恒瑞醫(yī)藥(行情600276,診股)

　　黎明將至

　　“創(chuàng)新+國(guó)際化”引領(lǐng)新征程

　　投資要點(diǎn)

　　投資邏輯：2019-2022年，公司受到集采、疫情多重影響，業(yè)績(jī)、估值受挫；隨著“集采出清+創(chuàng)新兌現(xiàn)+國(guó)際突破”，公司將進(jìn)入新的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值共振；當(dāng)前利空股價(jià)大都充分體現(xiàn)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)明確股價(jià)上漲趨勢(shì)成立、公司股價(jià)創(chuàng)新高需要國(guó)際化突破。

　　集采利空釋放，預(yù)計(jì)22Q4-23Q2迎接業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。1）仿制藥利空即將出清，自2018年以來(lái)，第1-7批集采中選22個(gè)品種，價(jià)格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品種對(duì)應(yīng)銷售額分別為19、44億元。整體來(lái)看，10+億元品種多數(shù)已被納入集采，仿制藥利空有望于2023年消化，并逐漸企穩(wěn)回升；2）“集采+疫情”雙重影響，業(yè)績(jī)底已鑄，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分別為57.07、54.79、47.50億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.23、12.37、8.82億元，為近10個(gè)季度最低水平。3）歷經(jīng)2021年的構(gòu)架合并、人員優(yōu)化，公司管理、銷售費(fèi)用率下降，運(yùn)營(yíng)效率、人均銷售單產(chǎn)提高。子公司Luzsana、瑞石生物探索對(duì)外合作研發(fā)，研發(fā)投入資本化，緩解業(yè)績(jī)壓力。

　　2025年，有望形成25+創(chuàng)新藥矩陣，收入體量超250億元。截至2022年9月，公司已經(jīng)上市創(chuàng)新藥達(dá)11個(gè)，NDA階段的創(chuàng)新藥達(dá)6個(gè)，Ⅲ期階段的創(chuàng)新藥超10個(gè)，增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。1）11個(gè)創(chuàng)新藥已上市，其中卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、阿帕替尼等5個(gè)創(chuàng)新藥2021年H1貢獻(xiàn)52億收入，瑞瑪唑侖、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等6個(gè)創(chuàng)新藥尚待兌現(xiàn)；2）6個(gè)創(chuàng)新藥處于NDA階段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDl1）等，呼之欲出；3）10+創(chuàng)新藥處于3期階段，SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，帶動(dòng)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。4）國(guó)際化方面，創(chuàng)新藥重點(diǎn)推進(jìn)11條管線，雙艾HCC、ARi mHSPC、TPO CIT適應(yīng)癥快速推進(jìn)，有望打造第二增長(zhǎng)曲線。

　　創(chuàng)新藥結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)明顯，龍頭有望享轉(zhuǎn)型紅利。1）國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，中國(guó)藥品終端銷售額超過(guò)2萬(wàn)億。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批65個(gè)，假設(shè)每個(gè)創(chuàng)新藥銷售額為10億元，終端市場(chǎng)僅650億元；2）根據(jù)RDPAC數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)新藥市場(chǎng)占比超50%。醫(yī)?；痱v籠換鳥，帶量采購(gòu)節(jié)約費(fèi)用超2.6千億元，仿制藥的醫(yī)?；鹫急戎饾u降低；3）假設(shè)，隨著醫(yī)保支付比例逐漸增加，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥市場(chǎng)占比達(dá)35%，對(duì)應(yīng)終端市場(chǎng)為7千億元，仍有近10x增長(zhǎng)空間。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們基本維持公司2022-24年歸母凈利潤(rùn)45.7/53.1/63.9億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2022-24年P(guān)E為50/43/35倍。由于：1）公司為行業(yè)龍頭，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁；2）集采負(fù)面影響緩解，創(chuàng)新逐漸兌現(xiàn)，迎接業(yè)績(jī)拐點(diǎn)；3）持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化，有望迎來(lái)質(zhì)變，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：帶量采購(gòu)，研發(fā)失敗，新冠疫情，F(xiàn)DA審評(píng)的不確定。