10月28日，VR巨頭上市公司歌爾股份閃崩跌停。消息面上，今年第三季度，歌爾股份的凈利潤同比增速繼續(xù)放緩。2020年第三季度，歌爾股份的凈利潤同比增速達(dá)167.92%的歷史高點(diǎn)，2021年同期該項(xiàng)增速降至29.61%，今年第三季度的凈利潤同比增速則放緩至個(gè)位數(shù)。

　　如此快速的業(yè)績增速下滑引起了市場對未來公司成長能力的擔(dān)憂。歌爾股份是否能挺過消費(fèi)電子的寒冬？公司大力發(fā)展的VR產(chǎn)業(yè)是否能順利接棒成為第二成長曲線？本文將詳細(xì)解析。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組進(jìn)程緩慢導(dǎo)致毛利率承壓

　　歌爾股份所處于的消費(fèi)電子行業(yè)正處于下行周期，而公司業(yè)務(wù)發(fā)展正處于青黃不接的狀態(tài)。

　　2018 年開始，由于消費(fèi)電子下游行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，需求開始萎縮，公司調(diào)整業(yè)務(wù)布局，著力發(fā)展聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)以及智能硬件業(yè)務(wù)。因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)的毛利率較原有零部件業(yè)務(wù)更低，所以隨著產(chǎn)能擴(kuò)張，公司毛利率隨之出現(xiàn)一定程度下滑，2022 年上半年公司毛利率小幅降至 12.95%。

　　具體來看，今年前三季度，智能硬件收入同比增長95.87%至435.52億元，智能聲學(xué)整機(jī)收入同比增長3.6%至約198.92億元；精密零組件的收入則同比減少7.57%至95.11億元。可以發(fā)現(xiàn)，歌爾股份唯有智能硬件收入是大幅上升的，而其余兩項(xiàng)業(yè)務(wù)增速開始下降。

　　預(yù)計(jì)未來歌爾股份將受益于以虛擬/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、智能可穿戴為代表的新興智能硬件產(chǎn)品的創(chuàng)新機(jī)遇，該部分業(yè)務(wù)仍將維持迅猛發(fā)展勢頭，成為公司業(yè)績增長的主要來源。

　　公司為了進(jìn)一步擴(kuò)大新業(yè)務(wù)的研發(fā)及規(guī)模，進(jìn)一步增加了研發(fā)費(fèi)用，也間接影響了企業(yè)的盈利能力。公司前三季度的研發(fā)費(fèi)用達(dá)3.49億元增長了近40%，主要原因是：公司在虛擬現(xiàn)實(shí)及聲學(xué)、光學(xué)等領(lǐng)域的研發(fā)投入增加。

　　從財(cái)務(wù)報(bào)表上可以發(fā)現(xiàn)，歌爾股份已經(jīng)不再是一家正在高速成長的公司，由于消費(fèi)電子行業(yè)邁入了成熟期，VR等新業(yè)務(wù)的滲透率還未達(dá)到加速區(qū)，公司的價(jià)值正遭市場重估。

　　Meta近期崩盤加劇了市場對于VR設(shè)備的質(zhì)疑

　　昨晚元宇宙創(chuàng)始公司Meta暴跌24.56%，源于其令人失望的三季報(bào)表現(xiàn)。報(bào)告顯示，公司第三季度凈利潤減少49%至43.95億美元，收入下跌4%至227.14億美元，低于市場預(yù)期。其中，Meta元宇宙核心項(xiàng)目Reality Labs第三季度收入2.85億美元，同比下跌49%，低于市場預(yù)期的4億美元，運(yùn)營虧損36.7億美元，多于預(yù)期的虧損30.9億美元。

　　Meta還表示，元宇宙業(yè)務(wù)明年將繼續(xù)虧損更多的錢。三季報(bào)發(fā)布后，多名分析師下調(diào)了Meta的評級。目前， Meta在元宇宙實(shí)驗(yàn)室開發(fā)的四個(gè) VR頭戴設(shè)備離商業(yè)化還有很長一段路要走。早在2020年， Meta就把 Half Dome的技術(shù)描述成“幾乎已經(jīng)準(zhǔn)備就緒”。但是最近一段時(shí)間，扎克伯格看起來更加謹(jǐn)慎了。

　　他說：“這些東西離實(shí)際應(yīng)用還有很長一段路要走。他說：“我們一直在努力，希望能把它融入到即將推出的耳機(jī)中，我相信將來我們會實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，但是今天我什么都不說?！睂?shí)際上，元宇宙的未來是否可行還不得而知。目前的設(shè)備有個(gè)缺點(diǎn)，那就是設(shè)備太大了。

　　從另外一個(gè)角度來看，VR設(shè)備的大批推廣或許還有希望。廣大證券認(rèn)為 VR 行業(yè)目前已具備大規(guī)模放量的基本條件：

　　1)VR 硬件已可較好滿足用戶沉浸體驗(yàn)需求：4K+頭手 6DOF 基本成為標(biāo)配，Pancake 方案可大幅降低設(shè)備體積/重量，提升佩戴體驗(yàn)；

　　2)終端價(jià)格不斷下探：近期發(fā)布的 VR 新品多集中在 2,000-3,000 元價(jià)位段，Pico Neo3 等主流旗艦產(chǎn)品經(jīng)優(yōu)惠補(bǔ)貼、價(jià)格下探至 2,000 元以下，大大降低消費(fèi)者體驗(yàn)門檻；

　　3)內(nèi)容生態(tài)愈發(fā)豐富：各類爆款游戲在 Quest、Steam等平臺上層出不窮，奇遇 VR 還坐擁愛奇藝主站資源。

　　因此，光大證券認(rèn)為短期擾動不改長期向好趨勢，歌爾股份作為 Oculus、Pico 等頭部廠商代工廠將持續(xù)受益。

　　對于種種不確定性，“市場先生”還是選擇先殺歌爾股份的估值，可見市場正在反應(yīng)悲觀預(yù)期，如今歌爾面臨的問題是消費(fèi)電子行業(yè)難遇喬布斯這類的天才發(fā)明家?guī)韯潟r(shí)代的產(chǎn)品。