生豬行業(yè)是一個典型的周期行業(yè)，按道理來說行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績也會隨著豬周期上下波動。然而有一家豬企神奇地穿越了周期，在豬肉價格持續(xù)低位的背景下，取得了超百億的利潤。

　　同時，行業(yè)內(nèi)排行老二老三的公司卻在生死線掙扎，正邦科技面臨著退市風(fēng)險，新希望集團仍在收縮虧損過“緊日子”.......同樣是養(yǎng)豬的，為何牧原股份這么優(yōu)秀？

　　牧原股份的扭虧并不是偶然

　　牧原集團成立于1992年，是一家集生豬養(yǎng)殖、屠宰等工序的全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

　　牧原的核心競爭力很簡單，最重要的部分是成本優(yōu)勢，成本優(yōu)勢主要來源于以下幾個方面：

　　1) 采購原材料及飼料配方優(yōu)勢，通過采購優(yōu)勢和配方調(diào)整降低整體養(yǎng)殖成本；

　　2) 育種上的優(yōu)勢，公司母豬的 PSY水平已升至26，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并有望持續(xù)提升；

　　3) 自繁自養(yǎng)一體化養(yǎng)殖模式：公司標準化、智能化養(yǎng)殖場建設(shè)有效降低了疫病感染風(fēng)險，優(yōu)化育肥環(huán)節(jié)的生產(chǎn)效率，未來隨著管理優(yōu)化，養(yǎng)殖效率有望持續(xù)提升，2022上半年公司以15.5元/公斤的成本領(lǐng)跑行業(yè)。

　　而融資渠道豐富是其第二大優(yōu)勢來源。牧原集團上市以來通過股權(quán)融資共計 97.99 億元，通過債權(quán)融資共計 231.5 億元，公司年籌集資金量也跟隨公司擴張計劃保持高速增長。同時公司持續(xù)加強與銀行等各類金融機構(gòu)合作，保證了資金端的充裕和靈活性。

　　公司依靠豐富的融資渠道，在周期底部可以憑借豐富的資金來源度過寒冬，上行周期可以增加融資規(guī)模實現(xiàn)高速擴張。目前公司正在籌劃GDR發(fā)行，從財務(wù)穩(wěn)健角度看，邁出國際化的一步。

　　與之相反，新希望集團為何在同一行業(yè)與牧原股份的利潤相差巨大，這或與其發(fā)展的飼料業(yè)務(wù)有很大關(guān)系。飼料行業(yè)通常采用成本加價法進行定價，飼料原料價格波動也可部分傳導(dǎo)到下游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，緩解原料價格上漲帶來的壓力。

　　但是隨著新希望養(yǎng)殖和家禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的增長，原材料價格的上漲會對公司的整體利潤產(chǎn)生更大的影響，也就是說，飼料行業(yè)相對穩(wěn)定的利潤會因為養(yǎng)殖成本的上升而下降。

　　正邦科技也曾想復(fù)制牧原融資擴張的模式，結(jié)果聰明反被聰明誤。2020年6月，正邦科技發(fā)行了16億元可轉(zhuǎn)債后，又發(fā)行了75億元非公開發(fā)行A股股票的預(yù)案；根據(jù)預(yù)案內(nèi)容，公司募集資金75億，其中28億元用于生豬養(yǎng)殖，剩余部分用于補充流動資金。

　　然而，豬周期行情當時即將下行，此時大肆舉債無疑是一種冒險。

　　根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2021年1-12月生豬出欄同比增長27.4%；2021年末，生豬存欄量增長10.5%，能繁母豬存欄量增加4.0%。全國范圍內(nèi)的生豬產(chǎn)能迅速增加，價格隨之大幅下跌。

　　與此同時，正邦科技的業(yè)績也出現(xiàn)了大幅下滑。2021年凈利潤為-188.19億元，同比下降427.62%，2022年凈利潤預(yù)告仍虧損超百億，是上市以來虧損最大的龍頭企業(yè)。隨著2023年的到來，正邦科技的資金鏈越來越緊張。

　　牧原股份在聚焦主業(yè)、適時擴張、保持優(yōu)勢的戰(zhàn)略下已經(jīng)構(gòu)建起了行業(yè)難以超過的護城河，如今業(yè)績扭虧一枝獨秀也是水到渠成的事。

　　今年或?qū)⒂瓉碚嬲呢i周期

　　今年將出現(xiàn)本輪大型豬周期的第三次“虧損底”。

　　國內(nèi)能繁母豬存欄量持續(xù)回升至11月4388萬頭，由2022年4月的4177萬頭持續(xù)回升至107%。再考慮到2022年5月以后高效率母豬補欄可能導(dǎo)致母豬結(jié)構(gòu)優(yōu)化，整體生產(chǎn)性能提高。從近期生豬價格的“旺季不旺”及回調(diào)趨勢看，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)已開始再次觸底。

　　回顧2013-2015年周期的底部(2018-2019年是非洲豬瘟導(dǎo)致產(chǎn)能淘汰，無法比較),2015年的虧損幅度明顯小于2014年，但2015年的產(chǎn)能減少幅度并不亞于2014年；同時，盡管2015年的虧損情況接近2013年，但2015年能繁母豬產(chǎn)能去化幅度明顯大于2013年。

　　這種現(xiàn)象背后的基本邏輯是：在周期底部初期，行業(yè)雖然虧損，但此時現(xiàn)金流和負債率仍然相對寬松；隨著時間的推移，資金的不斷消耗，負債率和現(xiàn)金流進入了一個臨界點，哪怕是小幅的虧損，都有可能導(dǎo)致大規(guī)模的虧損。

　　經(jīng)歷了本輪周期第一、第二輪“虧損底”的消耗，生豬養(yǎng)殖業(yè)的負債率已處于較高水平。雖然四月份以來豬價有所回升，但是外購仔豬養(yǎng)殖和自繁自養(yǎng)分別在5月底和7月初開始擺脫虧損，進入盈利區(qū)，12月底又開始出現(xiàn)虧損。過去幾個月的盈利對生豬行業(yè)資產(chǎn)負債表的修復(fù)作用比較有限。

　　舉例來說，截至9月末，上市公司的總體負債水平與6月底相比有所下降，但仍處于歷史高位。根據(jù)歷史經(jīng)驗，生豬養(yǎng)殖行業(yè)在再次進入虧損期后，隨著資金的持續(xù)消耗，負債率水平達到歷史高位，未來生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能減少對虧損幅度的敏感度將趨于明顯。

　　此外，第三次“虧損底”有望使本輪行業(yè)投機行為大幅收斂。因此，與第二次“虧損底”相比，第三次“虧損底”更為關(guān)鍵，更可能成為下一輪周期的起點。

　　在虧損底附近布局具有規(guī)模效應(yīng)的低估值生豬企業(yè)，是一個較好的投資策略。山西證券建議關(guān)注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、神農(nóng)集團、巨星農(nóng)牧、新希望等經(jīng)營相對穩(wěn)健的生豬養(yǎng)殖股。