元器件包裝耗材龍頭，縱橫一體化護城河鑄就高利潤率

　　潔美科技是被動元器件包裝材料紙質載帶龍頭，橫向協(xié)同發(fā)展塑料載帶和離型膜業(yè)務，在過去幾年間業(yè)績保持高速穩(wěn)定增長，營收從2012年3.3 億元增長至2018 年13.1 億元，CARG 達25.9%；凈利潤從2012年的0.31 億元增長至2018 年的2.75 億元，CARG 達43.9%。公司毛利率長期保持在35%-40%左右，凈利率從2012 年的9.5%提升到2018年的21%。盡管2019 年受MLCC 行業(yè)異常波動影響,業(yè)績和利潤率有所下滑，但縱橫一體化發(fā)展奠定了公司元器件包裝耗材龍頭地位，深厚的護城河將保證公司高盈利水準，短期波動不改長期發(fā)展趨勢。

　　紙質載帶短期看下游MLCC 回暖，中長期看產(chǎn)品客戶結構優(yōu)化

　　公司是紙質載帶利基市場龍頭，從原紙制造到后端分切/打孔/壓孔縱向打通全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，并橫向發(fā)展生產(chǎn)配套膠帶、塑料載帶等。短期看，下游MLCC 行業(yè)在2019Q4 觸底回暖帶動潔美稼動率逐月上揚，目前已恢至正常水平（2019H1 不到六成），2020H2 新增一條造紙機擴充產(chǎn)能。中長期看，元器件小型化趨勢帶動高端壓孔紙帶用量提升，且公司在日韓高端客戶份額拓展順利，產(chǎn)品和客戶結構的優(yōu)化帶動紙帶均價和附加值持續(xù)提升。長期看，5G/車載/IOT 等行業(yè)發(fā)展推動被動元器件需求持續(xù)增加，從而帶動潔美紙帶業(yè)務穩(wěn)定增長。

　　新產(chǎn)品有望復制紙質載帶發(fā)展路徑，打開全新增長空間

　　在紙質載帶穩(wěn)定發(fā)展的基礎上，公司業(yè)務橫向拓展順利：1、塑料載帶主要用于包裝體積較大的元器件，目前公司原材料自研進展順利，部分客戶已經(jīng)開始切換使用自產(chǎn)黑色PC 粒子的產(chǎn)品。2、離型膜下游應用廣泛，僅MLCC 和偏光片應用市場就超過百億元。公司目前已有5條離型膜產(chǎn)線，2019Q4 新增兩條寬幅韓國產(chǎn)線，2020 年10 月再新增一條寬幅日本產(chǎn)線，產(chǎn)能準備充足。此外公司發(fā)行可轉債建設離型膜原材料項目，有望復制紙帶縱向一體化路徑，推動業(yè)績接力增長。

　　目標價看到46.8 元，維持“買入”評級

　　公司紙質載帶龍頭地位穩(wěn)固，高水平的盈利能力奠定了成長基石，并在此基礎上橫向拓展塑料載帶、離型膜業(yè)務，業(yè)績接力增長未來可期。

　　預計2019/2020/2021 凈利潤1.7/3.5/4.5 億元，對應PE 55/27/21倍，維持“買入”評級，目標價看到46.8 元。

　　風險提示:下游回暖不及預期；新產(chǎn)品研發(fā)及客戶推進不及預期。