2019年盈利低于預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測

　　19年公司營收/歸母凈利潤為1734.8/16.9億元，顯著低于預(yù)期，主因系大幅計提減值。目前電價政策逐漸落地，2020年公司電價風(fēng)險可控。考慮到未來可能的大額減值以及新冠疫情影響，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計20-21年歸母凈利為40/56億元(前值101/147億元)，對應(yīng)BPS6.40/6.58元，給予20年0.8-0.9倍目標(biāo)PB，目標(biāo)價5.12-5.76元，維持“增持”評級。

　　年報業(yè)績不及預(yù)期，大額資產(chǎn)減值為主因

　　根據(jù)公司年報，2019年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為1734.8/16.9/7.8億元，分別同比+2.1%/+17.2%/-45.1%，業(yè)績顯著低于預(yù)期，主因系年底大幅計提58億元資產(chǎn)減值(同比+46.7億元)，根據(jù)我們測算，如果19年資產(chǎn)減值與上年相同，對應(yīng)歸母凈利約63.5億。此次計提大額減值的緣由系沾化等電廠被實施關(guān)?；虻热萘刻娲?、部分電廠盈利下滑等需計提減值損失，我們認(rèn)為未來類似減值可能還會實施。此次年報披露分紅21億(對應(yīng)19年分紅率126%)，顯著高于公司承諾的18-20年70%的分紅比率底線。

　　主營業(yè)務(wù)利潤符合預(yù)期，煤價下滑利好成本管控

　　2019年公司主營業(yè)務(wù)毛利率達(dá)14.6%，同比+3.3pct，分季度看，19Q1-4毛利率分別同比+4.8/+1.3/+3.4/+3.4pct，主因系煤價持續(xù)下滑利好成本管控。2019年公司煤炭采購均價同比走低46元/噸，全年單位燃料成本為人民幣223.2元/兆瓦時，比上年下降5.8%。根據(jù)公司年報披露，2019年公司境內(nèi)燃料成本同比降低91億元，其中煤價下降驅(qū)動燃料成本相應(yīng)減少54億元，貢獻(xiàn)占比達(dá)59%。我們認(rèn)為2020年國內(nèi)秦港Q5500動力煤價中樞下移趨勢不變，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，20Q1秦港Q5500動力煤均價已下滑44元/噸，煤價中樞持續(xù)下移利好公司主營業(yè)務(wù)利潤持續(xù)復(fù)蘇。

　　電價政策逐漸落地，2020年公司電價風(fēng)險總體可控

　　目前多省已相繼披露“基準(zhǔn)+浮動”電價政策，總體與中央政策精神相承，符合預(yù)期，我們判斷價格機(jī)制的形成有助于驅(qū)動火電回歸公用事業(yè)屬性。從公司來看，2019年公司市場電比例大幅增加13pct至56%，我們預(yù)計2020年進(jìn)一步大幅增長空間相對有限，此外2019年市場電折價比例較上年收窄1.3pct至7.1%，考慮到在市場電比例大幅增長背景下，發(fā)電公司更多基于全成本角度去進(jìn)行報價，未來市場電折價有望總體穩(wěn)定甚至收窄。

　　下調(diào)盈利預(yù)測，維持“增持”評級

　　考慮到未來可能的大額減值以及新冠疫情的影響，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計20-21年歸母凈利為40/56億元(前值101/147億元)，預(yù)計22年歸母凈利82億元，對應(yīng)EPS0.26/0.36/0.52元，BPS6.40/6.58/6.85元，參考同類公司20E PB均值0.9x，給予20年0.8-0.9x目標(biāo)PB，目標(biāo)價5.12-5.76元，維持“增持”評級。