發(fā)布2019 年年度報告。2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入55.70 億元，同比增長29.29%；歸母凈利潤5.66 億元，同比增長48.70%；扣非凈利潤4.94 億元，同比增長39.36%。

　　分季度看，公司19Q1、19Q2、19Q3、19Q4 分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.41 億元、14.57 億元、16.04 億元、14.68 億元，同比分別增長37.64%、25.25%、28.44%、28.80%；歸母凈利潤0.66 億元、1.68 億元、1.93 億元、1.40 億元，同比分別增長48.82%、47.93%、69.64%、27.74%。

　　此外，公司擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1 元（含稅），2019 年包含其他方式的分紅總額共1.38 億元，占歸母凈利潤的24.47%。

　　我們的分析和判斷

　　工程業(yè)務(wù)持續(xù)高增，2020 年客戶拓展可期

　　受益于精裝房政策持續(xù)推進以及竣工數(shù)據(jù)改善，2019 年公司自營工程市場份額不斷擴大，零售業(yè)務(wù)持續(xù)增長，同時政府補貼的增加同比也在增長，2019 年公司營收、歸母凈利潤增速分別達到29.29%、48.97%，業(yè)績增長符合預(yù)期。

　?。?）工程、零售齊頭并進，歐神諾業(yè)績保持高增歐神諾2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入50.06 億元，與上年同期相比增長35.97%；實現(xiàn)凈利潤5.05 億元，與上年同期相比增長42.05%，扣除合并攤銷費用影響2206.97 萬元后，實現(xiàn)凈利潤為4.83 億元。

　　2019 年公司瓷磚業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入49.67 億元，同比增長35.79%，毛利率同比提升0.36pct 至36.20%。

　　工程端，歐神諾憑借20 年積累的優(yōu)質(zhì)服務(wù)能力和完善服務(wù)體系等豐富經(jīng)驗，不但繼續(xù)保持與碧桂園、萬科、恒大等存量客戶的合作份額大幅增長，在深化與新增客戶雅居樂、榮盛、富力、旭輝、華潤置地等大型房地產(chǎn)開發(fā)商合作的同時，報告期內(nèi)陸續(xù)與敏捷、海倫堡、合正、華僑城、景瑞、電建、鴻通等大中型房地產(chǎn)開發(fā)商客戶構(gòu)建了合作關(guān)系，進一步鞏固公司工裝業(yè)務(wù)快速發(fā)展的勢頭。

　　零售端，歐神諾采用多元化渠道布局與深耕，加速網(wǎng)點覆蓋、實行通路與服務(wù)下沉。截至2019 年末，歐神諾陶瓷經(jīng)銷商逾990 家，終端門店逾2980 個。

　?。?）衛(wèi)浴以零售為主，持續(xù)深化與歐神諾的工程業(yè)務(wù)協(xié)同2019 年公司衛(wèi)浴+亞克力板收入為5.64 億元，其中衛(wèi)浴產(chǎn)品實現(xiàn)收入4.35 億元。公司衛(wèi)浴業(yè)務(wù)持續(xù)鞏固零售渠道，擴展銷售網(wǎng)點覆蓋、提升經(jīng)銷商質(zhì)量；積極拓展新零售，不斷深化與互聯(lián)網(wǎng)、家裝、整裝公司的合作；在工程渠道方面，公司充分利用歐神諾與工裝客戶合作的渠道并借鑒歐神諾自營工程服務(wù)經(jīng)驗，積極開拓直營工程客戶，完善衛(wèi)浴產(chǎn)品品類，為快速進駐工裝市場夯實基礎(chǔ)。目前公司衛(wèi)浴直營工程業(yè)務(wù)已與包括碧桂園、雅居樂、龍湖等大型房地產(chǎn)開發(fā)商客戶建立合作。

　　加大零售渠道覆蓋廣度與深度，小B 業(yè)務(wù)帶來增長新動能。歐神諾加大零售渠道的覆蓋廣度與深度，全面布網(wǎng)覆蓋到細分縣級的空白區(qū)域，同時加深一二線城市加盟商布局。不斷推進經(jīng)銷商開發(fā)區(qū)域裝修公司和地產(chǎn)商的合作，全面搶占流量入口。公司依托大B 業(yè)務(wù)的工程服務(wù)經(jīng)驗和多年累積的品牌優(yōu)勢，借助小B 業(yè)務(wù)快速打開零售市場，目前已與400 家裝公司展開合作，為零售渠道提供了增長新動能。

　　盈利能力持續(xù)提升，費用率管控得當

　　2019 年公司綜合毛利率為35.94%，同比增長0.94pct；凈利率為10.01%，同比增長1.29pct。我們預(yù)計，盈利能力持續(xù)提升，主要系歐神諾規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢顯著。

　　期間費用方面，2019 年公司期間費用率為24.59%，同比增長0.17pct。其中，銷售費用率同比增長0.31pct至16.06%，主要系工程業(yè)務(wù)服務(wù)費和物流費用增長所致；管理與研發(fā)費用率同比下滑0.30pct 至7.62%；財務(wù)費用率同比增長0.16pct 至0.92%。

　　限制性股票激勵計劃落地，彰顯公司長期發(fā)展決心2020 年3 月16 日，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，擬授予股票400 萬股，占公司股本總額的1.04%，授予價格為10.86 元/股，激勵對象為在公司控股子公司歐神諾任職的中層管理人員和核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員，總?cè)藬?shù)166人。

　　業(yè)績考核方面，以歐神諾2019 年凈利潤為基數(shù)，要求2020/2021 年歐神諾凈利潤增長率不低于20.00%/40.00%。根據(jù)測算，公司2020-2021 年，要求凈利潤不低于6.80/7.94 億元。我們認為，此次股權(quán)激勵計劃的推出，有助于綁定核心團隊與公司上下利益，進一步提升公司競爭力，彰顯公司長期發(fā)展的信心。

　　建陶行業(yè)整合加劇，競爭格局優(yōu)化

　　根據(jù)中陶家居網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年1-2 月全國陶瓷磚產(chǎn)量為8.70 億㎡，比去年同月降低19.97%。其中，瓷質(zhì)磚累計產(chǎn)量6.04 億㎡，比去年同月降低17.18%；陶質(zhì)磚累計產(chǎn)量2.66 億㎡，比去年同月降低25.67%。具體到主要省份，陶瓷磚增長幅度為：福建-5.52%，四川-24.21%，廣東-48.24%，江西-29.88%，廣西20.82%，云南6.17%，陜西-50.36%，河南-42.37%，湖南-17.50%，貴州-44.87%。受新冠肺炎疫情影響，陶瓷生產(chǎn)線在2 月份基本上處于停產(chǎn)狀態(tài)，能夠開工的生產(chǎn)線不多，全國范圍內(nèi)只有廣西、云南產(chǎn)量是正增長，其他省份均是負增長。

　　同時，中國建筑(5.310, -0.04, -0.75%)衛(wèi)生陶瓷協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2019 年全國規(guī)模以上建筑衛(wèi)生陶瓷企業(yè)1522 家，比2018 年減少122 家，同比下降7.42%；虧損企業(yè)數(shù)量221 家，比2018 年增加2 家。我們認為，伴隨行業(yè)精裝房比例持續(xù)提升，以及疫情影響下中小產(chǎn)能加速出清，行業(yè)競爭格局得到優(yōu)化，龍頭企業(yè)份額有望進一步提升。

　　投資建議：

　　我們預(yù)計【帝歐家居(002798)、股吧】2020-2021 年營業(yè)收入分別為68.58、87.32 億元，同比增長23.12%、27.33%；歸母凈利潤分別為7.10、9.11 億元，同比增長25.40%、28.29%%，對應(yīng)PE 為11.9x、9.3x，維持“買入”評級。

　　風險因素：

　　疫情影響超出預(yù)期；地產(chǎn)下行；行業(yè)競爭加劇等。