從2020年2月26日起，納思達(dá)的股價(jià)一路傾瀉而下。從最高49.58元，下降至29.28元（截止至4月16日），市值縮水超200億，下降幅度為40.94%。

　　投資人可能會(huì)質(zhì)疑同期行業(yè)情況是否也是一樣糟糕，的確，芯片行業(yè)自2月底在資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。從芯片指數(shù)（884160.WI）的跌幅來看，同期跌幅為26%。

　　然而，納思達(dá)的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于芯片產(chǎn)業(yè)指數(shù)跌幅，這其中緣由且慢慢道來。

　　業(yè)績(jī)變臉，投資人失去信心

　　“蛇吞象”收購(gòu)利盟國(guó)際表現(xiàn)不佳

　　2020年3月12日，納思達(dá)公布2019年業(yè)績(jī)快報(bào)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入232.45億元，比去年同期增長(zhǎng)6.01%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.34億元，比去年同期下降22.81%。

　　據(jù)納思達(dá)報(bào)告，增收不增利的原因是由于市場(chǎng)局部競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格下滑，利潤(rùn)下降明顯。

　　這一業(yè)績(jī)與三季報(bào)相比出現(xiàn)大變臉。三季報(bào)中，納思達(dá)營(yíng)收為60.46億，營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.47%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)3.31億，同比增長(zhǎng)80.32%。

　　納思達(dá)業(yè)績(jī)嚴(yán)重偏離投資人的預(yù)期，令投資人對(duì)該股一定程度上失去信心。

　　隨后，納思達(dá)在4月14日披露了2020年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，這一預(yù)告更令投資人失望。公司預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入為52.4億元，同比增長(zhǎng)2%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為2000萬元-3000萬元，同比下降78%-67%。

　　在疫情期間，企業(yè)一季度的業(yè)績(jī)難看，是在投資人的預(yù)期之內(nèi)的。但是這樣一看，納思達(dá)的凈利潤(rùn)率僅為0.38%-0.57%。納思達(dá)不是芯片龍頭嗎，為何凈利潤(rùn)率如此難看？

　　納思達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括芯片業(yè)務(wù)、通用耗材業(yè)務(wù)、打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)三大板塊。

　　具體看一季度納思達(dá)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)情況。

　　1、耗材業(yè)務(wù)：營(yíng)業(yè)收入6.1億元，比同期增加6%；凈利潤(rùn)4300萬元,比同期下降25%。凈利潤(rùn)率為7%，業(yè)務(wù)所占份額為11.64%。

　　2.微電子業(yè)務(wù)：營(yíng)業(yè)收入2.2億元，比同期下降35% ；凈利潤(rùn)約7400萬元，比同期下降61%。凈利潤(rùn)率為33%，業(yè)務(wù)所占份額為4.2%。

　　3.SCC芯片業(yè)務(wù):營(yíng)業(yè)收入1.96億元，比同期下降17%；凈利潤(rùn)-800萬元，比同期下降175%，業(yè)務(wù)所占份額為3.7%。

　　4.利盟打印機(jī)業(yè)務(wù)：營(yíng)業(yè)收入40.6億元,比同期增加5%；凈利潤(rùn)-6,500萬元，比去年同期減虧1.6億元，業(yè)務(wù)所占份額為77.48%。

　　從上述數(shù)據(jù)來看，利盟打印機(jī)是納思達(dá)旗下營(yíng)收最大的板塊，但是仍處于虧損狀態(tài)。自2016年納思達(dá)“蛇吞象”跨境收購(gòu)利盟國(guó)際之后，利盟國(guó)際著實(shí)表現(xiàn)不佳。2017年和2018年，Lexmark分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-34.76億元和-0.77億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.61億元和3.99億元。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)虧損，凈利潤(rùn)大幅下降，靠非經(jīng)常損益才得以扭轉(zhuǎn)乾坤。

　　投資人可能會(huì)疑惑，從營(yíng)收來看，納思達(dá)的耗材業(yè)務(wù)和芯片業(yè)務(wù)規(guī)模不大，納思達(dá)能算是通用耗材及芯片龍頭企業(yè)嗎？據(jù)2018年公開信息，國(guó)內(nèi)打印耗材芯片市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，約為35億元左右，其中通用耗材芯片市場(chǎng)規(guī)模約20億，納思達(dá)約占其中70%。納思達(dá)的打印機(jī)耗材芯片業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間有限，面臨較低天花板。

　　當(dāng)初納思達(dá)收購(gòu)利盟時(shí)，增加商譽(yù)187.72億元。在2017年，利盟國(guó)際出售Kofax100%股權(quán)，賣掉商譽(yù)52.03億元后，現(xiàn)存商譽(yù)仍逾132億元，占總資產(chǎn)的35%。巨額商譽(yù)令大船難行，也令投資人面臨極大風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是，納思達(dá)還在繼續(xù)“買買買”。

　　購(gòu)買資產(chǎn)盈利能力不良

　　巨額商譽(yù)“添磚加瓦”，標(biāo)的公司“錢”途迷茫

　　3月2日，納思達(dá)發(fā)布發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)預(yù)案。

　　預(yù)案顯示，納思達(dá)希望通過新增股份1371.75萬股購(gòu)買拓佳科技、欣威科技和中潤(rùn)靖杰三家公司各49.00%股權(quán)，而在此之前，納思達(dá)已經(jīng)持有三家公司各51%的股權(quán)。收購(gòu)?fù)丶芽萍? 49.00%股權(quán)、欣威科技 49.00%股權(quán)和中潤(rùn)靖杰49.00%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)分別為2.14億元、1.96億元、1.25億元，總計(jì)為5.35億元。

　　此次交易的意義何在呢？

　　據(jù)納思達(dá)預(yù)案公布，拓佳科技、欣威科技和中潤(rùn)靖杰三家企業(yè)都是在從事硒鼓、墨盒等打印通用耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，分別與納思達(dá)的通用耗材芯片業(yè)務(wù)是上下游關(guān)系，與通用耗材產(chǎn)品存在市場(chǎng)協(xié)同性和互補(bǔ)性。本次繼續(xù)收購(gòu)三家公司的剩余股權(quán)，納思達(dá)能夠提升企業(yè)在通用耗材領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　但是，納思達(dá)早在2017年就通過現(xiàn)金5.56億元收購(gòu)三家公司51%控股權(quán)，本次收購(gòu)三家企業(yè)剩余股權(quán)對(duì)于投資人而言想象空間不大，而且耗材領(lǐng)域本身的盈利能力有限。

　　很重要的一點(diǎn)是，這三家標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)情況不良。

　　拓佳科技2018年、2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.54億元、5.12億元，2019年?duì)I收同比增長(zhǎng)了12.7%；同期，歸母凈利潤(rùn)分別為5721.84萬元和4683.34 萬元，2019年的歸母凈利潤(rùn)同比下降了18.14%。

　　中潤(rùn)靖杰2018年、2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.03億元、2.06億元，2019年同比僅增長(zhǎng)1.4%；同期，歸母凈利潤(rùn)分別為3190.23萬元、2236.43萬元，2019年歸母凈利潤(rùn)同比下降近30%。

　　出現(xiàn)增收不增利，可能的原因是為了完成業(yè)績(jī)承諾，采用降價(jià)策略攻占市場(chǎng)。長(zhǎng)期而言，對(duì)企業(yè)來說是“殺雞取卵”。

　　另外，三家企業(yè)的境外銷售占比較高。拓佳科技主要銷往美國(guó)、西班牙、意大利等國(guó)家，欣威科技的境外市場(chǎng)主要為德國(guó)、巴西、俄羅斯等，中潤(rùn)靖杰產(chǎn)品主要銷往英國(guó)、日本等。全球疫情日益嚴(yán)重，三家企業(yè)的出口業(yè)務(wù)勢(shì)必會(huì)受到較大影響。納思達(dá)此刻收購(gòu)，對(duì)于企業(yè)來說承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　本次收購(gòu)，同樣也會(huì)在巨額商譽(yù)上“添磚加瓦”，在市場(chǎng)情況不好的情況下，如果出現(xiàn)業(yè)績(jī)和商譽(yù)雙殺，會(huì)讓企業(yè)更加舉步維艱。

　　所以投資人對(duì)于本次收購(gòu)反應(yīng)較為悲觀是可以理解的。

　　控股股東大量減持 持股降低13.71%

　　高額借款使公司面臨巨大償債壓力

　　截至2020年3月24日，珠海賽納打印科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“賽納科技”）共持有納思達(dá)股份4.5億股，占公司股份總數(shù)的42.32%，其所持有公司股份累計(jì)被質(zhì)押2.8億股，占其持股比例的62.22%。

　　3月31日，納思達(dá)公告，賽納科技質(zhì)押1595.69萬股，用途為激光打印機(jī)高端裝備智能制造項(xiàng)目股權(quán)融資需要。

　　不僅大量股權(quán)質(zhì)押，賽納科技也在大量減持。在2019年一季度，賽納科技共持有納思達(dá)股份比例為56.03%，一年的時(shí)間過去，持股比例降低13.71%。

　　截至2019年前三季度，公司負(fù)債高達(dá)281.93億元，其中流動(dòng)負(fù)債150.57億元，占比53.41%。2019年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用6億，同比增加25.24%。

　　大額負(fù)債的來源主要是納思達(dá)不斷的外延并購(gòu)，單說并購(gòu)利盟國(guó)際，當(dāng)時(shí)對(duì)價(jià)為現(xiàn)金179.41億元。其中，自有資金僅7億元，剩余171.41億元資金來源為股東借款和銀行貸款。高額的借款使公司面臨巨大的償債壓力。

　　就此，納思達(dá)方面的解釋是，目前納思達(dá)的主要借款人是其控股股東賽納科技，納思達(dá)欠賽納科技30多億，而賽納科技發(fā)行的30億可交換債已經(jīng)實(shí)現(xiàn)換股，因而賽納科技沒有要求納思達(dá)歸還欠款的壓力。預(yù)計(jì)6月份之前，納思達(dá)的控股子公司引入戰(zhàn)略投資者，將帶來數(shù)十億級(jí)別資金入賬。賽納科技質(zhì)押股票的主要目的是為納思達(dá)的控股子公司美國(guó)利盟的銀行貸款提供擔(dān)保、該擔(dān)保沒有平倉(cāng)機(jī)制的設(shè)置、不存在市場(chǎng)推測(cè)的“平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)”。

　　只能說，盈利能力降低是存在的，并購(gòu)資產(chǎn)表現(xiàn)不及預(yù)期是存在的，高負(fù)債是存在的，股東“跑步離場(chǎng)”是存在的，存在即合理。投資人在關(guān)注企業(yè)的芯片概念、大基金入場(chǎng)預(yù)期的同時(shí)，也要看到這些風(fēng)險(xiǎn)的存在。