據(jù)調(diào)研了解,公司的債務危機和流動性危機已基本消除,公司在手項目梳理有效,歷史經(jīng)營風險得到較好釋放,公司今年第三季度的經(jīng)營已出現(xiàn)明顯邊際改善;隨著朝陽國資入主東方園林

　　近期,我們對東方園林進行了調(diào)研。據(jù)調(diào)研了解,公司的債務危機和流動性危機已基本消除,公司在手項目梳理有效,歷史經(jīng)營風險得到較好釋放,公司今年第三季度的經(jīng)營已出現(xiàn)明顯邊際改善;隨著朝陽國資入主東方園林及董事會換屆選舉在10月底的順利落地,朝陽國資和東方園林之間的融資、業(yè)務、資源等方面的協(xié)同效應將逐步顯現(xiàn);雙方的進一步合作將有助于公司持續(xù)消除歷史經(jīng)營風險、推進在手工程類項目順利執(zhí)行以及快速恢復危廢業(yè)務的經(jīng)營,公司未來持續(xù)發(fā)展的驅(qū)動力增強;公司第四季度的經(jīng)營情況和財務狀況可預期出現(xiàn)明顯改善,業(yè)績拐點顯現(xiàn)。

　　調(diào)研紀要:

　　一、在手項目梳理與歷史經(jīng)營風險消除在手項目風險來源歷史項目可能存在的風險主要有兩點:一是如果部分項目沒有完成,政府是否追究違約責任。項目沒有完成,有很多原因,融資環(huán)境和政策等非歸責雙方的客觀情勢變化、地方政府意愿等等,從現(xiàn)有關停情況看,基本都是協(xié)商解決,按項目現(xiàn)狀進行關停并轉(zhuǎn)。而且,此類項目終止,業(yè)主方并沒有直接經(jīng)濟損失,違約造成的經(jīng)濟責任有限。第二個風險是已經(jīng)執(zhí)行的項目產(chǎn)值未來是否能夠回收成本、帶來利益,即應收賬款的回收問題。在手項目情況:扣除部分比較早期的并沒有真正執(zhí)行的項目,剩下約112個項目里面分成下面幾類:

　　1、貸款落地的三十余個;

　　2、貸款落地速度較快和落地率較高的十多個;

　　3、回購項目近十個左右。此類項目為公司和政府方均同比例繳納了注冊資本金,原本落貸希望很大,卻因清庫、調(diào)庫、輿情等多方面原因?qū)е侣滟J不達預期,但公司覺得項目和政府回款風控可控,因此墊資做了大部分工程,目前用很少的資金就能收尾,進入回購付費期。除地方政府按合同每年付費外,這些項目進入運營期也可以做ABS或者銀行融資盤活項目,快速回籠資金;

　　4、關停并轉(zhuǎn)項目二十余個。這些項目資本金投入有限,基本都和地方政府達成協(xié)議或者意向,通過項目現(xiàn)狀結(jié)算分期付款、轉(zhuǎn)讓項目公司股權等方式關停。這類項目回款節(jié)奏基本是6-3-1,個別條件差的首筆回款為四成到五成。由于是項目中途關停,對項目毛利率有一定影響,但影響有限,因為確認的產(chǎn)值不大。

　　5、剩余三十多個項目都歸類為可協(xié)商項目,能落貸款就可繼續(xù)執(zhí)行,貸款有困難或者進度慢就或關或當然,上面的項目數(shù)據(jù)都是動態(tài)的,會根據(jù)項目具體情況不斷調(diào)整。這些存量項目都是入庫的合規(guī)項目,有一定稀缺性,目前有部分企業(yè),包括央企或項目當?shù)貒笳诤凸厩⒄勴椖亢献鏖_發(fā)或者股權轉(zhuǎn)讓。由于公司前期已經(jīng)投入了一些資本金,且關停并轉(zhuǎn)項目已經(jīng)按類EPC處理,所以未來還需投入的資本金不多,預計30多億,對應的有效工程撬動可以達到1:6.5左右甚至更高。保守預測,存量項目還有200多億的有效工程額,這是未來2年存量業(yè)績的基礎。

　　進入回購期項目的回購風險以及公司應收賬款風險

　　將應收賬款和存貨結(jié)合起來看,工程存貨和應收賬款約220億,分為4類,第一類是EPC或者類EPC,總共約140億,其中純EPC約100億,類EPC約40億;第二類是融資到位的PPP項目約40億左右;第三類是貸款落速度快或者落地概率大的項目,約20多億;剩下的全部是可協(xié)商的項目,也就是融資到位繼續(xù)執(zhí)行,否則或關或轉(zhuǎn)或合作,約20億左右。EPC和類EPC項目回款,和融資無關,去年在公司資金困難時候,這方面回款較好,今年在國資沒入主之前較去年差些。后續(xù)公司一方面通過良好的獎勵政策調(diào)動各方資源,另一方面也會抓住這兩年加大政府清欠力度的政策優(yōu)勢去抓緊回款?？傊?存貨和應收從另一角度看也是公司的財富,目前整體風險不大。

　　二、日常經(jīng)營快速恢復,費用率有望持續(xù)下行公司前三季度實現(xiàn)收入38.4億元,同比下滑60.2%;歸母凈利潤-8.9億元,下降190.8%;扣非后歸母凈利潤-8.7億,下降190.3%。第三季度虧損大幅縮減,收入恢復,費用下降。公司第三季度歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤分別為851萬元和-1.45億元,第二季度為-6.25和-4.5億元,公司三季度虧損大幅收縮,經(jīng)營向好。

　　公司第三季度虧損大幅縮減主要和公司營收恢復較快以及費用下降有關。公司第三季度實現(xiàn)收入16.45億,較第二季度大幅增加39.8%,預計與公司開工項目增加,工程進度改善有關;公司第三季度三項費用之和為4.97億元,環(huán)比下降26%,費用率為30.2%,環(huán)比下降26.7pct,費用管控有效,邊際改善明顯,有效減少費用對利潤的侵蝕,其中財務費用為1.64億元,環(huán)比下降44%,財務費用率為10.0%,環(huán)比下降15.1pct,貢獻較大。公司18年以來管理費用率較高和公司2017年的業(yè)務大擴張,業(yè)務人員較多有關,未來有望持續(xù)下降;財務費用率未來隨著東方園林和朝陽國資協(xié)同效用逐漸加深,得到的流動性支持持續(xù)增大,有望得到持續(xù)下降。

　　現(xiàn)金流層面,公司前三季度銷售商品提供勞務收到現(xiàn)金為31.62億元,收現(xiàn)比為82.4%,同比提升9.5%,預計與公司注重回款并取得良好效果有關;公司前三季度投資性凈現(xiàn)金流為-1.24億元,較上年同期-35.1億元大幅縮減。整體而言,公司現(xiàn)金流同比改善明顯,注重經(jīng)營風險把控。

　　公司三季報披露對2019年度經(jīng)營業(yè)績的預計,公司預計2019年度歸母凈利潤為-3.5~1.0億,即公司第四季度業(yè)績預計為5.4~9.9億元,公司日常經(jīng)營在第四季度將有望恢復正常經(jīng)營。公司持續(xù)消化存量項目,當前項目復工進展較好,未來收入恢復得到有力支撐。

　　三、朝陽國資的合作

　　隨著9月30日股權過戶和10月28日董事會改組完成,公司實際控制人發(fā)生變化,朝陽國資入主給東方園林帶來下列主要變化:

　　1、流動性支持:三季報及其他公告可以看出來:(1)給了新的增信;(2)拓寬融資渠道;(3)降低融資成本;(4)結(jié)構變化,短債占比下降,長債占比提升;

　　2、項目支持:朝陽區(qū)是北京經(jīng)濟強區(qū),經(jīng)濟指標在北京是前列,定位中對綠化和環(huán)境的重視程度很大,和東方園林契合度很高,包括了(1)存量公園可能要提標改造以及新公園建設;(2)河流治理方面有較多機會;

　　3、資源、資產(chǎn)上的支持:朝陽區(qū)對生態(tài)環(huán)保投入很大,循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園是全國示范園,生態(tài)環(huán)保、污水的資產(chǎn)等和東方園林的業(yè)務是有比較好的契合度的。

　　四、危廢業(yè)務

　　公司的大環(huán)保板塊目前主要的內(nèi)容是危廢業(yè)務,同時還有循環(huán)經(jīng)濟。危廢業(yè)務是東方園林的未來重要方向,公司在危廢領域起步早,通過低成本并購(要技改或未完全成熟的項目)實現(xiàn)快速擴張,公司當時是為了培育板塊所做的決策,并購了14個廠200多萬噸環(huán)評批復,還拿了幾十個路條。在2018年出現(xiàn)危機后,公司陸續(xù)賣掉了幾個危廢廠,有些溢價較高,有些當初為了應對剛兌危機快速低價處置了。公司未來計劃把部分出售的項目再收購回來,同時對在手的豐富項目資源重新梳理,根據(jù)現(xiàn)在的市場環(huán)境和公司資金情況進行排序,優(yōu)質(zhì)項目傾斜更多的資源。公司部分在手項目受18年危機的影響出現(xiàn)了經(jīng)營的困難,在當前時點,公司有能力快速推進和保障在手危廢項目原計劃的技改和正常運轉(zhuǎn)。

　　五、未來布局

　　未來公司發(fā)展方向是聚焦生態(tài)與環(huán)保產(chǎn)業(yè),并大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟,通過生態(tài)做精,環(huán)保做強,循環(huán)經(jīng)濟做優(yōu),快速恢復公司市場地位。

　　生態(tài)上與政府合作比較多,政府是付款方。在生態(tài)板塊工程業(yè)務每年保持一兩百億的產(chǎn)值已經(jīng)足夠,重在做精品項目,注重產(chǎn)值質(zhì)量,會是一個去桿桿的過程。生態(tài)方面,PPP和EPC模式比例均衡一些,也不需要墊資很多。公司未來的發(fā)展空間主要在環(huán)保,在環(huán)保方面要以技術為基礎做強,主要是工業(yè)危廢處置,繼續(xù)加快建設工業(yè)危廢處置產(chǎn)能,同時引進新技術發(fā)展城市固廢,為無廢城市建設貢獻力量。下一步,東方園林還將致力于循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展,利用已掌握的核心科技,對工業(yè)園區(qū)進行循環(huán)化改造,對循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園區(qū)進行智能化升級,提供增值服務。環(huán)保未來和企業(yè)合作更多,業(yè)主方主要是企業(yè),未來這方面的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。

　　關于未來的業(yè)績展望,公司希望用兩年的時間,恢復到兩年前的盈利水平,同時,隨著公司在手項目梳理的進一步進行,以及危廢業(yè)務的快速恢復和增長,長期經(jīng)營和業(yè)績也有望實現(xiàn)持續(xù)向好。

　　六、小結(jié):

　　目前,公司的債務危機和流動性危機已基本消除,公司在手項目梳理有效,歷史經(jīng)營風險得到較好釋放,公司今年第三季度的經(jīng)營已出現(xiàn)明顯邊際改善;隨著朝陽國資入主東方園林及董事會換屆選舉在10月底的順利落地,朝陽國資和東方園林之間的融資、業(yè)務、資源等方面的協(xié)同效應將逐步顯現(xiàn);雙方的進一步合作將有助于公司持續(xù)消除歷史經(jīng)營風險、推進在手工程類項目順利執(zhí)行以及快速恢復危廢業(yè)務的經(jīng)營,公司未來持續(xù)發(fā)展的驅(qū)動力增強;公司第四季度的經(jīng)營情況和財務狀況可預期出現(xiàn)明顯改善,業(yè)績拐點顯現(xiàn)。

　　七、風險提示:

　　1,項目進度不達預期,導致業(yè)績低于預期的風險;

　　2、新增項目不達預期風險;

　　3,利率持續(xù)上升帶來的財務費用率大幅提升的風險;

　　4,大盤系統(tǒng)系統(tǒng)風險。