伴隨標(biāo)準(zhǔn)切換，短期陣痛后尾氣催化器業(yè)務(wù)迎來(lái)增長(zhǎng)。公司在2019年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)汽車(chē)催化劑批量穩(wěn)定供貨，在獨(dú)資和合資品牌的認(rèn)證都實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2020年達(dá)到規(guī)模化生產(chǎn)后，國(guó)六產(chǎn)品放量，單位生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步下降，尾氣催化器業(yè)務(wù)盈利預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。

　　排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)對(duì)鈀銠拉動(dòng)顯著，鉑系金屬漲價(jià)預(yù)期下部分客戶(hù)或提前鎖定訂單，帶動(dòng)合同負(fù)債增加。根據(jù)測(cè)算，以2019年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施將帶來(lái)我國(guó)尾氣催化劑鉑、鈀、銠需求分別增加3.0噸、10.0噸和2.3噸，拉動(dòng)全球尾氣催化劑用鉑、鈀、銠需求分別為3.32%、3.34%和7.37%，拉動(dòng)全球鉑、鈀、銠總需求分別為1.14%、2.81%和6.44%。綜合供應(yīng)端變化情況，我們預(yù)計(jì)今年鉑、鈀繼續(xù)出現(xiàn)供應(yīng)缺口，鉑族金屬價(jià)格有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)上漲。公司層面來(lái)看，一是鉑系金屬漲價(jià)預(yù)期下部分客戶(hù)或提前鎖定訂單，帶動(dòng)合同負(fù)債增加，二是伴隨鉑族金屬價(jià)格上漲，公司有望享受一定的庫(kù)存收益。

　　合同負(fù)債大增背后體現(xiàn)的是公司“生產(chǎn)加工+資源回收+貿(mào)易業(yè)務(wù)”閉環(huán)漸趨成熟，協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，綁定大客戶(hù)獲取大訂單能力提升。貴研資源(易門(mén))2015-2019年?duì)I收CAGR達(dá)54.60%，凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)46.78%，顯示近年來(lái)公司貴金屬資源回收利用業(yè)務(wù)(特別是鉑族金屬的回收利用)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。公司2020Q1業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，同時(shí)合同負(fù)債大增，其背后體現(xiàn)的是公司三大業(yè)務(wù)閉環(huán)逐漸成熟，綁定大客戶(hù)獲取大訂單的能力大大提升。

　　上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為3.72億元、4.67億元和5.86億元，EPS分別為0.85元、1.07元和1.34元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)(5月15日)的PE分別為23倍、18倍和14倍，維持公司“審慎增持”評(píng)級(jí)。