我們過去對化工第三方物流約3200億市場容量的判斷是偏保守的，通過拆解A股化工公司的物流開支，相信投資人會有同樣判斷；

　　參照可比民企海豐國際（同樣為大賽道小公司，1308.HK）過去十年ROE持續(xù)提升帶來的十倍漲幅，我們認為伴隨密爾克通過6-8年的發(fā)展和ROE的持續(xù)提升，營收和利潤有望達到300和36億元，十倍于當前規(guī)模。

　　ROE系統(tǒng)性提升下的估值彈性。

　　復盤本輪疫情前的10年交運股，排名第一的為10倍股海豐國際，該公司同密爾克衛(wèi)(94.630, 3.43, 3.76%)有較強可比性，兩家民營公司都專注于傳統(tǒng)行業(yè)的細分市場，通過不斷配置核心資產(chǎn)和高效經(jīng)營，促使ROE和估值系統(tǒng)性提升，而估值提升才是牛股共性，歷史ROE和當前經(jīng)營趨勢讓我們認為密爾克衛(wèi)具備長牛潛質(zhì)。

　　萬華案例對短期彈性的啟示，小樣本孕育短期高彈性。

　　密爾克衛(wèi)當前擁有3000家以上客戶，大多體量較小，而A股有344家化工公司，其中萬華化學(47.900, 1.42, 3.06%)19年貢獻營收1.2億，已成為前五大客戶之一，占萬華物流比重約為5.4%，未來2年若能開發(fā)A股頭部4%的化工客戶，并使公司物流份額占其比重10%，可創(chuàng)造12億的營收，這相當于公司19年營收的54%；開發(fā)12%的客戶并達到10%的份額，收入較19年幾近翻倍；由于密爾克衛(wèi)的營收規(guī)模較小，上述A股小樣本客戶的高彈性是我們對公司近三年物流收入假設的微觀基礎。

　　長期的市場及公司空間。

　　19年報顯示A股化工企業(yè)的第三方物流額約為750億，反襯原先我們對3200億的市場容量判斷是偏保守的，而我們判斷密爾克衛(wèi)在未來6-8年將經(jīng)歷三個階段發(fā)展（分別對應：收購資產(chǎn)快速拓展市場、倉庫網(wǎng)絡初步形成后增加租賃杠桿、全國倉網(wǎng)具備一定規(guī)模并加快拓展海外市場），其市場份額有望從當前的0.7%提升至6.7%，營收和利潤分別達到300和36億元，該體量接近公司2020年預計財報水平的10倍，同時大量的留存利潤會使得再融資對EPS的攤薄影響有限。

　　投資建議

　　疫情后階段，預計公司業(yè)務開發(fā)和外延收購提速，業(yè)績彈性大概率逐季增加，當前公司已公告擬以1.04億元對價，收購湖南瑞鑫化工65%股權，將為公司今年的業(yè)績增長帶來新的增量。我們將公司2020-2022年盈利從2.82、3.88、5.17億上調(diào)至3.06、4.23、5.95億，三年業(yè)績增速分別為56%、39%與41%，三年業(yè)績對應當前估值分別為43、31與22倍，長期趨勢和短期彈性顯著領先于板塊，給予目標價97元，維持買入評級。

　　風險提示：監(jiān)管導致公司?；焚Y質(zhì)獲取難度和時間周期增加；宏觀經(jīng)濟超預期波動；外延并購項目具有不確定性；安全事故風險；收購商譽風險。