核心觀點(diǎn)

　　公司為中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)旗下唯一A股地產(chǎn)平臺(tái)，有望受益于集團(tuán)全產(chǎn)業(yè)鏈資源和融資扶持，集團(tuán)做強(qiáng)做大訴求較強(qiáng)。公司2015年以來(lái)拿地、銷(xiāo)售齊發(fā)力，集中布局核心二線城市，土儲(chǔ)質(zhì)量較高；前綠城核心高管李永前上任加速市場(chǎng)化改革，公司有望迎來(lái)全面成長(zhǎng)期。我們預(yù)測(cè)2020-2022年EPS為1.46、1.83、2.30元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　經(jīng)營(yíng)：2015年起集團(tuán)地產(chǎn)整合加速，土儲(chǔ)和銷(xiāo)售齊發(fā)力

　　公司2010年隨中房集團(tuán)整體并入中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)，2015年中交集團(tuán)旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)深度整合成為中交房地產(chǎn)集團(tuán)，公司為地產(chǎn)集團(tuán)旗下唯一A股上市平臺(tái)。公司2019年全口徑銷(xiāo)售金額達(dá)294億，2016-2019年CAGR達(dá)103%，盡顯黑馬本色。2016-2019年拿地金額CAGR達(dá)37.8%，布局城市數(shù)量由2015年的5個(gè)快速拓展至2019年的24個(gè)，且全部位于以長(zhǎng)三角和成渝為主的五大城市群一二線城市。2019年未竣工土儲(chǔ)929萬(wàn)平，測(cè)算貨值約1319億元，滿(mǎn)足2.5年的開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售需求，可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)。

　　財(cái)務(wù)：業(yè)績(jī)具備彈性，央企背景構(gòu)筑融資優(yōu)勢(shì)

　　公司近年銷(xiāo)售管理費(fèi)用率持續(xù)向行業(yè)平均水平回歸，銷(xiāo)售高增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，2016-2018年?duì)I收和歸母凈利CAGR分別達(dá)到100.4%和205.4%。2019年受結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)、利息資本化率降低、少數(shù)股東損益分流以及資產(chǎn)減值的共同影響，歸母凈利有所下滑，但我們認(rèn)為未來(lái)隨著優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐步結(jié)轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型鼗卦鲩L(zhǎng)軌道。公司負(fù)債率水平整體高于行業(yè)平均，但凈負(fù)債率從此前高點(diǎn)逐步回落，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)整體健康，現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)長(zhǎng)期保持1.8以上，2019長(zhǎng)債占比65.6%，2019年6月“聯(lián)合評(píng)級(jí)”上調(diào)公司主體評(píng)級(jí)，央企背景疊加規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴?，融資優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)顯現(xiàn)。

　　管理：集團(tuán)助推跨越式發(fā)展，平臺(tái)換帥注入新活力

　　中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)明確表態(tài)全力推動(dòng)中交房地產(chǎn)集團(tuán)快速實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。早年中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)派駐到綠城第一批高管中的核心人物李永前于2019年先后任職公司總裁和董事長(zhǎng)，上任以來(lái)開(kāi)啟全面改革，在融資和拿地層面積極進(jìn)取。此外中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)國(guó)企改革提速，中交房地產(chǎn)集團(tuán)納入“雙百企業(yè)”名單，未來(lái)在管理層面改革深化，集團(tuán)也承諾逐步解決公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，2021年前逐步啟動(dòng)下屬其他涉房企業(yè)與 中交地產(chǎn) 的深度融合，并協(xié)調(diào)綠城中國(guó)與中交地產(chǎn)的差異化經(jīng)營(yíng)。

　　小身材大夢(mèng)想，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

　　我們測(cè)算公司當(dāng)前股價(jià)相比每股RNAV折價(jià)50.6%。我們預(yù)測(cè)2020-2022年EPS為1.46、1.83、2.30元。可比公司2020年平均PE5.8倍，公司2015年以來(lái)土儲(chǔ)和銷(xiāo)售齊發(fā)力，有望在新管理層領(lǐng)導(dǎo)下全面釋放業(yè)績(jī)彈性，我們認(rèn)為公司2020年合理PE估值7-7.5倍，目標(biāo)價(jià)10.22-10.95元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。