四十年櫛風(fēng)沐雨，縣級化纖廠已成民營聚酯龍頭。公司起家于桐鄉(xiāng)縣化學(xué)纖維廠，40 年櫛風(fēng)沐雨成長為聚酯行業(yè)民營龍頭，坐擁320 萬噸PTA 產(chǎn)能和570萬噸長絲產(chǎn)能。作為龍頭，公司核心競爭力主要體現(xiàn)在原料和區(qū)位優(yōu)勢上，聚酯原料中原油-PTA 環(huán)節(jié)留存產(chǎn)業(yè)利潤占比2019 年接近85%，為此公司通過自建PTA 在2019 年實現(xiàn)了該原料72%的自給率；區(qū)位上，東距上海110 公里，北臨蘇州74 公里，西鄰杭州56 公里，屬于以上海為中心的長江三角洲經(jīng)濟(jì)區(qū)，在織機產(chǎn)能最為集中的區(qū)域，物流成本顯著低于同行，正是因為原料和區(qū)位優(yōu)勢，公司長絲毛利率比行業(yè)可比企業(yè)高3%。

　　滌綸在產(chǎn)業(yè)鏈中地位偏低，龍頭基本實現(xiàn)原料高度自給。在長絲-成衣生產(chǎn)-品牌商-零售商這個產(chǎn)業(yè)鏈中，無論是毛利率還是凈利率，長絲企業(yè)都是產(chǎn)業(yè)鏈中偏低的，背后主要原因在于長絲單廠投資小，進(jìn)入門檻低，使該環(huán)節(jié)有超額利潤容易受到新進(jìn)入者壓制。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史而言，近40 年長絲企業(yè)基本圍繞一體化和智能化進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，一體化主要是沿著核心原料PTA-PX-煉油廠不斷上溯，目前長絲龍頭企業(yè)PTA 自給率基本都超過70%；智能化方面主要是通過應(yīng)用5G 等信息技術(shù)降低非原料成本，按照4 年為尺度，近4 年均值相對上4 年均值下降52 元/噸。

　　疫情的極端測試成績不俗，業(yè)績風(fēng)險基本已釋放。我國作為全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)中心，擁有全球77%的長絲產(chǎn)量。2020Q1 作為突發(fā)性極端壓力測試，江浙地區(qū)長絲產(chǎn)銷率均值只有50%，導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)庫存可用天數(shù)一度超過40天，POY 價格相對年初最大跌幅超過2400 元/噸。極端考驗下，桐昆靠浙石化的投資實現(xiàn)了4 億元的歸母凈利，新鳳鳴(10.500, 0.16, 1.55%)靠PTA 的成本優(yōu)勢實現(xiàn)了1 億元的凈利，恒逸石化(9.430, 0.25, 2.72%)則依托海外煉廠實現(xiàn)了8 億元的凈利，業(yè)績穩(wěn)定性十分亮眼，彰顯了長絲龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)日趨合理性和管理層強大的風(fēng)險應(yīng)對能力。

　　規(guī)模驅(qū)動發(fā)展，原料自給率抬升毛利率中樞。公司在過去10 年的發(fā)展中，發(fā)展核心驅(qū)動來自于產(chǎn)能擴張。自2018 年開始，嘉興石化二期投產(chǎn)使得PTA 自給率顯著提升至72%，長絲成本端相對競爭對手開始呈現(xiàn)出較為明顯優(yōu)勢，毛利率也相對行業(yè)趨勢更為穩(wěn)健且有明顯抬升。在未來3 年，公司的產(chǎn)量增長主要來自于恒超項目、如東洋口港項目和浙江石化的股權(quán)投資，如東項目滿產(chǎn)后則可以貢獻(xiàn)年15 億元凈利潤。

　　投資建議：我們預(yù)計公司2020-2022 年EPS 分別為1.56 元/股、2.07 元/股和2.61 元/股，對其2021 業(yè)績年按照周期股常規(guī)的估值水平10 倍PE 進(jìn)行定價，公司合理市值為383 億元，考慮到公司存續(xù)的35 億元可轉(zhuǎn)債，公司正股目標(biāo)市值為348 億元，折每股股價18.83 元/股，首次覆蓋，給予“強推”評級。