從當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，集中度提升趨勢(shì)下，頭部房企將充分受益，但龐大的規(guī)模體量之下成長(zhǎng)性也將受到約束，利潤(rùn)端釋放的空間受到擠占，從投資層面而言，難言太高的性價(jià)比。相對(duì)來(lái)說(shuō)，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入到下半場(chǎng)階段，房地產(chǎn)行業(yè)更核心的競(jìng)爭(zhēng)要件，并不單單只是圍繞規(guī)模這一個(gè)著眼點(diǎn)，實(shí)際上更應(yīng)該綜合考量的是——這家企業(yè)是否具有持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的優(yōu)勢(shì)資源支持？是否具有抗風(fēng)險(xiǎn)的韌性？是否具備差異化競(jìng)爭(zhēng)能力？

　　上實(shí)城開(0563.HK)作為近年來(lái)房企發(fā)展中獨(dú)具特色的一家房企，不妨在此結(jié)合上述三個(gè)層面的思考以及公司最新年報(bào)探尋其間的發(fā)展前景和投資機(jī)會(huì)。

　　先整體來(lái)看公司的財(cái)報(bào)表現(xiàn)，在過(guò)去疫情陰霾籠罩的2020年，上實(shí)城開業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入63.57億港元，同比下降25.9%；毛利21.97億港元，歸母凈利潤(rùn)5.22億港元，同比下降13%。在營(yíng)收出現(xiàn)較大幅度下降的同時(shí)，公司的歸母凈利潤(rùn)下降幅度得到一定的控制，反映整體的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍然保持了較強(qiáng)的韌性。接下來(lái)圍繞公司的年報(bào)核心數(shù)據(jù)進(jìn)一步對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行梳理。

　　1、專注城市深耕，穩(wěn)健發(fā)展的行業(yè)標(biāo)桿

　　近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)中一些圍繞區(qū)域深耕的房企越來(lái)越受到市場(chǎng)的關(guān)注，這些房企并不盲目追求大而全，而是不斷通過(guò)在區(qū)域范圍內(nèi)打造優(yōu)質(zhì)標(biāo)桿項(xiàng)目滿足自身業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，通過(guò)把區(qū)域做深做透，以強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

　　分析來(lái)看，區(qū)域深耕策略的好處在于，其一，能夠持續(xù)在區(qū)域內(nèi)挖掘潛力，借助優(yōu)勢(shì)資源協(xié)同，以及項(xiàng)目密度帶來(lái)的集群效應(yīng)，打造區(qū)域品牌影響力，在當(dāng)?shù)亟⑤^高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。其二，在區(qū)域深耕下，公司更易于將成熟的模式向外蔓延，以此達(dá)到更健康的對(duì)外擴(kuò)張，如區(qū)域內(nèi)影響力起來(lái)后，可向周邊發(fā)散，或向外部核心城市圈發(fā)散，以基地形式，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的擴(kuò)張。最后一點(diǎn)，隨著對(duì)區(qū)域的深度把控，房企能夠更有效的挖掘其他多元化機(jī)會(huì)，憑借區(qū)域核心資源優(yōu)勢(shì)、客群流量資源實(shí)現(xiàn)對(duì)其他賽道的切入，進(jìn)一步形成區(qū)域內(nèi)的生態(tài)型組織體系，構(gòu)建強(qiáng)大的護(hù)城河。

　　上實(shí)城市開發(fā)作為一家深度扎根國(guó)際大都會(huì)之上海房企，以及擁有豐富資源的香港上市公司，其在上海當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)有著相當(dāng)?shù)姆至?，公司所開發(fā)的項(xiàng)目大多數(shù)也是中至高檔的住宅項(xiàng)目，具有顯著的標(biāo)桿效應(yīng)。

　　以公司最新財(cái)報(bào)來(lái)看，去年全年，上實(shí)城開商品房及保障房的合約銷售金額為76.08億元人民幣，其中來(lái)自商品房的合約銷售金額為74.26億元人民幣。公司物業(yè)銷售收入占到其總收入86.2%。其中公司三大項(xiàng)目上海萬(wàn)源城、上海當(dāng)代美墅·城開云外及上海當(dāng)代藝墅·城開御瑄過(guò)去一年的銷售分別占當(dāng)年物業(yè)銷售收入的33.4%、22.5%及21.9%，合計(jì)達(dá)到77.8%?？梢?jiàn)僅上海幾個(gè)項(xiàng)目就撐起來(lái)上實(shí)城開業(yè)績(jī)的大半邊天。

　　上海作為國(guó)內(nèi)超一線城市，上實(shí)城開在此重度布局也令其銷售均價(jià)明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)區(qū)別于其他房企，2020年公司的平均合約銷售均價(jià)由2019年的3.75萬(wàn)人民幣每平方米進(jìn)一步上升至5.32萬(wàn)人民幣每平方米，同比上升41.9%，過(guò)去幾年受益于上海項(xiàng)目的加速結(jié)轉(zhuǎn)，銷售均價(jià)持續(xù)走俏。

　　與此同時(shí)，毛利率方面，上實(shí)城開的表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)，2020年公司整體毛利率達(dá)34.6%，在行業(yè)中處于相對(duì)靠前地位。

　　由上不難發(fā)現(xiàn)，盡管上實(shí)城開的規(guī)模在行業(yè)中并不占優(yōu)，但單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值和利潤(rùn)釋放空間相當(dāng)大，這表明公司在行業(yè)中打造的 “小而美”“小而精”的項(xiàng)目確保了不需要承擔(dān)太大的成本壓力或者運(yùn)營(yíng)壓力，即可釋放出不輸于行業(yè)龍頭的盈利水準(zhǔn)。實(shí)際上過(guò)去幾年公司的銷售規(guī)模整體表現(xiàn)穩(wěn)打穩(wěn)扎，而在利潤(rùn)端則持續(xù)釋放增長(zhǎng)動(dòng)能，展現(xiàn)了相當(dāng)穩(wěn)健發(fā)展的一面。

　　2、多元業(yè)態(tài)下的高質(zhì)量增長(zhǎng)之路，大健康、城市更新打開成長(zhǎng)曲線

　　上實(shí)城開在多元業(yè)務(wù)同樣也深耕多年，公司背靠上海實(shí)業(yè)集團(tuán)，其在綜合運(yùn)營(yíng)以及資源配置方面相對(duì)同行也更具有優(yōu)勢(shì)。作為城市核心區(qū)域運(yùn)營(yíng)商，上實(shí)城開圍繞“住宅物業(yè)開發(fā)+投資性物業(yè)開發(fā)+城市更新服務(wù)+產(chǎn)融資本合作”四大核心業(yè)務(wù)板塊，推動(dòng)多元業(yè)態(tài)并舉發(fā)展。

　　財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一年受新冠疫情影響，公司來(lái)自租金、管理，以及酒店業(yè)務(wù)的收入下跌，三項(xiàng)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)6.63億港元、664.2萬(wàn)港元及2.09億港元，分別占總收入10.4%、0.1%及3.3%。

　　從整體占比來(lái)看，多元板塊的占比已經(jīng)不算低，反映了公司相對(duì)于其他房企業(yè)務(wù)更均衡化的發(fā)展方向，這也將有助于公司借助諸如租金、管理這類具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，進(jìn)一步夯實(shí)整體的財(cái)務(wù)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)跨周期的發(fā)展。

　　另外重點(diǎn)關(guān)注到上實(shí)城開圍繞健康產(chǎn)業(yè)的布局和城市更新兩個(gè)新興布局方向。

　　從健康產(chǎn)業(yè)來(lái)看，公司近年來(lái)跟隨母集團(tuán)在大健康領(lǐng)域積極布局，去年10月底上實(shí)城開即正式啟動(dòng)并攜手上海醫(yī)藥聯(lián)合打造的上實(shí)國(guó)際婦兒醫(yī)院項(xiàng)目，率先實(shí)現(xiàn)了在大健康領(lǐng)域的產(chǎn)城融合的落地。而透過(guò)該項(xiàng)目外界也進(jìn)一步看到上實(shí)城開借助大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的布局在獲取土地資源上展現(xiàn)的相當(dāng)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　其次再來(lái)看城市更新方面，早在2018年7月，上實(shí)城開即摘得上海全市首塊“城中村”改造項(xiàng)目商辦地塊，這一事件可被看做公司拉開舊改新篇章的序幕，能夠成功摘牌這一優(yōu)勢(shì)地塊亦足見(jiàn)公司在上海當(dāng)?shù)厮@得的認(rèn)可度。

　　實(shí)際上，舊改項(xiàng)目往往涉及錯(cuò)綜復(fù)雜的多方利益主體，面臨協(xié)調(diào)難度大等問(wèn)題，因此這也意味著在當(dāng)?shù)鼐邆鋬?yōu)勢(shì)資源的區(qū)域深耕類房企更具有能力切入其中，而憑借舊改項(xiàng)目的高毛利特征也將為開發(fā)主體后續(xù)的利潤(rùn)的釋放進(jìn)一步帶來(lái)支撐。由此可見(jiàn)，對(duì)于城市化發(fā)展進(jìn)程相當(dāng)早的上海，未來(lái)其市場(chǎng)更多的也在存量競(jìng)爭(zhēng)中，圍繞城市更新進(jìn)行角逐，而上實(shí)城開憑借優(yōu)質(zhì)的背景資源以及區(qū)域深耕優(yōu)勢(shì)有望在這之中打開新的增長(zhǎng)曲線。

　　3、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)，財(cái)務(wù)改善釋放估值空間

　　從短期來(lái)看，公司業(yè)績(jī)釋放的確定性較大，反映在業(yè)績(jī)“蓄水池”預(yù)收賬款方面，截止2020年年底，上實(shí)城開來(lái)自出售物業(yè)收取的預(yù)收款達(dá)到114億港元，同比增長(zhǎng)90%，公司預(yù)售款的大幅提升，為后續(xù)業(yè)績(jī)的釋放帶來(lái)了強(qiáng)勁支撐。

　　而從長(zhǎng)期來(lái)看，公司豐厚優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)資源也將持續(xù)助力公司做大做強(qiáng)。截至2020年底，上實(shí)城開土地儲(chǔ)備共有24個(gè)項(xiàng)目，分布于10個(gè)內(nèi)地重點(diǎn)城市，包括上海、北京、天津、西安、重慶、昆山、無(wú)錫、沈陽(yáng)、煙臺(tái)及深圳，其中大部分為建成及處于建設(shè)期的中、高檔住宅及商用物業(yè)，未來(lái)可售規(guī)劃建筑面積約357.50萬(wàn)平方米，按區(qū)域分上海占比59%、西安占比20%、重慶占比7%。公司擁有充沛的土地儲(chǔ)備，且區(qū)域優(yōu)越，單個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值高，能夠支撐未來(lái)3至5年發(fā)展。

　　此外，關(guān)注到公司財(cái)務(wù)方面，過(guò)去上實(shí)城開的財(cái)務(wù)基本面長(zhǎng)期保持穩(wěn)健姿態(tài)，公司背靠國(guó)企，擁有融資成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出。截止去年年底，公司在手現(xiàn)金進(jìn)一步提升至95.51億港元，同時(shí)凈負(fù)債率為31.9%，持續(xù)保持在行業(yè)健康水平。展望后續(xù)，隨著公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步夯實(shí)，財(cái)務(wù)指標(biāo)不斷改善，憑借優(yōu)異的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，還將有助于進(jìn)一步吸引市場(chǎng)資金認(rèn)可，獲得估值提升的機(jī)會(huì)。

　　4、 結(jié)語(yǔ)

　　巴菲特曾說(shuō)過(guò)："有的企業(yè)有高聳的護(hù)城河，里頭還有兇猛的鱷魚、海盜與鯊魚守護(hù)，這便是應(yīng)該投資企業(yè)"。這句話充分展現(xiàn)了優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性，近年來(lái)上實(shí)城開管理層亦面臨一定的調(diào)整，早在去年5月，黃海平獲委任為公司董事會(huì)主席、執(zhí)行董事，而今年1月，唐鈞獲委任公司總裁、執(zhí)行董事。公司高層的變動(dòng)實(shí)際上在一定程度上體現(xiàn)了公司正引入新鮮血液，激發(fā)組織活力，相信后續(xù)也將帶給公司新的氣象。尤其是當(dāng)前公司亦面臨國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的歷史性機(jī)遇，后續(xù)通過(guò)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)作雙輪驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)型升級(jí)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展也將進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)邁向更高的臺(tái)階。

　　目前上實(shí)城開市值為37億港元，PB僅為0.26倍，PE為7倍，不論是從過(guò)往還是從行業(yè)對(duì)比來(lái)看，公司均處于較為低估狀態(tài)。另外注意到公司高度重視股東回報(bào)，公布財(cái)報(bào)同時(shí)宣派末期股息每股1.9港仙及特別股息2.4港仙，全年合共派息每股4.3港仙，同比增長(zhǎng)4.9%。以當(dāng)前股價(jià)測(cè)算公司股息率超過(guò)5.5%，具有較高的安全邊際。當(dāng)前隨著房地產(chǎn)行業(yè)整體業(yè)績(jī)及估值面臨良好的修復(fù)預(yù)期，憑借成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)及夯實(shí)的財(cái)務(wù)基本面，上實(shí)城開估值修復(fù)的向上彈性相信也將更大。