【天合光能(688599)、股吧】公告的2020年年報(bào)業(yè)績(jī)表面亮眼。2020年天合光能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入294.18 億元，同比增長(zhǎng)26.14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.29億元，同比增長(zhǎng)91.90%。此外，公司預(yù)計(jì)2021年第一季度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為2.11億元至2.53億元，與上年同期相比增長(zhǎng)37.91%至65.36%左右。

　　然而天合光能暴漲的業(yè)績(jī)似乎并沒(méi)有得到市場(chǎng)的認(rèn)可。公司股價(jià)相較業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)甚至下跌了28.11%。

　　為什么市場(chǎng)對(duì)天合光能不買賬？天合光能股價(jià)的低迷是錯(cuò)殺還是另有隱情呢？如果細(xì)看天合光能的歷史和業(yè)務(wù)，不難理解市場(chǎng)為何選擇用腳投票。

　　組件企業(yè)“兩頭堵”

　　天合光能的主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊。其中光伏產(chǎn)品包括單、多晶的硅基光伏電池和組件，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收220.53億元，占總收入比例的74.96%，其中組件業(yè)務(wù)是公司最為核心的業(yè)務(wù)。光伏系統(tǒng)包括系統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)及光伏電站業(yè)務(wù)（光伏電站的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和銷售），2020年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.96億元，占總營(yíng)收比例的20.72%；智慧能源主要包括光伏發(fā)電及運(yùn)維服務(wù)，2020年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.18億元，占總營(yíng)收比例的3.12%。

　　對(duì)于天合光能來(lái)說(shuō)，光伏組件業(yè)務(wù)并非是一門好生意。

　　從光伏整體來(lái)看，2021年將是我國(guó)光伏補(bǔ)貼的最后一年，這意味著行業(yè)內(nèi)的正面交鋒即將上演。此前光伏度電補(bǔ)貼政策顯著推動(dòng)了我國(guó)光伏裝機(jī)需求，我國(guó)新增裝機(jī)連續(xù)8年位居世界首位，累計(jì)裝機(jī)連續(xù)6年位居世界首位。國(guó)家發(fā)改委近日就2021年新能源上網(wǎng)電價(jià)政策征求了相關(guān)部門意見(jiàn)，根據(jù)征求意見(jiàn)稿，戶用光伏電站2021年仍有3分/度的補(bǔ)貼，并且按照全發(fā)電量進(jìn)行補(bǔ)貼，2022年起不再進(jìn)行補(bǔ)貼。

　　沒(méi)有補(bǔ)貼疊加原材料價(jià)格上漲，組件企業(yè)面臨考驗(yàn)。

　　從光伏產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，原材料價(jià)格上漲的壓力最終堆積在組件環(huán)節(jié)。光伏組件是基于電池整合的具有封裝及內(nèi)部聯(lián)結(jié)的，能單獨(dú)提供直流電輸出的裝置，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游。2020年起，光伏組件的上游的玻璃、硅料等核心原材料出現(xiàn)大幅上漲，但下游光伏電站由于平價(jià)入網(wǎng)的價(jià)格限制，價(jià)格敏感度較高。兩頭“堵”的組件業(yè)務(wù)只能選擇犧牲自己的盈利能力。業(yè)內(nèi)的龍頭晶科能源(JKS.US)、隆基股份等光伏一體化企業(yè)可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈分擔(dān)的方式減小壓力，但天合光能等純組件廠商并沒(méi)有如此優(yōu)勢(shì)。

　　組件業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)有日趨激烈的發(fā)展情況。由于組件環(huán)節(jié)相較光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，技術(shù)門檻不高，因此在全球光伏市場(chǎng)巨大潛力的吸引下，越來(lái)越多業(yè)內(nèi)外企業(yè)進(jìn)入組件業(yè)務(wù)，天合光能面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。今年初多晶硅巨頭新疆大全便宣布入局組件業(yè)務(wù)；此外，2020年6月此前并未涉及光伏業(yè)務(wù)的東方希望也宣布投資100億開(kāi)發(fā)10GW光伏組件項(xiàng)目。

　　入局者越來(lái)越多

　　面對(duì)行業(yè)內(nèi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)鏈上各個(gè)企業(yè)通過(guò)不斷研發(fā)以提升競(jìng)爭(zhēng)力。以電池及組件端為例，近年來(lái)新發(fā)展的PERC（Passivated Emitter and Rear Cell 鈍化發(fā)射極及背局域接觸）電池逐步取代了常規(guī)的鋁背場(chǎng)電池，成為市場(chǎng)主流；雙面PERC電池也逐漸打開(kāi)市場(chǎng)；在組件端，雙面雙玻、半片、多主柵等技術(shù)開(kāi)始規(guī)?；瘧?yīng)用。

　　技術(shù)的不斷進(jìn)步對(duì)行業(yè)中的各個(gè)企業(yè)提出的更高的要求。作為光伏行業(yè)的終端產(chǎn)品，組件生產(chǎn)與市場(chǎng)結(jié)合緊密，產(chǎn)品更新?lián)Q代較快，因此要求行業(yè)內(nèi)的企業(yè)加大研發(fā)投入、提高創(chuàng)新能力。2021年天合光能研發(fā)費(fèi)用僅為3.63億元，占總營(yíng)收的比例僅為1.24%。值得一提的是，2021年4月頒布《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引》中，新增研發(fā)人員占比10%的常規(guī)指標(biāo)，而天合光能也是目前已上市的科創(chuàng)板企業(yè)中，為數(shù)不多的指標(biāo)低于10%的企業(yè)。與此同時(shí)，老對(duì)手東方日升2020年前三季度的研發(fā)費(fèi)用便達(dá)到6.28億元，占總營(yíng)收比例高達(dá)5.8%。對(duì)于光伏企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果不能做到足夠的研發(fā)投入，將會(huì)出現(xiàn)技術(shù)落后的可能。

　　無(wú)補(bǔ)貼政策疊加技術(shù)的突飛猛進(jìn)，組件行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)將更為直接且激烈。天合光能在這一戰(zhàn)中似乎逐漸落伍。公司2016年、2017年連續(xù)兩年位列全球組件出貨量排名的第二位，而根據(jù)PV InfoLink供需數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2020年公司出貨量排名已經(jīng)跌至第四，一體化龍頭隆基股份成功超越晶科能源，位列第一。

　　天合光能競(jìng)爭(zhēng)力的下滑在毛利上也得到體現(xiàn)。2020年公司毛利率僅為15.97%，相較2019年的17.39%下滑了1.42個(gè)百分點(diǎn)。而作為天合光能的核心業(yè)務(wù)，公司組件產(chǎn)品2020年毛利率僅為14.9%，同比下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)。作為對(duì)比，截至2020年三季報(bào)，出貨量全球第七東方日升的毛利率為21.07%，出貨量全球第三的【晶澳科技(002459)、股吧】的毛利率為16.36%，均高于天合光能的毛利率。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，界面新聞研究部為誰(shuí)分紅？

　　面對(duì)行業(yè)內(nèi)的變局，天合光能將更多的心思放在了資本運(yùn)作上。2007年6月，天合光能成功在紐交所敲鐘，但由于當(dāng)時(shí)美股對(duì)光伏企業(yè)普遍估值較低，市場(chǎng)并不認(rèn)可，2017年3月天合光能最終選擇了私有化退市的道路，當(dāng)時(shí)公司總市值僅為70億元左右。

　　在退市之時(shí)，天合光能用足了“外力”。公司董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人高紀(jì)凡在天合光能退市之時(shí)，為獲得公司股票曾向信托公司借款45.69億元。2017年初，在高紀(jì)凡宣布對(duì)天合光能私有化之前，其與廈門國(guó)際信托有限公司（下稱廈門信托）簽署了《信托貸款合同》，合同約定廈門信托向高紀(jì)凡貸款45.69億元，貸款期限為60個(gè)月，貸款年利率為6%。

　　面對(duì)如此高額的貸款，誰(shuí)來(lái)“還債”？從退市時(shí)的70億至如今的370億，天合光能已經(jīng)翻了超過(guò)5倍。退市時(shí)的投資人賺的盆滿缽滿。而面對(duì)欠款，公司在招股說(shuō)明書(shū)中則透露，考慮到高紀(jì)凡及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制天合光能48.07%的股權(quán)（截至2020年底，直接及間接控制天合光能40.86%的股權(quán)），控制的股權(quán)比例較高。高紀(jì)凡將優(yōu)先考慮通過(guò)向其他金融機(jī)構(gòu)借款、延長(zhǎng)貸款期限、發(fā)行可交換債券、或向有實(shí)力的親友籌措周轉(zhuǎn)資金等方式解決還款問(wèn)題，此外，高紀(jì)凡將在保持控制權(quán)不變的前提下，通過(guò)適量減持部分發(fā)行人股份作為其償還貸款的來(lái)源之一。

　　貸款的利息部分則由公司股份分紅“償還”。2020年度天合光能利潤(rùn)分配方案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣1.8元（含稅）。公司總股本為20.68億股，以此計(jì)算合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣3.72億元（含稅），占本年度合并報(bào)表實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)比例的30.28%。按照高紀(jì)凡接及間接控制天合光能40.86%的股權(quán)計(jì)算，其可獲得1.52億元（含稅）。而其45.69億元貸款利息每年為2.74億元，分紅占利息比例的55.47%左右。

　　天合光能“幫助”控股股東的后果便是自己過(guò)上了借錢度日的生活。今年3月，公司公告擬通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式募集資金不超過(guò)52.65億元，其中14.87億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款，而剩余超過(guò)37億元用于太陽(yáng)能電池及組件的產(chǎn)能建設(shè)。天合光能才于2020年6月IPO登陸科創(chuàng)板，募集23.1億元（其中有12億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金），此次再度發(fā)債并補(bǔ)充流動(dòng)資金，由此可見(jiàn)其資金緊張狀況。而如此緊張的情況下，公司仍然慷慨分紅，其合理性令人質(zhì)疑。

　　天合光能的債務(wù)問(wèn)題更加深了分紅的不合理性。2020年公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)65.56%，同時(shí)有息負(fù)債高企。截止至2020年底公司有息負(fù)債總額為101.92億元，占其凈資產(chǎn)的67.91%。其中短期借款為50.68億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為6.1億元、長(zhǎng)期借款為41.08億元、長(zhǎng)期應(yīng)付款為4.06億元。

　　巨額的有息負(fù)債帶給天合光能大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，吞噬了利潤(rùn)。2020年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)5.38億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)比例的43.78%。

　　除了債臺(tái)高筑之外，天合光能還有對(duì)外擔(dān)保的隱形債務(wù)。截至2021年3月19日，公司及控股子公司對(duì)外擔(dān)保總額高達(dá)89.47億元，占經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)比例的59.33%。

　　外有不斷下滑的競(jìng)爭(zhēng)力，內(nèi)有舉債分紅的疑慮，天合光能爆發(fā)式增長(zhǎng)還能持續(xù)多久。