2021年的暑假，教培業(yè)應(yīng)最為難忘，沒有之一。

　　監(jiān)管風(fēng)云突襲，不少從業(yè)者在旺季迎來逆風(fēng)期。

　　7月24日，“雙減”新規(guī)重磅出爐。各地不再審批新的面向義務(wù)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機構(gòu)，現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機構(gòu)。

　　這意味著，義務(wù)教育學(xué)科類校外培訓(xùn)關(guān)閉了資本大門。

　　商業(yè)模式重塑、發(fā)展邏輯生變，劇烈陣痛便接踵而至。面對拐點，如何前行市場不乏疑慮。

　　01

　　是否“錯殺”？

　　LAOCAI

　　聚焦【科德教育(300192)、股吧】，7月26日收盤價7.93元/股，跌幅12.57%；27日再跌10.47%。

　　對此，科德教育是有話說的。

　　7月25日、26日其接連發(fā)布風(fēng)險提示公告：根據(jù)經(jīng)審計的2020年度報告顯示，公司教育板塊2020年實現(xiàn)歸母凈利潤1.63億元。其中K12課外培訓(xùn)實現(xiàn)歸母凈利潤300.37萬元，占凈利潤比例1.84%，對公司整體經(jīng)營業(yè)績影響較小。公司將配合《意見》進一步合規(guī)經(jīng)營，把這部分業(yè)務(wù)的影響減至最低。

　　目前，科德教育主要為非義務(wù)階段的學(xué)生提供職業(yè)學(xué)歷教育及復(fù)讀業(yè)務(wù)。公司正積極拓寬當(dāng)前教育賽道，業(yè)務(wù)拓展到職業(yè)高中、民辦高中和藝體校企合作，并繼續(xù)整合職業(yè)教育領(lǐng)先的內(nèi)容服務(wù)提供商，不斷增強在職業(yè)教育板塊發(fā)展。

　　換言之，K12的業(yè)績貢獻僅是零頭，股價大震頗有些“被錯殺”、“躺槍”意味。

　　果真如此嗎？

　　7月28日起其股價小幅回升，截止8月3日收盤，收盤價8元，市值23.76億元。

　　然拉長維度，其股價年內(nèi)整體走勢仍是震蕩下跌，累計降幅近4成。相比2020年8月7日的歷史高點28.78元，一年更縮水約七成。

　　那么，市場在觀望什么？

　　值得注意的是，科德教育前身為以環(huán)保膠印油墨起家的科斯伍德，創(chuàng)立于2003年。2011年上市之初，主營業(yè)務(wù)仍是膠印油墨。2017年12月其完成收購龍門教育49.76%股權(quán)，開啟膠印油墨和教育雙主營布局模式。2020年10月，科斯伍德中文名變更為蘇州科德教育科技股份有限公司。

　　2021年3月9日，科德教育公告擬徹底告別傳統(tǒng)油墨業(yè)務(wù)；2021年4至6月其完成一系列并購學(xué)校項目，職業(yè)教育未來將成公司主要業(yè)務(wù)。

　　堅定轉(zhuǎn)型之心，值得肯定。然恰逢教培業(yè)整肅大潮，上述動作注定不乏關(guān)注度。

　　要知道，從種種政策信號看，整頓重點是K12，但影響意義、指引信號卻是整個教培行業(yè)。擯棄資本催肥、抑制短利亂象收割、回歸教育本質(zhì)初心，是此次監(jiān)管風(fēng)云的根本要義。

　　行業(yè)分析師于盛梅表示，近年來，教育賽道持續(xù)火熱，吸引資本不斷加碼。但資本求快、追逐利益與教育的口碑深耕、公器屬性相沖突，從而引發(fā)種種亂象，如何讓整個教培業(yè)回歸本質(zhì)，這是強監(jiān)管的深意所在。從2018年底抑制學(xué)前教育資本化、到2020年學(xué)前教育法草案明確杜絕資本化，再到今年7月關(guān)閉義務(wù)教育資本化大門，政策可謂持續(xù)加碼。未來是否延續(xù)到整個教培領(lǐng)域，相關(guān)思考不可不察。

　　聚焦科德教育，名字雖改，但作為轉(zhuǎn)型跨界者，并無多少教育相關(guān)基因，是否“蹭”熱、專業(yè)性幾何也是輿論顧慮之一。

　　2020財年，科德教育營收8.49億元，同比下降11.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.14億元，同比增長42.00%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.13億元，同比增長46.70%。主營業(yè)務(wù)教育培訓(xùn)、油墨及類似產(chǎn)品制造，占營收比例分別為：58.14%、41.86%。

　　2021財年一季度，旗下龍門教育100%股權(quán)納入合并報表范圍，科德教育營收2.13億元，同比增長24.90%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3184.01萬元，同比增長46.83%。

　　客觀而言，單從業(yè)績看，科德教育轉(zhuǎn)型之路可圈可點。

　　但細(xì)觀不乏疑惑點。2020年報披露，其課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)毛利7252萬元，毛利率47.88%，與2019年48.41%的毛利率基本持平，那么為何業(yè)務(wù)凈利潤僅300萬元呢？

　　科德教育并沒做出進一步解釋。

　　同時，受疫情影響，龍門教育未能實現(xiàn)2020年凈利不低于1.8億元的承諾：年營收約 4.9億元，同比下降10.56%；歸母凈利約1.63億元，同比下降1.13%。

　　其中，封閉式升學(xué)培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入占比67.58%，K12課外培訓(xùn)收入占比30.69%，為兩大主要收入來源。前者聚焦中高考復(fù)讀賽道，以龍門補習(xí)學(xué)校為主，面向中高考學(xué)生提供“兩季三訓(xùn)”全封閉補習(xí)培訓(xùn)服務(wù)；后者以龍門尚學(xué)為主，面向中小學(xué)生提供個性化課外輔導(dǎo)服務(wù)。

　　從業(yè)務(wù)看，此次行業(yè)整肅，龍門教育受影響幾何？能否置身事外？科德教育是否錯殺呢？

　　值得注意的是，2021財年一季度，龍門教育正式并表對科德教育的營利雙增貢獻不少。那么，后續(xù)業(yè)績會如何呢？

　　02

　　頻頻問詢關(guān)注 5.62億元商譽

　　轉(zhuǎn)型之路有多好走？

　　LAOCAI

　　實際上，并購合理性也深交所犯嘀咕。

　　2021年7月15日，深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部向科德教育下發(fā)關(guān)注函：要求進一步披露全資子公司龍門教育2020年受新冠疫情影響的具體情況，以及自2017年起，逐步收購的龍門教育商譽估值的合理性，彼時股權(quán)評估價值的合理性，以及2020年末對該收購形成的商譽計提減值合理性。

　　回復(fù)中，科德教育稱，由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中存在不可抗力條款，疫情對龍門教育業(yè)績影響顯而易見，數(shù)據(jù)明晰，存在合理性。且龍門教育2020年度業(yè)績承諾完成比例為90.58%，好于公司對龍門教育受不可抗力影響的預(yù)期。公司同意豁免利潤補償責(zé)任人2020年度未實現(xiàn)業(yè)績承諾補償義務(wù)的決議，不存在利益輸送情形。

　　其實，從2017年8月4日至2021年7月26日，科德教育就陸續(xù)收到多份問詢函件，包括2份重組問詢函、2份關(guān)注函、2份年報問詢函、1份問詢函；值得注意的是，僅7月就收到2份關(guān)注函。主要內(nèi)容均圍繞其教育戰(zhàn)略的重組、戰(zhàn)略相關(guān)情況。

　　如2019 年10 月23 日，科斯伍德及董事長兼總經(jīng)理吳賢良、時任財務(wù)總監(jiān)郭全民被深交所通報批評。

　　通報顯示，科斯伍德以2017 年12 月31 日為購買日對龍門教育實施非同一控制下企業(yè)合并，并于2018 年5 月31 日收到龍門教育分配的2017年度現(xiàn)金股利4968.12萬元。

　　因前期未在合并報表中對購買日后分配的股利進行抵銷，科斯伍德就上述事項進行會計差錯更正，調(diào)減2018年半年度報告、2018年第三季度報告合并利潤表中歸屬于母公司所有者的凈利潤4,968.12 萬元，調(diào)減金額占更正后凈利潤的比例分別為219.41%、137.00%，違反《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)定。

　　不難發(fā)現(xiàn)，科德教育轉(zhuǎn)型之路并非坦途。

　　2021年7月28日，科德教育在互動易披露，截至2021年7月20日公司股東戶數(shù)為1.83萬戶，較上期（2021年6月18日）減少800戶，減幅4.19%。而Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月20日，傳媒行業(yè)上市公司平均股東戶數(shù)為4.54萬戶。

　　顯然，想要提振市場信心，科德教育還需更多價值自證。

　　客觀而言，轉(zhuǎn)型教育產(chǎn)業(yè)也并非沒有道理。

　　傳統(tǒng)行業(yè)天花板顯現(xiàn)很快，身處不進則退的制造業(yè)，科德教育（科斯伍德）上市后雖營收持增，但凈利卻面臨成長瓶頸。2010年營收2.38億，凈利潤3526.14萬；2014年營收5.21億，凈利潤為3952.47萬。

　　2016年，科德營收同比下滑1.08%，歸母凈利潤同比增長3.68%。

　　困窘之下，當(dāng)家人吳賢良選擇了教育行業(yè)。

　　彼時，K12教育方興未艾，市場集中度還較低。公開信息顯示，龍門教育為陜西省中高考補習(xí)區(qū)域龍頭，市占率逾80%，形成“VIP全封閉培訓(xùn)+K12課外培訓(xùn)+教學(xué)軟件銷售”的產(chǎn)品組合。

　　2017年3月6日，科德教育（科斯伍德）因“重大資產(chǎn)重組”停牌；5月17日，公司首次披露并購龍門教育，9月26日公司公布重組預(yù)案，股票復(fù)牌。

　　玩味的是，復(fù)牌首日科德教育（科斯伍德）竟意外收跌8.91%，市場顧慮可見一斑。

　　但開弓沒有回頭箭。2020年12月2日，科斯伍德公告稱，公司名稱變更為“蘇州科德教育科技股份有限公司”，簡稱科德教育，公司證券代碼300192不變。

　　而對于2021年3月10日的油墨業(yè)務(wù)剝離，雙輪驅(qū)動變成獨車前行，科德教育表示，本次交易若最終完成，將進一步優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，未來公司將集中資源、人才專注于教育產(chǎn)業(yè)，著力整合及拓展教育業(yè)務(wù)，加速推進教育業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　行業(yè)分析師李晨表示，放眼A股市場，雙主業(yè)公司不少?！肮?yīng)鏈運營+房地產(chǎn)”的建發(fā)股份，“制造業(yè)+數(shù)字營銷”的利歐股份，“化妝品代工+松節(jié)油深加工”的【青松股份(300132)、股吧】……尤其是跨界企業(yè)，多數(shù)為穩(wěn)固業(yè)績，選擇兩條腿走路，像科德教育這樣完全剝離開主業(yè)的，并不多見。

　　另一廂，伴隨風(fēng)云突變的政策強壓，科德教育不得不面臨賽道更細(xì)分、更垂直轉(zhuǎn)型。

　　2021年4月1日，科德教育完成收購河南毛坦高級中學(xué)有限公司60%股權(quán)的工商變更登記，學(xué)校為全封閉寄宿制民辦普通高級中學(xué)。

　　2021年6月2日，科德教育完成收購天津市旅外職業(yè)高中有限公司100%股權(quán)的工商變更登記。預(yù)計在職普融通的基礎(chǔ)上，培養(yǎng)播音主持、美術(shù)繪畫、體育武術(shù)、藝術(shù)傳媒、音樂、計算機運用、高級英語導(dǎo)游等領(lǐng)域的培養(yǎng)學(xué)生，為進入高等教育繼續(xù)深造作鋪墊。

　　2021年6月7日，科德教育完成控股子公司上?？频滤圀w教育科技有限公司的新設(shè)注冊，預(yù)計發(fā)展全國藝體特長教學(xué)管理服務(wù)，打造藝體特長非義務(wù)段學(xué)歷教育及美育素質(zhì)培訓(xùn)的專業(yè)品牌。

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　　一番買買買，科德教育的教育屬性增加不少，但商譽風(fēng)險也不可不察。

　　據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2016年科德教育商譽為10.29萬，而2020年達(dá)到5.62億元。

　　2021年7月16日晚，科德教育公告，控股股東吳賢良質(zhì)押80萬股，累計質(zhì)押占其持股16.78%。

　　誠然，并購是企業(yè)迅速做大的利器、也是跨界者的敲門石。但這個過程也是如烹小鮮、如履薄冰，并非簡單的一買了之，極度考驗選標(biāo)眼光、綜合運管及整合協(xié)同能力。

　　能否真正把規(guī)模效應(yīng)，做成規(guī)模價值而非規(guī)模陷阱，核心競爭力提升是成敗關(guān)鍵。如審慎不嚴(yán)，金瓜可能瞬間變大雷。往期因此業(yè)績暴雷的企業(yè)不在少數(shù)。

　　聚焦科德教育押棒的職業(yè)教育、素質(zhì)教育，賽道恐怕也沒想象中美麗。

　　行業(yè)分析師郝瑞表示，職業(yè)教育受眾是廣泛，但續(xù)費率幾乎為0。公職、考研、法考等資格考試類培訓(xùn)，無論是否通過考試，二次續(xù)費者很少，這就需要機構(gòu)不斷燒錢營銷、獲取新用戶，極易造成競爭內(nèi)卷。

　　“另一方面，每個職教細(xì)分領(lǐng)域都有自身特點，專業(yè)性強，且不缺成熟競品。作為‘外行’的科德教育多元跨界經(jīng)營，挑戰(zhàn)性無需累言。同時課外洗牌，更多巨頭開始關(guān)注素質(zhì)類教育，無論生源獲取策略還是協(xié)調(diào)管理，亦或品牌積累，科德沒有先發(fā)優(yōu)勢，如何減少磨合、試錯成本是重要考量?！焙氯鹧a充道。

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　　萬億賽道VS新兵破局

　　LAOCAI

　　大事難事，看定力、看眼光。

　　上述疑問隱憂，自然也考驗當(dāng)家人大智慧。

　　回顧過往，2011年3月22日，吳賢良帶領(lǐng)科斯伍德上市，成為滬深“膠印油墨第一股”，一時風(fēng)光無兩。

　　據(jù)媒體報道，吳賢良喜歡鉆研技術(shù)，經(jīng)常深入實驗室研究，與技術(shù)人員共同開發(fā)新品。2017年其領(lǐng)導(dǎo)公司與設(shè)備廠商合作，聯(lián)合研發(fā)了紙袋供墨，成為印刷業(yè)一項革命性創(chuàng)新，為印刷產(chǎn)業(yè)環(huán)保發(fā)展做出不小貢獻。

　　也是2017年，吳賢良表示，科斯伍德專注做細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。但同時也表示“我們認(rèn)為教育是迎合消費升級的服務(wù)行業(yè)。應(yīng)該來講，整個教育板塊的市場空間是非常大的，相比100多億的油墨市場來說，教育可能是萬億元級別的?！?/p>

　　然如今，面對強監(jiān)管信號、教育本質(zhì)回歸、專業(yè)性回歸。資本退潮間，萬億賽道還有多少邏輯支撐？

　　拋開金瓜亦或大雷，新東方、尚德教育、好未來，一家家意淫行業(yè)多年的老炮企業(yè)壓力重重、不乏賽道外跨界轉(zhuǎn)型、圍城突圍考量。