2021-08-10國(guó)信證券股份有限公司黃道立,陳穎,馮夢(mèng)琪對(duì)三棵樹進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2021年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利短期承壓，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期》，本報(bào)告對(duì)三棵樹給出買入評(píng)級(jí)，其2021-08-10收盤價(jià)為163.7元。

　　三棵樹(603737)

　　收入規(guī)模加速擴(kuò)張，Q2盈利短期承壓

　　2021H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.83億元，同比+80.51%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.13億元，同比+3.92%，扣非歸母凈利0.12億元，同比-81.73%，EPS為0.3元/股；其中Q2單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32億元，同比+48.17%，歸母凈利1.05億元，同比-55.36%，扣非歸母凈利0.83億元，同比-63.71%。

　　銷量增速保持高位，Q2提價(jià)轉(zhuǎn)移成本端壓力

　　分產(chǎn)品，2021H1工程墻面漆、家裝墻面漆、基材和輔材、防水卷材收入19.19/7.66/6.39/5.7億，同比+62.6%/+153.1%/+185.2%/+76.1%，銷量同比+80%/+185.6%/+132.5%/+86%，產(chǎn)品均價(jià)4.34元/kg、6.41元/kg、1.43元/kg、16.21元/㎡，同比-9.6%/-11.4%/+22.7%/-5.3%，價(jià)格下滑主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)，其中Q2單季銷量同比+54.7%/+116.1%/+99.9%/+57.8%，產(chǎn)品均價(jià)4.29元/kg、6.43元/kg、1.44元/kg、16.26元/㎡，環(huán)比-4.4%/+0.77%/+4.83%/+0.94%，單季銷量增速保持高位，并適度提價(jià)轉(zhuǎn)移成本端原材料上漲壓力。

　　原材料漲價(jià)和人員快速擴(kuò)張影響毛利率和凈利率，有望逐步回歸

　　2021H1綜合毛利率25.65%，同比-13.43pct，其中Q2單季25.23%，同比-14.65pct，環(huán)比-1.32pct，主因1）原料價(jià)格大幅上漲，產(chǎn)品漲價(jià)滯后；2）運(yùn)輸費(fèi)調(diào)至營(yíng)業(yè)成本，此外人員同比增長(zhǎng)51.51%進(jìn)一步拖累凈利率，2021H1凈利率2.83%，同比-2.12pct，預(yù)計(jì)有望逐步改善。

　　現(xiàn)金流明顯改善，定增落地有望改善負(fù)債率

　　2021H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1.4億元，上年同期-6.4億元，19年同期-0.88億元，現(xiàn)金流改善主因：1）零售端和小B渠道發(fā)力有效改善回款；2）進(jìn)一步加強(qiáng)銷售回款管理，強(qiáng)化回款考核；3）應(yīng)付款賬期延長(zhǎng)及票據(jù)結(jié)算增加。截至2021H1末資產(chǎn)負(fù)債率76.14%，較Q1進(jìn)一步提升4.99pct，后續(xù)隨著定增落地，預(yù)計(jì)有望改善資債結(jié)構(gòu)。

　　零售升級(jí)、渠道賦能，多品類發(fā)展布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，維持“買入”評(píng)級(jí)

　　國(guó)內(nèi)涂料領(lǐng)軍企業(yè)，零售端高端轉(zhuǎn)型、差異化發(fā)展，不斷開拓新動(dòng)能，工程端百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)中產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升，小B端日益完善、逐步發(fā)力；同時(shí)“六位一體”布局持續(xù)完善，看好發(fā)展成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)21-23年EPS為2.15/3.11/4.38元/股，對(duì)應(yīng)PE為72.4/50.1/35.6x，維持“買入”評(píng)級(jí)。