1. 氣密材料國內(nèi)先行者，卡位優(yōu)質(zhì)運動賽道

　　1.1. 深耕塑膠行業(yè)二十多年，多次實現(xiàn)國產(chǎn)突破

　　【華生科技(605180)、股吧】是一家專業(yè)從事塑膠復合材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務的高新技術企業(yè)， 是最早研發(fā)并量產(chǎn)拉絲氣墊材料的國內(nèi)企業(yè)。公司前身是 1996 年成立的海寧市馬橋華生經(jīng)編針織廠，2005 年改制為有限責任公司，2018 年整體變更為股份有限公司， 2021 年 3 月于上交所上市。

　　公司產(chǎn)品的下游成品可應用于戶外運動、水上用品、安全防護、交通運輸、廣告燈箱等廣泛領域。塑膠復合材料是產(chǎn)業(yè)用紡織品的一種，根據(jù)氣密性標準的不同，公司產(chǎn)品可分為氣密材料和柔性材料兩大類。其中，氣密材料包括拉絲氣墊材料和充氣 游艇材料，主要應用在劃水板、體操墊、充氣游艇等運動、休閑領域；柔性材料包括 篷蓋材料和燈箱廣告材料，主要應用在交通物流、平面廣告等領域。

　　1.2. 公司股權結構集中，員工激勵充分

　　公司股權結構集中，核心員工擁有股權激勵。截至 2021 年 4 月 30 日，蔣瑜慧、 蔣生華和王明珍三人直接和間接持有公司 67.69%的股權，為公司實際控制人，其中蔣瑜慧為蔣生華和王明珍之女。海寧華冊為員工持股平臺，其合伙人均為公司核心員工，合計持有公司 3.75%股份，合理的員工持股比例有利于調(diào)動其工作積極性。

　　1.3. 拉絲氣墊材料帶動高增長和高利潤率

　　近年來公司營收、利潤保持高速增長。2016-2020 年，公司營收從 2.07 億元增長 至 3.69 億元，CAGR 達 15.6%；公司歸母凈利潤從 0.52 億元增長至 1.08 億元，CAGR 達 20%。2020 年公司在疫情之下逆勢高增長，主要是因為受疫情影響人們較多居家 生活，體操墊、瑜伽墊等室內(nèi)休閑娛樂產(chǎn)品銷量良好，帶動公司氣密材料產(chǎn)品銷量情 況良好。2021H1 公司收入 3.34 億元（+153%），歸母凈利潤 1.02 億（+165%），業(yè)績 大超預期。

　　分產(chǎn)品來看，氣密材料占比逐漸提升，柔性材料業(yè)務逐漸萎縮。拉絲氣墊材料是公司核心產(chǎn)品，占比從 2016 年的 36%提升至 2020 年的 59%，尤其是 2020 年銷售額 同比增長 38%，占比大幅提升 10%，是公司收入增長的主要驅(qū)動力。充氣游艇材料作 為另一項氣密材料，近 5 年的占比提升 10%至 23%，已成為公司第二大業(yè)務。與此相對應，柔性材料的銷售占比從 2016 年的 48%下降至 2020 年的 16%，尤其是燈箱廣告材料 2020 年占比已萎縮至 1.3%，已成為公司邊緣業(yè)務。

　　分地區(qū)來看，國內(nèi)華東地區(qū)是最大市場，出口體量和占比均逐年下滑。公司各類 產(chǎn)品中，氣密材料主要面向國內(nèi)休閑、運動器材生產(chǎn)廠家，因此受氣密材料收入大幅增長的驅(qū)動，公司內(nèi)銷收入穩(wěn)步增長且占比逐年提高。公司出口業(yè)務呈下降趨勢，一方面是由于公司調(diào)整業(yè)務結構，主要面向國外客戶的柔性材料業(yè)務逐漸萎縮；另一方面是受中美貿(mào)易摩擦影響，公司產(chǎn)品多在美國政府加征關稅的商品清單內(nèi)。

　　隨著高毛利的拉絲氣墊材料占比提升，公司利潤率在高位仍然保持向上趨勢。由于拉絲氣墊材料具有較高技術含量，國內(nèi)競爭者較少，因此它相比公司其他產(chǎn)品擁有更高的產(chǎn)品定價及毛利率水平，如圖所示，拉絲氣墊材料、充氣游艇材料、篷蓋材料、 燈箱廣告材料的毛利率水平分別在 50%+/30%+/20%+/10%+，差距懸殊。得益于公司 較高的且持續(xù)增長的氣密材料銷售占比，公司整體毛利率維持在 40%以上，并且呈現(xiàn) 明顯上升趨勢。

　　由于規(guī)模效應及公司較強的控費能力，近年來公司各項期間費用率（除財務費用 率）均呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢，凈利率提升明顯，2021H1 已達到 30.6%。其中，2018 年管理費用率較高主要系當年度員工持股平臺增資，確認了股份支付費用 1,580.29 萬 元，剔除后當年管理費用率為 3.8%，符合整體趨勢。

　　2. 核心看點：拉絲氣墊國內(nèi)領軍者，前景廣闊

　　2.1. 性能優(yōu)越的新型材料，應用領域可拓性強

　　拉絲氣墊材料為戰(zhàn)略新材料產(chǎn)品，性能優(yōu)越，應用領域富有想象空間。不同于充氣游艇材料、篷蓋材料、燈箱廣告材料所使用的單層滌綸基布，拉絲氣墊材料是一種以拉絲基布為增強材料的復合材料，為立體空間結構，既保有常規(guī)充氣氣密材料的特點，又擁有很好的機械強度、緩沖功能及較強的沖擊吸收作用等優(yōu)點。拉絲氣墊材料主要用于制造劃水板、皮劃艇、體操墊、瑜伽墊等戶外水上、室內(nèi)健身場景下的運動用品，此外還有望逐步應用于醫(yī)療衛(wèi)生、防護救護、國防軍事、農(nóng)業(yè)綠化等廣泛領域， 如醫(yī)用床墊、救生氣墊、隔墊等，可拓展性較強。

　　水上運動和室內(nèi)健身市場規(guī)?？焖贁U大，帶動拉絲氣墊材料需求量高增。

　　1）戶外水上運動：在全球，戶外運動已經(jīng)成為人們平日消遣、節(jié)日度假旅游的 重要選擇之一，但我國人均戶外用品消費金額不足歐美市場的 1/4，中國戶外用品市 場還遠未達到成熟期。 2001 年至 2010 年十年間，我國戶外用品市場年均復合增速達 43.67%，2010 年以來盡管增速有所放緩，但前景依然廣闊。以水上運動中劃水板（SUP）為例， 預計從 2015 年至 2020 年，全球劃水板（SUP）市場規(guī)模將從 49.56 億美元 增長至 99.90 億美元，年均增幅 15%左右。在材質(zhì)上，充氣式劃水板由于其體積小、 輕便耐用等優(yōu)勢，成為沖浪板行業(yè)增速最快、規(guī)模最大的行業(yè)。

　　2）室內(nèi)健身：室內(nèi)健身主要包括健身房和居家健身，隨著生活節(jié)奏加快和疫情 催化，省時、便捷的居家健身日漸普及。 2019 年全球瑜伽墊市場規(guī)模達到 142.9 億美元，預計 2026 年將達到 232 億美元，年 均復合增長率為 7.1%。在材質(zhì)上，PVC 瑜伽墊在 2018 年全球市場占據(jù)的份額超過三 分之一，這個市場主導地位將保持到 2026 年。

　　作為劃水板、瑜伽墊等運動用品的重要優(yōu)質(zhì)原材料，拉絲氣墊材料于 2013 年在 國內(nèi)研發(fā)成功并推向市場后即獲得快速發(fā)展。 2014-2018 年，我國大隔距經(jīng)編間隔織物（即拉絲氣墊材料）年復合增長率在 30%以 上，2018 年產(chǎn)量達 782 萬平方米，今后將以每年 15%以上的速度增長，預計到 2025 年全球的市場容量在 10 億美元左右。

　　2012 年開始進口替代之路，目前全球產(chǎn)能集中于國內(nèi)，競爭者僅三家。與普通的紡織用品相比， 拉絲氣墊材料研發(fā)難度高、資本投資大，存在著較高的進入壁壘；在單臺設備上的投入亦較大。因此，目前國內(nèi)能實現(xiàn)拉絲氣墊材 料持續(xù)穩(wěn)定量產(chǎn)并對外銷售的企業(yè)僅有華生科技、中國龍?zhí)旒瘓F、浙江明士達三家企 業(yè)。由于下游劃水板廠商基本都位于中國，因此可以 得出，拉絲氣墊材料的全球產(chǎn)能基本都位于中國。

　　根據(jù)測算，華生科技約供給國內(nèi)三分之一的拉絲氣墊材料。假設我國拉絲氣墊材料的產(chǎn)量從 2018 年的 782 萬平方米以每年 15%以上的速度增長，則 2020 年全國產(chǎn)量為 1034 萬平方米，華生科技 2020 年拉絲氣墊材料產(chǎn)量約占全國產(chǎn) 量的 33%。

　　從國內(nèi)競爭對手的拉絲氣墊材料收入規(guī)模來看：

　　龍?zhí)旒瘓F拉絲氣墊材料年收入規(guī)模約 3.0 億元。龍?zhí)旒瘓F材料產(chǎn)品 2020 年 占比為 91.5%，其中以空間布材料（即拉絲氣墊材料）和汽艇材料為主，近 兩年空間布材料具體占比未披露，從 2018 年數(shù)據(jù)來看，空間布材料占材料 產(chǎn)品的 26.6%，由于近兩年材料產(chǎn)品的收入增加主要來自于空間布材料，據(jù) 此推測目前空間布材料總規(guī)模約 2.95 億元，占公司總收入的 36%左右。

　　明士達拉絲氣墊材料年收入規(guī)模約 1.6 億元。明士達以環(huán)保裝飾材料為核心 產(chǎn)品，2020 年占比 59.3%，功能性運動材料占比為 21.48%，假設其中高隔 距空間材料（即拉絲氣墊材料）和氣密船布各占一半，則 2020 年公司拉絲 氣墊材料規(guī)模為 1.64 億元。根據(jù)明士達招股書申報稿，其即將 IPO 募集的 資金將主要用于建設柔性材料生產(chǎn)線，預計近幾年內(nèi)拉絲氣墊材料的規(guī)模不 會有大幅上升。

　　由于華生科技拉絲氣墊材料年收入規(guī)模為 2.16 億元，假設華生科技、龍?zhí)旒瘓F、 明士達三家企業(yè)生產(chǎn)的拉絲氣墊材料即為全國產(chǎn)量，則可以估算華生科技的拉絲氣墊 材料所占國內(nèi)市場份額約為 32%，與前一種測算方法的結果基本一致。

　　此外，由于華生科技的拉絲氣墊材料的占比（59%）遠高于龍?zhí)旒瘓F（約 36%） 和明士達（約 11%），得益于拉絲氣墊材料的高毛利率，華生科技的整體毛利率和凈 利率水平均遠高于可比公司。

　　拉絲氣墊材料行業(yè)存在較強品牌效應，客戶資源穩(wěn)定且集中。公司拉絲氣墊材料 的終端產(chǎn)品中有 70%為劃水板，劃水板涉及消費者人身安全，對產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性要求較高，以華生科技為代表的現(xiàn)有供應商的產(chǎn)品質(zhì)量經(jīng)過市場多年驗證，在下游 客戶心中具有較強的品牌力。此外，下游生產(chǎn)廠商對拉絲氣墊材料的定制化程度高， 基于產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定的要求以及更換成本等方面考慮，一般不會輕易更換供應商，新進入者較難搶占市場份額。2018-2020 年，進入過華生科技前十大的客戶共 17 家，其中購買氣密材料的客戶共 12 家，這 12 家客戶交易規(guī)模占公司氣密材料總收入的比例維持在 50%左右，公司的客戶資源非常集中和穩(wěn)定。

　　2.3. 公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，技術處于國內(nèi)領先

　　公司專注于塑膠復合材料產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)二十多年，積累了豐碩的研發(fā)成果。 為適應市場發(fā)展趨勢，公司通過自主研發(fā)以及引進消化吸收再創(chuàng)新等多種方式，目前 已充分掌握了相關產(chǎn)品的核心生產(chǎn)技術。目前公司擁有省級高新技術企業(yè)研究開發(fā)中 心，已獲得加強型拉絲氣墊材料、機織拉絲氣墊材料生產(chǎn)工藝等 21 項專利，通過或 參與制定的國家、行業(yè)、聯(lián)盟等標準累計達 10 余項。

　　公司在基布織造和成品貼合兩個核心環(huán)節(jié)上均具有較強技術優(yōu)勢。拉絲氣墊材料生產(chǎn)流程包括基布織造、PVC 膜生產(chǎn)、成品貼合等環(huán)節(jié)，其中 PVC 膜生產(chǎn)工藝較為成熟，不具有較高技術壁壘；而基布織造、成品貼合工藝復雜，且會對成品質(zhì)量和使用性能產(chǎn)生明顯影響，是區(qū)分產(chǎn)品品質(zhì)的核心環(huán)節(jié)。

　　基布織造：公司于 17 年起已掌握拉絲基布技術并逐步提高自產(chǎn)比例，目前 不存在生產(chǎn)依賴。拉絲氣墊材料所使用的拉絲基布技術壁壘高，主要體現(xiàn)在 間隔層的制作寬度（越寬越難）、間隔層中拉絲的密度（密度越低越輕便和 低成本）、穿紗方式（成品表面有不同的花型結構）等方面。目前公司已掌 握相關織機的改裝能力、配套生產(chǎn)控制軟件的設計、穿紗技術、基布緯斜度 控制、平整度等專業(yè)生產(chǎn)技術，已具備 3-42.5 厘米多種間隔規(guī)格拉絲基布的 生產(chǎn)能力，能滿足客戶在不同場景下的應用需求。

　　上漿貼合：公司采用最先進的輪涂法并持續(xù)改進技術細節(jié)。上漿、貼合環(huán)節(jié)的工藝優(yōu)劣，直接決定了產(chǎn)品的外觀、平整度、緯斜度、牢固度等指標，進而影響終端成品的氣密性、使用效果、壽命等。公司使用先進的輪涂法上漿工藝，并持續(xù)對生產(chǎn)設備、漿料配方、工藝細節(jié)進行改進，較傳統(tǒng)的涂刮法、 含浸法成本更低、生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量更高。

　　3. 量價拆分：拉絲氣墊產(chǎn)能擴張，規(guī)模優(yōu)勢凸顯

　　3.1. 產(chǎn)能瓶頸破除后將打開銷量天花板

　　拉絲氣墊材料收入增長主要源自銷量的持續(xù)上升。2019 年、2020 年公司拉絲氣 墊材料銷量分別同比增加 8.6%/84.1%，均遠超過同年收入的同比增速（1.0%/38.4%）， 表明收入增長完全由銷量增長所驅(qū)動。近三年公司拉絲氣墊材料產(chǎn)銷率分別為 96.1%/102.4%/95.8%，接近甚至超過 100%，表明公司經(jīng)營狀況健康，無積壓庫存的 現(xiàn)象，這主要得益于公司“以銷定產(chǎn)、適度庫存”的經(jīng)營模式：公司定制并完善了 ERP 系統(tǒng)，目前已基本實現(xiàn)產(chǎn)供銷全鏈條精細化管理，使管理層能夠及時、精確的掌握銷 售訂單執(zhí)行情況以及存貨管理情況，大大提高了公司的管理精度。

　　產(chǎn)銷量近百+產(chǎn)能利用率過百=產(chǎn)能不足是制約銷量進一步上升的主要因素。公司于 2017 年起開始拉絲基布的自主生產(chǎn)，2018 年由于新增設備尚在調(diào)試階段，當期產(chǎn)能利用率較低，僅 64%；2019 年隨著設備基本正常運作，產(chǎn)能利用率明顯上升， 而到 2020 年拉絲基布已處于滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)。隨著拉絲氣墊材料下游市場需求不斷 上升，公司現(xiàn)有產(chǎn)能已不足以支撐訂單增長，公司亟需擴充產(chǎn)能以突破銷量瓶頸。

　　IPO 募集資金主要用于建立拉絲基布生產(chǎn)線，3 年達產(chǎn)后產(chǎn)能將增長 142%。公 司擬將本次 IPO 募集資金的 4.28 億元投入“年產(chǎn) 450 萬平方米拉絲基布建設項目”， 建設期三年，項目達產(chǎn)后公司拉絲基布總產(chǎn)能達到 767 萬平方米，約占目前全國銷量 的 70%多。該建設項目將有效解決公司拉絲基布產(chǎn)能瓶頸問題，若產(chǎn)能消化順利，預 計拉絲氣墊材料銷售收入將增長 3.96 億元，將極大提升公司在該領域的市場份額。

　　3.2. 有效的成本改善構筑定價主動權

　　拉絲氣墊材料單價大幅下滑并非產(chǎn)品競爭力下降所致。公司拉絲氣墊材料產(chǎn)品規(guī) 格、性能多樣，單價也存在一定差異，從平均售價來看，2018-2020 年分別為 93.8 元、 87.3 元和 65.6 元/平方米，2019 和 2020 年同比下降 7%和 25%，但單價下滑主要是由 于單位成本下降，因此對產(chǎn)品毛利率影響不大，近三年公司拉絲氣墊材料毛利率分別 為 56.6%/56.7%/53.8%，其中 2020 年毛利率下滑 2.89pct 主要是受疫情對行業(yè)的沖擊 影響?？傊纠z氣墊材料價格變化與行業(yè)整體變化基本匹配，公司的產(chǎn)品競爭 力和議價能力并未有明顯下降。

　　單位成本下降來源于原材料成本和加工制造費兩方面。

　　1）原材料成本下降：公司拉絲氣墊材料原材料成本占生產(chǎn)成本的 70%以上，原材料中又以滌綸工業(yè)長絲、PVC 樹脂粉、增塑劑為主，三者占原材料采購總額的比例約 75%。由于三項主要原材料均為石油化工下游產(chǎn)品，因此其價格走勢總體隨石油價格波動。2018 年以來，受市場變化及疫情影響，國際原油價格整體呈下降趨勢，因此公司采購的滌 綸工業(yè)長絲單價從 12.6 元下降至 7.7 元，降幅達 39%，增塑劑單價亦有一定下降。 此外，公司根據(jù)生產(chǎn)計劃和需求進行循環(huán)采購，并根據(jù)市場供求狀況，對部分原材料 進行集中采購，以降低采購成本。

　　2）外協(xié)轉(zhuǎn)自產(chǎn)后帶來的加工費下降：公司在量產(chǎn)拉絲氣墊材料初期，出于降低經(jīng)營風險、提高生產(chǎn)效率的考慮，將拉絲基布委托給沃克紡織加工生產(chǎn)；隨著公司逐步積累了拉絲基布的生產(chǎn)加工經(jīng)驗，公司于 2017 年起逐步實現(xiàn)拉絲基布的自主生產(chǎn)， 2020 自主比例已達到 91%。由于公司給予外協(xié)加工廠合理的利潤空間，因此外協(xié)加 工費用明顯高于自主生產(chǎn)，兩者價差為 5-6 元/㎡。隨著自產(chǎn)拉絲基布比例逐步上升， 以及規(guī)模效應下成本攤薄，公司拉絲氣墊材料的單位制造費用持續(xù)下降。

　　公司堅持市場化定價體系，高毛利率需依賴持續(xù)的成本結構改善。從銷售策略上 來看，公司將爭取市場份額放在最突出的位置，在產(chǎn)品定價上堅持走市場化路線，積 極參與市場競爭，因此我們看到公司拉絲氣墊材料的定價水平及波動趨勢與國內(nèi)同行 公司相一致。公司訂單周期較短，正常情況下從下單到交貨僅需 20 天左右，公司會 根據(jù)原材料價格每月或每季度調(diào)整相應產(chǎn)品售價，行業(yè)整體能夠較快地向下游傳導成 本的波動。

　　未來，若拉絲氣墊材料市場競爭加劇，其售價存在進一步下降的可能，將對公司 提出更大挑戰(zhàn)。但我們認為，隨著公司技術改進、生產(chǎn)效率提升、規(guī)模效應凸顯，公 司有望在各個環(huán)節(jié)上進一步降低成本，保持較好的盈利能力。

　　4. 其他業(yè)務：業(yè)務重心轉(zhuǎn)移，產(chǎn)品結構優(yōu)化

　　4.1. 充氣游艇材料：第二大業(yè)績增長點

　　充氣游艇材料的下游應用與拉絲氣墊材料相似，主要為充氣艇、皮劃艇、游樂設 施等戶外水上運動用品，此外也可以應用到醫(yī)療救援、國防軍事、農(nóng)林牧漁等場景， 因此這兩種產(chǎn)品的下游客戶較為重疊。隨著戶外體育、水上休閑娛樂等下游應用需求 持續(xù)旺盛，充氣游艇材料也具有廣闊發(fā)展空間。

　　充氣游艇材料銷量高增、單價略降，毛利率保持穩(wěn)定。2018-2020 年，公司充氣游艇材料保持較高增速，占比從 16%提升至 23%。由于充氣游艇材料主要使用機織基 布，少量使用網(wǎng)格基布，這兩類基布都屬于單層基布，目前技術較為成熟，因此其毛 利率水平（30%+）略低于拉絲氣墊材料（50%+）。近兩年公司銷量增速保持 35%以 上，產(chǎn)銷率接近 100%，符合公司“以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營模式，產(chǎn)品售價與成本同幅度 下降。公司機織基布產(chǎn)能利用率也已接近 100%，盡管公司并未有相應擴張計劃，但 由于機織基布生產(chǎn)技術相對成熟，采購渠道暢通，公司可通過外購方式解決產(chǎn)能不足 問題。

　　4.2. 柔性材料：低端產(chǎn)品系列，市場競爭充分

　　公司柔性材料包括篷蓋材料和燈箱廣告材料。

　　1）篷蓋材料：下游產(chǎn)品主要應用于物流運輸和戶外帳篷等領域。

　　物流運輸領域：受益于快速發(fā)展的物流運輸業(yè)以及農(nóng)業(yè)、倉儲等場景使用， 全球篷布市場穩(wěn)定增長。 2017 年全球篷 布市場價值為 7,012.2 百萬美元，預計 2018-2028 年全球篷布市場以 4.4%的 復合年增長率保持穩(wěn)定增長。

　　戶外帳篷領域：隨著自駕游、戶外文化興起和普及，露營成為當代社會休閑 放松的流行方式，全球露營帳篷市場也持續(xù)增長。 2016-2021 年，全球野營帳篷 市場規(guī)模預計以 5%的復合增速增長，到 2021 年市場規(guī)模將達 22.9 億美元。 與發(fā)達國家相比，我國露營旅游還處于起步階段，隨著我國露營基地數(shù)量爆 發(fā)式增長，預計露營帳篷市場具有巨大的上升空間。

　　2）燈箱廣告材料：主要用于戶外廣告牌、商業(yè)看板、展覽展示、建筑裝飾等。隨著國民消費水平提高、零售業(yè)快速發(fā)展，各行業(yè)在激烈市場競爭下普遍加大廣告投入。 2012 年至 2017 年，我國廣告市場規(guī)模從 4698 億元上升 至 6896 億元，其中戶外廣告比重由 14.62%增長至 19.03%。從用材上來看，柔性材料 燈箱布憑借其色彩鮮艷、使用方便安全等優(yōu)勢，已逐步取代霓虹燈、有機玻璃等成為 戶外廣告燈箱的首選材料。

　　柔性材料技術門檻較低，市場競爭者眾多，毛利率相對較低。柔性材料使用的基布為傳統(tǒng)單層的機織基布和網(wǎng)格基布，中國已成為全球燈箱布的主要生產(chǎn)基地，國內(nèi)技術成熟，廠商同質(zhì)化問題嚴重，因此產(chǎn)品的毛利率較低。公司在柔性材料上的市場占有率較低，與其他競爭者相比不具備明顯優(yōu)勢。其中，公司燈箱廣告材料的毛利率僅在 8%-14%之間，屬于公司的低端產(chǎn)品系列。

　　公司業(yè)務重心轉(zhuǎn)移帶來柔性材料收入規(guī)模和占比均降低。 近三年，公司篷蓋材料收入從 6583 萬元下降至 5547 萬元，占比從 20.9%下降至 15.2%；公司燈箱廣告材料收入從 4048 萬元下降至 491 萬元，占比從 12.9%萎縮至 1.3%。柔性材料收入降低 有兩方面原因：一是主動放棄部分毛利率較低的柔性材料訂單，繼而將業(yè)務重心轉(zhuǎn)向 盈利能力更強的氣密材料；二是公司柔性材料中有 70%-90%銷往海外市場，2020 年 受疫情影響，出口業(yè)務受到較大打擊。

　　5. 盈利預測

　　預計21/22/23年公司實現(xiàn)營收6.33/7.92/10.11億元，同比增長73%/25%/28%。 分業(yè)務來看：

　　1）拉絲氣墊材料：公司募集資金建立拉絲基布生產(chǎn)線，預計 3 年后新增 450 萬 ㎡拉絲基布產(chǎn)能，且設備改造也可增加一部分產(chǎn)能，產(chǎn)品下游應用需求旺盛，我們預 計產(chǎn)能消化狀態(tài)良好，2021 銷量超過 1000 萬㎡。公司拉絲基布自產(chǎn)比例目前為 90%， 預計未來三年將實現(xiàn) 100%自產(chǎn)，制造費用仍有下降空間，疊加公司規(guī)模效應帶來的 成本降低，預計未來 3 年產(chǎn)品單價保持小幅度下降。

　　2）充氣游艇材料：產(chǎn)品下游應用領域和客戶與拉絲氣墊材料基本相同，由于公 司與客戶建立穩(wěn)定合作關系，我們預計該產(chǎn)品銷量增長與拉絲氣墊材料保持一致，產(chǎn) 品單價由于規(guī)模效應以及市場競爭加劇，每年有一定幅度下滑。充氣游艇材料未來 3 年收入增速將達 59%/31%/29%。

　　3）篷蓋材料、燈箱廣告材料：該產(chǎn)品外銷比例較高，由于海外疫情形勢仍然嚴 峻，預計露營帳篷、戶外廣告下游需求不足，產(chǎn)品外銷困難，預計今年銷量仍有所下 滑。2022/2023 年隨著疫情好轉(zhuǎn)，銷量有望回升，但由于公司業(yè)務重心已轉(zhuǎn)移至氣密 材料，預計柔性材料業(yè)務規(guī)模不會有明顯上升，將保持在較低比例。由于市場競爭激 烈、供大于求，預計未來 3 年產(chǎn)品單價仍將小幅下滑。

　　盈利能力上，隨著高毛利率的拉絲氣墊材料占比提升，公司整體毛利率將繼續(xù)保 持上升趨勢，銷售費用和管理費用隨著規(guī)模提升而被攤薄，研發(fā)費用率和財務費用率 保持穩(wěn)定。我們預計 21~23 年公司歸母凈利潤將達到 2.04/2.53/3.23 億元，同比增長 90%/24%/28%，凈利率分別為 32.2%/31.9%/31.9%。公司核心產(chǎn)品產(chǎn)能擴張確定性強，下游需求旺盛，產(chǎn)能消化有所保障，預計公司 21/22/23 年歸母凈利潤 2.0/2.5/3.2 億，對應增速 90%/24%/28%，對應估值 20/16/12X。

　　6. 風險提示

　　1.產(chǎn)能擴張項目推進不及預期：公司新建產(chǎn)線預期 2 年半后陸續(xù)投產(chǎn)，若產(chǎn)線未 能按照預定計劃投入生產(chǎn)，則公司業(yè)績將受限于產(chǎn)能而不及預期。

　　2.原材料價格上升風險：原材料價格波動對產(chǎn)品成本的影響較大，若未來石油價 格大幅上漲，而公司不能及時將成本轉(zhuǎn)移至售價上，則可能對利潤率造成影響。

　　3.疫情反復導致下游需求不足：公司產(chǎn)品下游應用場景多為戶外休閑運動，若國 內(nèi)外疫情反復，戶外運動人數(shù)大幅減少，則公司產(chǎn)品銷量將不及預期。