2021-10-12西南證券股份有限公司朱會(huì)振對(duì)桃李面包進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)持續(xù)承壓》，本報(bào)告對(duì)桃李面包給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為27.6元。

　　桃李面包(603866)

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司發(fā)布2021 前三季度業(yè)績(jī)快報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 46.6 億元，同比增長(zhǎng) 6.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.7億元，同比下降 17.1%；其中 2021Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 17.2億元，同比增長(zhǎng) 5.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2億元，同比下降 25.7%。

　　產(chǎn)品渠道合力帶動(dòng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著全國(guó)范圍內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，21 年以來(lái)面包消費(fèi)逐漸恢復(fù)正常；明星產(chǎn)品醇熟及新品巧樂(lè)角面包、巖燒乳酪蛋糕、乳酪面包、紅豆/綠豆酥餅表現(xiàn)較好，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升。渠道方面，公司在華東、華南等新市場(chǎng)，對(duì)重點(diǎn)客戶的投入持續(xù)增加，不斷提升單店質(zhì)量；東北、華北等成熟市場(chǎng)加快渠道網(wǎng)絡(luò)細(xì)化下沉。經(jīng)銷商開拓方面，截至 2021H1 末，公司共有經(jīng)銷商 848 家，凈增加 129 家，已在全國(guó)建立 31萬(wàn)多個(gè)零售終端。

　　成本上漲疊加費(fèi)用投放加大，盈利能力下滑。利潤(rùn)增速大幅落后于收入增速，整體盈利能力有所下降，主要由于：1）部分原材料價(jià)格上漲。2）20年前三季度受國(guó)家階段性社保減免政策影響，人力成本等各項(xiàng)成本費(fèi)用基數(shù)較低，21 年恢復(fù)至正常情況，帶動(dòng)毛利率、凈利率有所下滑。3）去年同期受疫情影響促銷活動(dòng)較少，21 年以來(lái)促銷活動(dòng)增加、返貨率及折讓率提高。短保面包行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司加大促銷活動(dòng)，不斷搶占市場(chǎng)份額。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，股權(quán)激勵(lì)持續(xù)實(shí)施。1、市場(chǎng)方面，公司已在全國(guó) 20 個(gè)區(qū)域建立生產(chǎn)基地，并向周邊輻射銷售；不斷加大華北、東北成熟市場(chǎng)投入，進(jìn)一步挖掘市場(chǎng)潛力，鞏固并提升市場(chǎng)份額。2、產(chǎn)能方面，逐步推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，江蘇生產(chǎn)基地已于 2021年 3月投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能 2.2萬(wàn)噸；沈陽(yáng)、浙江、四川、青島生產(chǎn)基地正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)將逐步釋放新產(chǎn)能 15.7萬(wàn)噸。擴(kuò)張產(chǎn)能將更好地滿足下游需求，形成規(guī)模效應(yīng)，提高盈利能力。3、對(duì)不超過(guò) 200名員工實(shí)行第五次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)份額不超過(guò) 30萬(wàn)份，長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制完善，為長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì) 2021-2023年歸母凈利潤(rùn)分別為 7.8億元、10.2億元、12.0 億元，EPS 分別為 0.82 元、1.07 元、1.26 元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài) PE 分別為35 倍、27 倍、23 倍，維持“持有”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)；市場(chǎng)開拓不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)