2021-11-03天風(fēng)證券股份有限公司郭麗麗,楊陽對國投電力進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《高煤價(jià)致業(yè)績承壓，兩楊陸續(xù)投產(chǎn)未來成長可期》，本報(bào)告對國投電力給出買入評級，當(dāng)前股價(jià)為10.24元。

　　國投電力(600886)

　　事件：

　　公司公布2021年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入323.1億元，同比增長8.88%；歸母凈利34.6億元，同比減少33.58%；其中，Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入130.2億元，同比增加6.68%，歸母凈利11.2億元，同比減少47.34%。

　　點(diǎn)評：

　　電價(jià)上漲疊加火電新能源出力，前三季度營收同比增長8.9%。發(fā)電量方面，Q3公司境內(nèi)控股企業(yè)累計(jì)完成發(fā)電量491.30億千瓦時(shí)，同比增加3.15%。水電方面，受雅礱江來水偏枯的影響，Q3發(fā)電量304.19億千瓦時(shí)，同比下降1%；火電方面，全社會(huì)用電增長拉高公司火電負(fù)荷疊加部分火電所在區(qū)域水電發(fā)電量減少，Q3火電發(fā)電量171.86億千瓦時(shí)，同比增加9.36%；新能源方面，公司陸續(xù)投產(chǎn)和并購多個(gè)風(fēng)光項(xiàng)目，帶動(dòng)風(fēng)電和光伏三季度發(fā)電量分別達(dá)到10.81和4.44億千瓦時(shí)，同比增加8.55%和3.32%。電價(jià)方面，隨著部分地區(qū)市場化交易電量規(guī)模不斷加大，前三季度公司平均上網(wǎng)電價(jià)0.318元/千瓦時(shí),與去年同期相比增加了5.99%，其中Q3平均上網(wǎng)電價(jià)0.299元/千瓦時(shí),同比增加2.04%。水電0.243元/千瓦時(shí)，同比增加0.3%；火電0.378元/千瓦時(shí)，同比增加2.02%；風(fēng)電0.457元/千瓦時(shí)，同比降低3.09%；光伏0.885元/千瓦時(shí)，同比增加2.19%。

　　煤價(jià)高企壓制火電利潤，前三季度毛利率同比下滑13.2個(gè)百分點(diǎn)。盈利能力層面，前三季度公司毛利率為36.8%，同比下滑13.2個(gè)百分點(diǎn)，其中Q3毛利率為32.9%，同比降低21.1個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為主要原因如下：（1）第三季度來水量偏枯導(dǎo)致水電發(fā)電占比較去年同期下降2.6個(gè)百分點(diǎn)；（2）Q3火電發(fā)電占比雖然同比提升2個(gè)百分點(diǎn)至35%，但受制于高煤價(jià)帶動(dòng)的成本提升，火電利潤承壓。第三季度秦皇島Q5500動(dòng)力煤市場價(jià)均價(jià)為1032.2元/噸，同比高增98.6%。受上述因素影響，公司第三季度歸母凈利同比減少47%。

　　兩楊陸續(xù)投產(chǎn)，水風(fēng)光建設(shè)成長可期。報(bào)告期內(nèi)兩河口水電站4、5、6號機(jī)組先后投產(chǎn)發(fā)電，共計(jì)150萬千瓦；楊房溝水電站3、4號機(jī)組也于近期正式并網(wǎng)發(fā)電，目前四臺機(jī)組共150萬千瓦已經(jīng)全部投產(chǎn)發(fā)電。公司將與川投能源共同出資建設(shè)孟底溝水電站，裝機(jī)規(guī)模240萬千瓦，預(yù)計(jì)2032年首臺機(jī)組投產(chǎn)。此外，公司將打造流域風(fēng)光水互補(bǔ)清潔可再生能源示范基地，其中風(fēng)、光裝機(jī)規(guī)模分別約為1200萬和1800萬千瓦，“水風(fēng)光”建設(shè)成長性凸顯。

　　投資建議：今年煤價(jià)陡增壓制火電利潤疊加來水偏枯減少水電發(fā)電量，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2021-2023年歸母凈利43.5/65.4/73.5（前值為59.6/70.5/78.6）億，對應(yīng)PE為17/11/10倍，維持公司“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)、來水波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、市場化影響下電價(jià)下滑風(fēng)險(xiǎn)、煤價(jià)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)