2021-11-11太平洋證券股份有限公司王凌濤,沈錢對(duì)博敏電子進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《車載、器件、電裝齊頭并舉，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)度不斷延伸》，本報(bào)告對(duì)博敏電子給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為21.40元，當(dāng)前股價(jià)為14.86元，預(yù)期上漲幅度為44.01%。

　　博敏電子(603936)

　　事件： 2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 26.22 億元，同比增長(zhǎng)31.38%，歸母凈利潤(rùn) 2.05 億元，同比增長(zhǎng) 30.67%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.87 億元，同比增長(zhǎng) 34.43%。

　　其中第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 9.76 億元，同比增長(zhǎng) 40.90%，歸母凈利潤(rùn) 0.52 億元，同比增長(zhǎng) 64.52%，扣非歸母凈利潤(rùn) 0.46 億元，同比增長(zhǎng) 62.43%。

　　多項(xiàng)產(chǎn)品強(qiáng)化布局短期影響毛利率及期間費(fèi)用率，靜待開花結(jié)果。 第三季度，公司在新能源汽車 PCB 板、控制板、預(yù)埋件等多項(xiàng)產(chǎn)品端加強(qiáng)了工藝及產(chǎn)能布局，一定程度上影響了公司單季度的毛利率以及管理研發(fā)費(fèi)用率， 但也為四季度以及明年的成長(zhǎng)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)， 后續(xù)，隨著三季度的布局開始為公司貢獻(xiàn)收入及利潤(rùn)，疊加降本增效措施繼續(xù)實(shí)施、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、一站式服務(wù)模式進(jìn)一步推進(jìn)，公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)彈性有望得到增強(qiáng)。

　　車載高功率 PCB 布局行業(yè)領(lǐng)先，正迎來(lái)行業(yè)爆發(fā)期。 從 2007 年開始公司便積極布局車載汽車電子電器系統(tǒng)和汽車電子控制系統(tǒng) PCB 產(chǎn)品，而后著重于新能源車三電智能連接方案和綜合解決方案的布局，致力于為客戶解決高密度智能印制電路板和可靠性難題， 助力三電系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)高集成化、結(jié)構(gòu)化和模塊化。 與此同時(shí)，公司通過(guò)收購(gòu)君天恒訊切入高功率車載元件和控制模組領(lǐng)域，從而掌握了為新能源客戶提供模塊化、定制化電子電路解決方案的能力。 車企對(duì)上游零部件的驗(yàn)證及導(dǎo)入較為謹(jǐn)慎，尤其是三電系統(tǒng)等涉及安全性的部件，因此，在公司實(shí)現(xiàn)該領(lǐng)域的突破之后，高驗(yàn)證難度、長(zhǎng)驗(yàn)證周期將成為公司天然的競(jìng)爭(zhēng)壁壘， 在新能源車行業(yè)行將爆發(fā)之際， 公司過(guò)往布局的價(jià)值將逐漸得以體現(xiàn)，公司汽車電子收入占比已提升至 25%以上，未來(lái)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。

　　“PCB+元器件+解決方案” 電子裝聯(lián)一站式服務(wù)商雛形已現(xiàn)。 近幾年，公司以 PCB 為基礎(chǔ)， 不斷通過(guò)內(nèi)生和外延并舉的方式， 往產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸， 當(dāng)前，君天恒訊、博思敏、裕立誠(chéng)、藝感和微芯事業(yè)部已正式納入集團(tuán)管理體系進(jìn)行統(tǒng)籌管理，可為客戶提供元器件采購(gòu)及生產(chǎn)、解決方案、 PCB 貼片及測(cè)試等服務(wù)， 與 PCB 事業(yè)群之間已形成良好的協(xié)同效應(yīng)，過(guò)去幾年解決方案業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入增長(zhǎng)相當(dāng)明確，未來(lái)將在家電、航天、新能源車等領(lǐng)域繼續(xù)重點(diǎn)布局，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　HDI 產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)增，受益 5G 手機(jī)、 mini LED 等新應(yīng)用。 二階及以上HDI 是公司另一項(xiàng)重點(diǎn)布局的業(yè)務(wù)，自 2017 年突破二階技術(shù)、實(shí)現(xiàn)扭虧為盈以來(lái)，公司不斷擴(kuò)增產(chǎn)能、提升 HDI 產(chǎn)線的良率和整體稼動(dòng)率。從下游需求看，經(jīng)濟(jì)型 5G 智能手機(jī)的滲透，正不斷提升二階、三階HDI 的需求； 二階、三階 HDI 是目前 mini LED COB 方案的背板選擇。整體而言，作為內(nèi)資為數(shù)不多的突破二階技術(shù)的企業(yè)，有望獲得可觀是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)： 維持買入評(píng)級(jí)。 近年來(lái)，公司在 HDI 主業(yè)和車載 PCB 相關(guān)領(lǐng)域不斷斬獲新的客戶訂單，并且通過(guò)旗下多個(gè)子事業(yè)部將業(yè)務(wù)領(lǐng)域向后延伸至電控板、集成化預(yù)埋件 PCB、功率半導(dǎo)體基板等多個(gè)領(lǐng)域。 解決方案事業(yè)群逐漸步入正軌， 未來(lái)有望形成多領(lǐng)域齊頭并舉的良好態(tài)勢(shì)，而且在產(chǎn)品端得到了下游諸多核心客戶的明確支持。很明顯，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)度與縱深是博敏區(qū)別于其他傳統(tǒng) PCB 公司的重要看點(diǎn)， 我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年業(yè)績(jī)分別為 3.25 億、 4.60 億和5.84 億，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 23.56、 16.58 和 13.07 倍， 維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： （1）江蘇博敏產(chǎn)能稼動(dòng)率成長(zhǎng)不及預(yù)期；（2）國(guó)內(nèi)汽車電子化率和車載 PCB 推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期；（3）新客戶拓展不及預(yù)期。