2022-01-09天風(fēng)證券股份有限公司鮑榮富,王濤,王雯對(duì)兔寶寶進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《低估值板材龍頭，渠道升級(jí)開啟新征程》，本報(bào)告對(duì)兔寶寶給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為17.02元，當(dāng)前股價(jià)為12.55元，預(yù)期上漲幅度為35.62%。

　　兔寶寶(002043)

　　傳統(tǒng)板材龍頭，渠道下沉帶動(dòng)收入放量，低估值高分紅特征顯著

　　兔寶寶是傳統(tǒng)板材行業(yè)龍頭，2010年開始嘗試OEM，輕資產(chǎn)模式獲得收入的快速增長(zhǎng)，2018年后進(jìn)行渠道布局和下沉，零售端推進(jìn)易裝模式，快速布局家居定制成品市場(chǎng)，工渠端大力推進(jìn)工裝、家裝、家具廠等小B端，推動(dòng)傳統(tǒng)板材業(yè)務(wù)復(fù)蘇，21Q1-3裝飾板材收入同比+72%，傳統(tǒng)板材業(yè)務(wù)復(fù)蘇。2019年收購(gòu)青島裕豐漢唐，切入地產(chǎn)商大B渠道，成立區(qū)域銷售分公司。近期公司公布新一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，按照激勵(lì)目標(biāo)測(cè)算未來(lái)3年扣非業(yè)績(jī)復(fù)合增速為20.5%，我們預(yù)計(jì)21-23年公司歸母凈利潤(rùn)為7.6/7.9/9.6億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)22-23年估值水平為10.91/9.02倍，此外公司公告22-24年每年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)應(yīng)不少于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)可供分配利潤(rùn)的50%，分紅率的提升有助于提升長(zhǎng)期投資價(jià)值。

　　發(fā)展易裝提供一站式解決方案，差異化切入成品家居市場(chǎng)

　　人造板行業(yè)發(fā)展總體保持平穩(wěn)，膠合板屬于最大的消費(fèi)品類，占比超過60%，家居類膠合板行業(yè)產(chǎn)值約為2500億，兔寶寶市占率不足5%，面對(duì)精裝修和定制化兩大趨勢(shì)，公司發(fā)展易裝模式，而經(jīng)過幾年時(shí)間的孵化，易裝模式逐步從基礎(chǔ)的柜體加工延伸到五金等其他配套產(chǎn)品的銷售，現(xiàn)在是萬(wàn)家店的模式是所有訂單向公司下單，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安裝服務(wù)由加工中心提供，經(jīng)銷商要配備設(shè)計(jì)師上門測(cè)量和設(shè)計(jì)，2020年公司新開易裝門店350家，簽約合作加工中心50多家，易裝進(jìn)入快速發(fā)展階段，從商業(yè)模式來(lái)看，易裝業(yè)務(wù)的放量從財(cái)務(wù)上將帶動(dòng)現(xiàn)有裝飾板材和其他輔材業(yè)務(wù)（材料客單價(jià)提升）收入的放量。

　　收購(gòu)裕豐漢唐，打造“零售+工程”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略

　　裕豐漢唐以全屋木作類家具定制為核心，2008年進(jìn)入萬(wàn)科體系，2013年首批榮獲“萬(wàn)科A級(jí)供應(yīng)商”，其后憑借產(chǎn)品和服務(wù)與多家地產(chǎn)客戶簽約戰(zhàn)略合作協(xié)議。截止2020年末，公司合作的地產(chǎn)集團(tuán)戰(zhàn)略客戶共37家，其中前30強(qiáng)地產(chǎn)16家，地產(chǎn)開發(fā)商頭部效應(yīng)明顯，客戶結(jié)構(gòu)方面，21H1萬(wàn)科45.74%，融創(chuàng)15.7%，龍湖11.14%，東源地產(chǎn)6.25%，新城5.87%，旭輝4.32%，除萬(wàn)科外的其他地產(chǎn)客戶占比逐漸提升。旗下品牌“優(yōu)菲”家居，目前共有城陽(yáng)、即墨、諸城、德清四大生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能55萬(wàn)套，后續(xù)隨著流亭生產(chǎn)基地于2022年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)合計(jì)年產(chǎn)能達(dá)85萬(wàn)套，產(chǎn)能釋放有望支撐業(yè)務(wù)的發(fā)展。后續(xù)裕豐漢唐逐步融合進(jìn)兔寶寶的地板、木門以及板材，產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)逐步凸顯。

　　傳統(tǒng)板材龍頭轉(zhuǎn)型升級(jí)可期，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)

　　我們看好易裝模式和渠道下沉對(duì)傳統(tǒng)板材業(yè)務(wù)的帶動(dòng)作用，同時(shí)裕豐漢唐為公司大B端的業(yè)務(wù)提供增量，產(chǎn)業(yè)協(xié)同有望加深。我們預(yù)計(jì)21-23年公司歸母凈利潤(rùn)7.6/7.9/9.6億元，參考可比公司2022年平均PE13x（wind一致預(yù)期），認(rèn)為可給予公司22年16xPE水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.02元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：易裝模式發(fā)展不及預(yù)期、板材銷售不及預(yù)期、原材料價(jià)格上漲壓力較大、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　該股最近90天內(nèi)共有7家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為20.14；證券之星估值分析工具顯示，兔寶寶（002043）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)