民生證券股份有限公司熊航,王言海對【仙樂健康(300791)、股吧】進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《深度報(bào)告：產(chǎn)品創(chuàng)新深度綁定客戶，產(chǎn)能擴(kuò)張打開成長空間》，本報(bào)告對仙樂健康給出買入評級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為45.32元，當(dāng)前股價(jià)為36.2元，預(yù)期上漲幅度為25.19%。

　　仙樂健康(300791)

　　世界主要VDS市場持續(xù)擴(kuò)張，公司份額及規(guī)模均有望長期受益。（1）國內(nèi)外VDS市場處于穩(wěn)步擴(kuò)張期，2025年中國/北美/西歐VDS市場規(guī)模有望達(dá)到人民幣2352/3576/1241億元，2022~2025年平均增速有望達(dá)到5%左右。（2）公司處于中游合同生產(chǎn)環(huán)節(jié)，2025年全球VDS代工業(yè)務(wù)體量有望達(dá)到1200~1500億元，公司目前市占率僅為2%左右，未來份額有望提高。（3）中國VDS市場集中度及滲透率較低，國內(nèi)市場仍有擴(kuò)張空間。目前中國VDS市場CR5市占率僅30%左右，各年齡段VDS滲透率在10%-30%之間，與歐美市場仍有差距，公司有望受益國內(nèi)VDS行業(yè)深化發(fā)展期的市場紅利。

　　公司研發(fā)能力較強(qiáng)，產(chǎn)品深度綁定下游客戶。（1）公司主要收入來源為合同生產(chǎn)，核心客戶為國內(nèi)外知名VDS企業(yè)，公司與核心客戶綁定較深。2019H1，公司前五大客戶是輝瑞/NowHealthGroup/美樂家（中國）/HTCGroup/安琪酵母，2015~2020年前五大客戶收入平均占比為28.99%。（2）公司研發(fā)支出及投入強(qiáng)度位居行業(yè)前列。2021H1公司研發(fā)支出/研發(fā)費(fèi)用率分別為0.40億元/3.47%。2020年公司研發(fā)人員數(shù)量269人，占全體員工比例為12.30%。公司研發(fā)費(fèi)用投入強(qiáng)度、研發(fā)人員規(guī)模及占比均處于行業(yè)前列。（3）公司手握大量保健食品注冊批文，具備較強(qiáng)的研發(fā)能力，可與客戶協(xié)同開發(fā)產(chǎn)品。截至2022年初，仙樂健康分別擁有保健食品注冊批文/備案產(chǎn)品156/101款，位于行業(yè)前列。

　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)有望強(qiáng)化。公司在中國及德國擁有4個(gè)生產(chǎn)基地，產(chǎn)品劑型豐富，基本涵蓋所有主流劑型。2019年IPO募資投向?yàn)榘不振R鞍山生產(chǎn)基地建設(shè)（已投產(chǎn)），主要用于提高包括軟糖、粉劑以及口服液等新劑型產(chǎn)能。2020年公司通過可轉(zhuǎn)債募資10.25億元，投向馬鞍山生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)等項(xiàng)目。馬鞍山擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃新增26億粒營養(yǎng)軟糖、2.82億袋功能飲品和5960噸粉劑產(chǎn)能。其中8億粒營養(yǎng)軟糖生產(chǎn)線和1億袋功能飲品生產(chǎn)線已分別于2021年1月、2021Q4投產(chǎn)，18億粒營養(yǎng)軟糖生產(chǎn)線預(yù)計(jì)將于2022Q1投入使用。其他新增產(chǎn)能也將按計(jì)劃陸續(xù)投產(chǎn)。

　　投資建議：公司系功能食品ODM龍頭企業(yè)，產(chǎn)品布局完善。馬鞍山基地等新增產(chǎn)能將在22年后陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能儲(chǔ)備豐沛。目前公司估值與可比公司相當(dāng)，略低于其他食品板塊平均水平。預(yù)計(jì)2021-2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.27/30.92/37.79億元；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤2.88/3.70/4.70億元，對應(yīng)EPS為1.60/2.06/2.61元，目前股價(jià)對應(yīng)PE為23/18/14倍?？紤]其他食品行業(yè)22年平均20倍PE水平，及公司主業(yè)增速高于板塊平均水平，給予2022年22XPE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)格45.32元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級(jí)。