盾安環(huán)境(002011)

　　事件：盾安環(huán)境于2022年4月1日發(fā)布公告稱(chēng)公司控股股東盾安精工、盾安控股于3月31日與格力電器、浙商銀行簽署《關(guān)于解決關(guān)聯(lián)擔(dān)保事宜的專(zhuān)項(xiàng)協(xié)議》：

　　1）盾安控股和格力電器分別承擔(dān)關(guān)聯(lián)擔(dān)保債務(wù)的50%（各自承擔(dān)約3.3億），逾期產(chǎn)生的利息、罰息等新增債務(wù)（如有）由盾安控股自行清償。

　　2）各方應(yīng)盡最大努力并確保，關(guān)聯(lián)擔(dān)保債務(wù)應(yīng)最遲不晚于2022年5月15日前清償完畢，并解除盾安環(huán)境所負(fù)擔(dān)的擔(dān)保義務(wù)。

　　盾安環(huán)境視角：方案顯著利好中小股東，現(xiàn)金流有望大幅緩解

　　1）存在6.67億利潤(rùn)沖回的可能性：若債務(wù)擔(dān)保義務(wù)最終被盾安控股和格力電器承擔(dān)并一次性清償，則盾安環(huán)境上市公司2020年報(bào)計(jì)提的6.67億債務(wù)擔(dān)保損失，存在利潤(rùn)沖回的可能性。

　　2）即便利潤(rùn)未完全沖回，對(duì)盾安上市公司現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況都是實(shí)際意義上的顯著改善：基于擔(dān)保債務(wù)形成的歷史原因，盾安環(huán)境對(duì)原母公司的債務(wù)擔(dān)保部分在協(xié)議兌現(xiàn)后應(yīng)完全沖回利潤(rùn)（即3.3億元）；而格力50%部分債務(wù)擔(dān)保的承擔(dān)形式尚未確定，不排除轉(zhuǎn)移為盾安環(huán)境對(duì)格力的低息的中長(zhǎng)期負(fù)債的形式。而無(wú)論何種形式，對(duì)于盾安環(huán)境現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)狀況都是實(shí)際意義上的顯著改善。

　　格力電器視角：小成本換新能源熱管理長(zhǎng)期大愿景

　　1）若3.3億債務(wù)于轉(zhuǎn)讓款中扣減，則對(duì)格力短期報(bào)表并無(wú)新增影響；或轉(zhuǎn)化為盾安的中長(zhǎng)期低息借款形式，則影響僅為占用3億左右的當(dāng)期現(xiàn)金流和較低的借款利息；

　　2）若實(shí)質(zhì)性新增承擔(dān)3.3億債務(wù)，則格力收購(gòu)股份成本上升為21.9億+3.3億現(xiàn)金，平均成本上升為9.33元/股（+1.2元/股）；若考慮5.81元/股，共1.39億股的定增，則收購(gòu)股份+定增，格力平均持股成本上升為約8.13元/股（+0.81元/股）。

　　不論何種方式，若盾安債務(wù)擔(dān)保得以解決，盾安上市公司將回滾增加3~6億凈資產(chǎn)，考慮定增后格力持股比例38.78%，即使最終格力收購(gòu)成本增加3.3億，但所收購(gòu)盾安凈資產(chǎn)也對(duì)應(yīng)實(shí)質(zhì)增加，格力短期并無(wú)明顯受損。同時(shí)，清債方案的落地，也將加快資產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)程，加速完善格力在家電制冷核心閥件及新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期布局和穩(wěn)定性，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效率。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，對(duì)于盾安來(lái)說(shuō)，方案將有效改善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，利于盾安提高行業(yè)地位，憑借格力的資金、資源加速新能源熱管理業(yè)務(wù)發(fā)展步伐，尤其利好中小股東利益。對(duì)于格力而言，一個(gè)相對(duì)較小的溢價(jià)付出，可以有效解決盾安債務(wù)問(wèn)題，加快格力、盾安的產(chǎn)業(yè)協(xié)同融合，換得中長(zhǎng)期戰(zhàn)略推進(jìn)加速?；诜桨干形磮?zhí)行完畢，我們暫不調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司21-23年收入為96.8/108.0/127.1億元，同比+31.1/+11.6/+17.6%；歸母凈利潤(rùn)4.1/5.8/7.6億元，同比+141.2/41.0/30.0%，對(duì)應(yīng)PE為21.1/15.0/11.5倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格大幅上漲、熱管理業(yè)務(wù)客戶(hù)開(kāi)拓不及預(yù)期、商用制冷業(yè)務(wù)開(kāi)拓不及預(yù)期、制冷零部件份額下降、下游空調(diào)需求疲軟等