2021年2月份肯尼迪參議員問美聯(lián)儲主席鮑威爾，美國貨幣急劇擴張，對美國經(jīng)濟有何含義。鮑威爾認為貨幣已經(jīng)不是前瞻指標，貨幣推升通脹是陳舊的觀點，已經(jīng)不再適用[1]。但10月份之后，美聯(lián)儲和拜登對通脹的態(tài)度發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，12月份FOMC會議更顯示反通脹的堅決態(tài)度，拜登也表示扭轉(zhuǎn)通脹趨勢是一個首要工作，F(xiàn)OMC 會議紀要多次提到縮表，美股大跌。大半年來，美國貨幣政策收緊的節(jié)奏正朝著日益提速的態(tài)勢演變，曾經(jīng)被市場認為是小概率的事件也逐步變成基準情形。那么，美聯(lián)儲“急轉(zhuǎn)彎”背后的原因是什么？此時此刻，還有哪些目前看來是小概率的事件，未來可能演變成為基準情形呢？對市場的含義是什么呢？

　　摘要

　　各個經(jīng)濟學派對貨幣與通脹的關(guān)系的看法，基本上經(jīng)歷了三次變化。1929年前，古典經(jīng)濟學對于貨幣和通脹的理解可以用貨幣數(shù)量論概括，即貨幣數(shù)量的增長會帶來價格的上漲。1929年后，隨著“大蕭條”到來，凱恩斯主義逐漸成為主流經(jīng)濟學。面對“大蕭條”，凱恩斯主義主張實施積極的財政和貨幣政策，擴大總需求，減少失業(yè)。在凱恩斯主義理論中，貨幣與通脹的關(guān)系可以用菲利普斯曲線概括，即貨幣擴張帶來失業(yè)率下降，引起通脹上升。1970年代，凱恩斯主義受到挑戰(zhàn)，隨之而來的新古典主義認為“通貨膨脹在何時何處都是貨幣現(xiàn)象”。而幾乎同時發(fā)展起來的新凱恩斯主義從名義價格粘性和名義工資粘性出發(fā)，認為貨幣擴張在短期內(nèi)可以擴大總需求，而價格水平保持不變，在中期價格水平才會上升。

　　綜觀不同的經(jīng)濟學派，簡而言之，貨幣擴張是否帶來通脹，主要看貨幣的創(chuàng)造模式，財政投放貨幣一般會推升通脹，而私人部門信貸投放貨幣一般會推升資產(chǎn)價格。政府借貸(財政)創(chuàng)造的貨幣是外生貨幣，私人部門借貸創(chuàng)造的貨幣是內(nèi)生貨幣。財政投放貨幣對應到私人部門資產(chǎn)負債表的改善，而私人部門借貸創(chuàng)造貨幣意味著私人部門債務上升。一般而言，政府借貸會更多地投向?qū)嶓w，因此外生貨幣更多地對應到國內(nèi)或者國外的商品與服務交易，其過度擴張會推升實體通脹。而私人部門借貸可能更多地投向資產(chǎn)，因此內(nèi)生貨幣更多地對應到國內(nèi)或國外的資產(chǎn)交易，其過度擴展更多地推升資產(chǎn)價格，甚至帶來資產(chǎn)泡沫，而對通脹的直接影響相對小一些。

　　美國100多年來的經(jīng)驗基本上跟這個情況吻合。1929年前，美國內(nèi)生貨幣增長較快，資產(chǎn)價格較高，而通脹水平較低。1930至1980年，美國外生貨幣增長較快，通脹水平較高，而資產(chǎn)價格相對受到抑制。1981至2019年，美國內(nèi)生貨幣增長較快，但是通脹水平不高，而資產(chǎn)價格上升相對較快(雖然2008年金融危機之后財政投放貨幣力度加大，但整體占比并不是很高)。2020年疫情之后，美國貨幣增長主要靠財政投放外生貨幣，通脹大幅上升。展望未來一段時間，消費、補庫存和資本開支將從需求端支撐通脹，而勞動力短缺則從供給端支持通脹。

　　在外生貨幣擴張較快的情況下，用產(chǎn)出缺口模型預測通脹會低估通脹壓力，因此當前這種情況下，預測美國通脹要參考貨幣主義的理念，我們參考貨幣主義預測的美國通脹要明顯高于市場一致預期。產(chǎn)出缺口模型的問題在于假設(shè)供給是穩(wěn)定的，經(jīng)濟波動主要來自于需求。但是疫情之后，美國勞動參與率下降，供給不足，不考慮供給不足的產(chǎn)出缺口會低估通脹壓力。而當前美國貨幣擴張主要由外生貨幣主導，參考貨幣主義由起合理性，能夠幫助我們更好地判斷通脹走勢，這也是我們自2020年美國貨幣大幅擴張以來就一直認為美國通脹將大幅上升的主要原因。根據(jù)我們的預測，到2022年底，美國核心通脹可能在4%以上，居高不下。

　　基準情形下，如果美聯(lián)儲只是加息2-3次，市場可能反應不會很過度，但如果發(fā)生更激進的情形，比如縮表，市場波動將可能明顯加大。近期美國通脹預期上升較快，加息2-3次似乎市場也充分預期， 但是美國10年期國債收益率卻低位盤整。我們認為其主要原因是美聯(lián)儲擴表太快太猛，購買了太多的國債，壓低了長端利率。如果加息2-3次不能壓制通脹，甚至導致利率倒掛，不排除美聯(lián)儲將考慮縮表，這種情況下，我們要高度關(guān)注其對美股、美債、美元的影響，以及對國際金融市場的沖擊，而時間點可能要關(guān)注2022年二季度左右。

　　正文

　　鮑威爾和拜登“急轉(zhuǎn)彎”

　　首先，我們回顧一下2021年2月份，肯尼迪參議員與美聯(lián)儲主席鮑威爾關(guān)于美聯(lián)儲擴表和貨幣擴張的影響的一段精彩的對話：

　　肯尼迪參議員：貨幣供給M2在過去一年增長了4萬億美元(或者是6萬億美元)。貨幣供給增長了26%，是1943年來的最高值。這說明了什么呢？

　　鮑威爾先生：當我們多年前(a million years ago)學習經(jīng)濟學時，M2和貨幣總量一般和經(jīng)濟增長間有某種關(guān)系?，F(xiàn)在，我認為雖然M2增長很快，但是它的增速并不對未來的經(jīng)濟有很強的啟示。很多年前，M2就已經(jīng)從前瞻性指標中移除了。貨幣和經(jīng)濟增長，經(jīng)濟規(guī)模之間的關(guān)系也不存在了。我們的貨幣很多時候都增長很快，但是通脹都沒有起來?；蛟S我們應該忘掉(unlearn)某些東西。

　　簡而言之，鮑威爾認為，美國貨幣快速擴張不會帶來通脹，要忘卻貨幣與通脹之間的關(guān)系，但是2021年10月份之后，美聯(lián)儲和美國總統(tǒng)拜登對通脹的態(tài)度發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折，美國貨幣政策“急轉(zhuǎn)彎”在眼前。

　　2021年12月，美聯(lián)儲在議息會議上對通脹態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，不再認為通脹是“暫時的”。與此同時，美聯(lián)儲顯著上調(diào)了未來的加息路徑，將2022年加息的預期次數(shù)從1次增加至3次(圖表1)。2021年11月，拜登認為“通脹使美國人的錢包”縮水“了，扭轉(zhuǎn)這個趨勢是我的首要工作(Inflation hurts Americans pocketbooks， and reversing this trend is a top priority for me)”。[2]

　　是什么導致了鮑威爾和拜登對通脹態(tài)度的大轉(zhuǎn)折？Taper 加速已經(jīng)是事實，加息2-3次也從市場原來預測的不可能事件而變成基準情形。展望未來，美國貨幣政策還可能發(fā)生什么變化？還有什么情景在當下看來是風險情形，而未來可能變成基準情形呢？

　　圖表1:美聯(lián)儲顯著上調(diào)未來的加息路徑

　　　　資料來源：萬得資FRED，【中金公司(601995)、股吧】研究部

　　貨幣與通脹：殊途不同歸

　　回顧經(jīng)濟史，關(guān)于貨幣與通脹之間的關(guān)系，理論經(jīng)歷了三次變化(圖表2)。

　　1929年前，古典經(jīng)濟學是主流經(jīng)濟學，對于貨幣和通脹之間的關(guān)系可以用貨幣數(shù)量論概括，即貨幣數(shù)量的增加會帶來價格的上漲，其代表學者包括大衛(wèi)·休謨、歐文·費雪、庇古等。

　　1929年后，隨著“大蕭條”到來，凱恩斯主義逐漸成為主流經(jīng)濟學。面對“大蕭條”，凱恩斯主義主張實施積極的財政和貨幣政策，擴大總需求，來減少失業(yè)。在凱恩斯主義理論中，貨幣與通脹的關(guān)系可以用菲利普斯曲線概括，即貨幣擴張帶來失業(yè)率下降，引起通脹上升。

　　1970年代，凱恩斯主義受到挑戰(zhàn)，新古典主義獲得重視。凱恩斯主義解決的是需求不足的問題，難以解決七十年代發(fā)生的滯脹危機，即失業(yè)率和通脹同時上升的局面。與凱恩斯主義主張政府積極干預市場不同，新古典主義主張政府盡量少干預市場，認為市場能夠自我修復，達到均衡，而積極的貨幣政策對實體經(jīng)濟并無效果。在貨幣與通脹的關(guān)系上，新古典主義認為“通貨膨脹在何時何處都是貨幣現(xiàn)象”。[3]因此，新古典主義的代表學者米爾頓·弗里德曼認為政府應該保持貨幣供應量的穩(wěn)定，在價格穩(wěn)定的前提下，市場能夠自我出清。

　　1970年代，在新古典主義發(fā)展的同時，凱恩斯主義的繼承者也在發(fā)展新凱恩斯主義。相比于新古典主義，凱恩斯主義缺乏微觀基礎(chǔ)，因此在七十年代受到批判。新凱恩斯主義從名義價格粘性和名義工資粘性出發(fā)，構(gòu)建微觀基礎(chǔ)。因為價格粘性，貨幣擴張在短期內(nèi)可以擴大總需求，而價格水平保持不變，在中期價格水平才會上升。

　　在預測通脹的方法上，凱恩斯主義和新古典主義有所不同。凱恩斯主義通過菲利普斯曲線建立失業(yè)和通脹之間的長期關(guān)系，來預測通脹。后來，新凱恩斯主義改進了菲利普斯曲線，用產(chǎn)出缺口替代了失業(yè)率，即產(chǎn)出缺口縮小，通常通脹會上升。新古典主義是通過貨幣的增速來判斷通脹水平，即貨幣快速擴張，通常通脹會上升。

　　凱恩斯主義和新古典主義對于貨幣與通脹的關(guān)系在大多數(shù)時候判斷是一致的，即貨幣擴張會推升通脹。但是，在特殊時期，如二十世紀七十年代，兩者也會出現(xiàn)背離。凱恩斯主義和新古典主義對于貨幣與通脹的理解有兩點差異值得注意。首先，機制不同。凱恩斯主義認為貨幣擴張會降低失業(yè)率，擴大總需求，而總供給短期不變，從而推升通脹。其次，政策主張不同。凱恩斯主義主張政府采取積極的財政和貨幣政策，以應對需求不足，阻止通縮。而新古典主義認為政府應該盡量少干預市場，過度的貨幣擴張只會帶來通脹，政府應該保持穩(wěn)定的貨幣供給。

　　圖表2:貨幣與通脹的理論演變

　　　　資料來源：Goodfriend， M。 (2007)。 How the world achieved consensus on monetary policy。 Journal of Economic Perspectives， 21(4)， 47-68；中金公司研究部

　　綜觀上述理論，其實簡而言之，理解貨幣與通脹的關(guān)系，要區(qū)分貨幣是怎么創(chuàng)造出來的。信貸創(chuàng)造貨幣，那么信貸是如何創(chuàng)造出來的也意味著貨幣是如何創(chuàng)造出來的。信貸分為政府信貸和私人部門信貸，因此，貨幣也有兩種創(chuàng)造方式，一是外生貨幣創(chuàng)造(政府借貸創(chuàng)造的貨幣)，二是內(nèi)生貨幣創(chuàng)造(私人部門借貸創(chuàng)造的貨幣)，見圖表3。換句話說，財政投放的貨幣是外生貨幣，不是私人部門運行的結(jié)果，而是政府部門政策的結(jié)果。信貸投放的是內(nèi)生貨幣，其產(chǎn)生具有順周期性，反映了私人部門經(jīng)濟運行的動能。財政投放貨幣對應到私人部門資產(chǎn)負債表的改善，而私人部門借貸創(chuàng)造貨幣意味著私人部門債務上升。

　　外生貨幣和內(nèi)生貨幣對經(jīng)濟的影響不同。一般而言，政府借貸會更多地投向?qū)嶓w，因此外生貨幣更多地對應到國內(nèi)或者國外的商品與服務交易，其過度擴張會推升實體通脹。而私人部門借貸可能更多地投向資產(chǎn)，因此內(nèi)生貨幣更多地對應到國內(nèi)或國外的資產(chǎn)交易，其過度擴展更多地推升資產(chǎn)價格，甚至帶來資產(chǎn)泡沫，而對通脹的直接影響相對小一些。

　　圖表3:內(nèi)生貨幣、外生貨幣對通脹的影響不同

　　　　資料來源：彭文生，《2021，如何看待通脹風險？》，中國金融四十人論壇；中金公司研究部

　　其中有一點要注意，貸款既可以用來購買國內(nèi)的商品/資產(chǎn)，也可以用來購買海外的商品/服務/資產(chǎn)。如果創(chuàng)造的信貸部分用來購買海外的商品/資產(chǎn)，而海外的商品/資產(chǎn)價格比較低，在不考慮匯率因素的情況下，那么信貸擴張(貨幣擴張)對國內(nèi)的通脹與資產(chǎn)價格的影響就比較小。

　　貨幣與通脹：美國的歷史經(jīng)驗

　　從長歷史視角來看，貨幣與通脹的關(guān)系可以分為三個階段(圖表4和5)。

　　1929年前，美國廣義貨幣增長不慢，但是通脹水平較低，而且常常發(fā)生通縮。從1871到1929年，美國廣義貨幣從20億美元增長到550億美元，平均增速為6.1%，但是物價指數(shù)僅從10增長到14，平均通脹水平為0.6%。[4] 而且時常發(fā)生通縮。簡單統(tǒng)計，從1871年到1929年的59年間，有24年的CPI同比為負值(41%年份為負)。

　　1930至1980年，美國廣義貨幣與通脹水平同時增長。從1930年到1980年，美國廣義貨幣平均增速為6.9%，通脹平均值為3.2%。如果不包括1930-1933年大蕭條時期，美國1934-1980年廣義貨幣平均增速為8.1%，通脹平均值為4.0%。相比于1929年前，美國的通脹水平顯著上升。

　　1981至2019年，美國廣義貨幣保持增長，但是通脹水平下行。從1981至2019年，美國廣義貨幣平均增速為6.0%，通脹平均值為2.8%。而且，通脹水平逐漸下行。如果將1981年至2019年分為四段，1981-1990,1991-2000,2001-2010,2011-2019，對應的通脹水平分別為4.5%，2.5%，2.4%，1.8%。

　　如前所述，要理解貨幣和通脹之間的關(guān)系，需要區(qū)分貨幣的來源是外生貨幣還是內(nèi)生貨幣。1929年前，以及1980年至2019年，美國的貨幣創(chuàng)造主要是內(nèi)生貨幣創(chuàng)造，所以通脹水平較低(2008年金融危機之后，美國政府也借貸創(chuàng)造了一些外生貨幣，但總體占比偏低)。而1930至1980年，美國外生貨幣創(chuàng)造占主導，通脹水平比較高。

　　圖表4:長歷史視角下貨幣與通脹的關(guān)系

　　　　資料來源：萬得資訊；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts。” in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　圖表5:美國三個時期的貨幣與通脹

　　　　資料來源：萬得資訊；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts?！?in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　1929年前：外生貨幣增長慢，通脹整體較低

　　由于數(shù)據(jù)缺失，我們用財政赤字與GDP之比來判斷外生貨幣創(chuàng)造快慢的一個重要指標。如果財政赤字擴張，表明政府支出大于收入，所以需要向國內(nèi)的私人部門或者國外融資，通常是通過發(fā)行國債的方式。對于國內(nèi)的私人部門來說，財政赤字的擴張并不是經(jīng)濟自發(fā)運行的結(jié)果，所以是“外生的”。從資產(chǎn)負債表來看，外生貨幣的擴張意味著私人部門的凈資產(chǎn)增加。我們用商業(yè)銀行信貸的增量與GDP之比來代表內(nèi)生貨幣創(chuàng)造的一個指標。如果銀行信貸的增量與GDP之比為正，則表明信貸規(guī)模擴張。對于私人部門來說，信貸擴展是經(jīng)濟順周期運行的結(jié)果，所以是“內(nèi)生的”。從資產(chǎn)負債表看，一方的資產(chǎn)必定是另一方的負債，所以雖然信貸規(guī)模擴張，但是如果將私人部門的資產(chǎn)負債表進行合并，其凈資產(chǎn)并沒有擴張。[5]

　　1929年前，美國貨幣擴張，但是沒有帶動通脹上行，主要原因是美國在這期間主要靠內(nèi)生貨幣創(chuàng)造，而外生貨幣創(chuàng)造慢(圖表6和7)。1929年前，除了第一次世界大戰(zhàn)期間，美國財政赤字與GDP之比保持在零左右。受古典經(jīng)濟學的影響，這個時期的財政政策以平衡財政為主，所以赤字率很低(參考《“大財政”重啟，低通脹一去不回》)。與財政相反，銀行信貸不斷擴張，信貸增量與GDP之比為正。商業(yè)銀行信貸與GDP之比在1929年達到最高48%，從十九世紀六十年代到大蕭條之前，是美國的“自由銀行”時代，銀行管制寬松，促進了銀行信貸的擴張。

　　圖表6:美國貨幣與通脹(1871-1929)

　　　　資料來源：FRED；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts?！?in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　圖表7:1929年前內(nèi)生貨幣創(chuàng)造主導，外生貨幣創(chuàng)造慢

　　　　資料來源：FRED；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts?！?in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　國際貿(mào)易程度低，貨幣擴張對通脹的影響較小(圖表8)。1929年前，美國進口與GDP之比在4%至6%之間。與國際貿(mào)易相對比的是資本市場的繁榮，是內(nèi)生貨幣擴張的后果(圖表9)。美國股票市值與GDP之比在1929年前整體上行。特別是在1920年到1928年，在大蕭條前，美國股票市值與GDP之比從25%快速上升到112%。

　　圖表8:1929年前美國進口與CPI通脹

　　　　資料來源：FRED；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts?！?in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　圖表9:1929年前，美國資本市場發(fā)展繁榮

　　　　資料來源：Kuvshinov， D。 and Zimmermann， K。， 2021。 The big bang: Stock market capitalization in the long run。 Journal of Financial Economics；中金公司研究部

　　1929-1945:財政創(chuàng)造外生貨幣，通脹上升

　　1929-1945年，美國貨幣與通脹之間的正相關(guān)性較強，從1934年到1945年間，僅有兩年發(fā)生通縮(圖表10)。這段時間，美國貨幣創(chuàng)造以外生貨幣為主(圖表11)。財政上受凱恩斯主義影響，呈現(xiàn)“大政府”特征，財政保持著赤字狀態(tài)，疊加二戰(zhàn)期間財政赤字大幅增加，帶動通脹上行。

　　1929-1945年，銀行信貸創(chuàng)造內(nèi)生貨幣速度慢，有兩點原因。第一個原因是受到1929年大蕭條的沖擊，大量銀行倒閉。在大蕭條前，美國大約有24000家商業(yè)銀行。[6]從1930到1934年，美國共有約9096家銀行倒閉，平均每年倒閉2274家。作為對比，在1921到1928年，平均每年倒閉銀行數(shù)量為632家。[7]作為金融中介機構(gòu)，銀行大量倒閉導致信貸創(chuàng)造渠道不暢，信貸難以擴張。第二個原因是大蕭條之后美國加強了銀行業(yè)監(jiān)管，也抑制了信貸的擴張。例如，1933年的格拉斯-斯蒂格爾法案規(guī)定銀行實行分業(yè)經(jīng)營，使商業(yè)銀行與投資銀行分離。

　　圖表10:美國貨幣與通脹(1929-1945)

　　　　資料來源：萬得資訊；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts。” in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　圖表11:1929-1945年，外生貨幣創(chuàng)造較快

　　　　資料來源：萬得資訊；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts?！?in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　1929-1941年，一定程度上，進口減少推升了美國通脹(圖表12)。第一次世界大戰(zhàn)之后，孤立主義在美國盛行。1929年大蕭條推升了孤立主義在美國的影響。在國際貿(mào)易上，孤立主義體現(xiàn)為美國進口與GDP之比持續(xù)下降，從1929年的5.1%下降到1941年的2.6%。1941年，美國參加二戰(zhàn)，結(jié)束了孤立主義政策。但是，由于戰(zhàn)爭影響，歐洲的出口收縮，美國的進口仍在下降，1945年進口與GDP之比下降到1.8%。

　　資本市場自1929年大蕭條后，到二戰(zhàn)結(jié)束，整體上比較低迷(圖表13)。美國股票市值與GDP之比從1929年104%的高點，下降到1942年的28%，與這段時期內(nèi)生貨幣創(chuàng)造速度慢一致。

　　圖表12:1929-1945年，美國進口下降

　　　　資料來源：萬得資訊；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts。” in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　圖表13:1929-1945年，美國資本市場低迷

　　　　資料來源：Kuvshinov， D。 and Zimmermann， K。， 2021。 The big bang: Stock market capitalization in the long run。 Journal of Financial Economics；中金公司研究部

　　1945-1980:財政創(chuàng)造外生貨幣，通脹上升

　　1945-1980年，廣義貨幣與通脹之間的正相關(guān)性較強(圖表14)。特別是在二十世紀七十年代，貨幣擴張，帶來了通脹中樞的上行。如果將1945-1980年分成兩個時間段，可以發(fā)現(xiàn)1945-1970年美國的廣義貨幣平均增速為5.9%，通脹平均值為3.2%，而1971-1980年廣義貨幣平均增速為9.9%，通脹平均值為7.4%。顯然，這段時期貨幣的擴張與通脹上升之間有很強的聯(lián)系。

　　財政上呈現(xiàn)“大政府”特征(圖表15)。財政赤字在二戰(zhàn)之后有所下降，部分年份出現(xiàn)財政盈余，通脹下行。但是，從二十世紀六十年代開始，在約翰遜政府“偉大社會”計劃[8]下，財政赤字逐漸增加，推升了通脹。1960年代起，聯(lián)邦財政支出的重點則更加向社會福利傾斜，著力改善民生，“偉大社會”計劃著重在社保、教育、醫(yī)療等諸多民生領(lǐng)域擴大政府支出(圖表16)。

　　二戰(zhàn)之后，美國經(jīng)濟復蘇，信貸需求擴展，銀行信貸保持穩(wěn)定的增長。銀行系統(tǒng)逐漸從大蕭條中恢復過來，銀行信貸與GDP之比從1946年25%上升到1979年101%，高于大蕭條發(fā)生時1929年的90%。

　　圖表14:美國貨幣與通脹(1945-1980)

　　　　資料來源：萬得資訊；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts?！?in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　圖表15:1945-1980年，財政創(chuàng)造外生貨幣

　　　　資料來源：萬得資訊；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts?！?in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　圖表16:1960-1970年代聯(lián)邦政府在民生領(lǐng)域的支出擴張

　　　　資料來源：FRED，萬得資中金公司研究部

　　1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，全球化加速，美國進口穩(wěn)步上升，一定程度上降低了美國通脹(圖表17)。美國進口與GDP之比從1945年1.8%上升到1970年5.2%，而通脹水平在此期間下行，1959-1965年持續(xù)低于2%。二十世紀七十年代，受石油沖擊影響，油價上漲，進口與GDP之比上升，體現(xiàn)為成本推動的通脹，相應的通脹水平也較高，其中1974年和1980年均超過10%。

　　資本市場從1945-1970年發(fā)展較快，1970-1980年受經(jīng)濟“滯脹”的負面影響較大(圖表18)。股票市值與GDP之比從1945年的38%上升到1968年79%，內(nèi)生貨幣創(chuàng)造推升了資產(chǎn)價格。從1969年開始，美國經(jīng)濟逐漸受到“滯脹”影響，股票市值與GDP之比出現(xiàn)下降，至1980年為48%。但是，從六十年代開始，美國房地產(chǎn)市場逐漸繁榮，成為資金“蓄水池”。房地產(chǎn)資產(chǎn)與GDP之比從1967年的低點92%上升到1980年的119%。內(nèi)生貨幣創(chuàng)造推動了房地產(chǎn)市場在七十年代的繁榮。

　　圖表17:1945-1980年，美國進口上升

　　　　資料來源：萬得資訊；òscar Jordà， Moritz Schularick， and Alan M。 Taylor。 2017。 “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts?！?in NBER Macroeconomics Annual 2016， volume 31；中金公司研究部

　　圖表18:1945-1980年，美國資本市場恢復

　　　　資料來源：Kuvshinov， D。 and Zimmermann， K。， 2021。 The big bang: Stock market capitalization in the long run。 Journal of Financial Economics；萬得資訊；中金公司研究部

　　1980-2019，信貸創(chuàng)造內(nèi)生貨幣，通脹下行

　　1980-2019年，廣義貨幣與通脹之間的相關(guān)性減弱(圖表19)。特別是在2000年之后，廣義貨幣保持了較快增長，但是通脹水平逐漸下行。

　　1980-2019年，外生貨幣創(chuàng)造慢，是通脹下行的原因之一(圖表20)。從1980到2000年，財政赤字與GDP之比有所下降，甚至在2000年左右實現(xiàn)盈余。這段時期美國轉(zhuǎn)變財政方向，減收減支，向“小政府”轉(zhuǎn)變。1981 年里根政府執(zhí)政，先后于 1981年出臺《經(jīng)濟復蘇和稅收法案》和1986年出臺《稅制改革法案》，降低個人所得稅、資本利得稅、企業(yè)所得稅。九十年代克林頓政府減少財政支出，控制財政赤字，在1998-2001年實現(xiàn)財政盈余。2001年之后，因為阿富汗戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭，財政赤字擴大，通脹水平從2002年1.6%上升到2008年3.8%。2008年金融危機后，為應對經(jīng)濟下行壓力，美國財政赤字大幅擴張。2009 年出臺《美國復蘇和再投資法案(American Recovery and Reinvestment Act)》，財政刺激規(guī)模達到7870億美元。但是外生貨幣占比仍然不是很高，私人部門的資產(chǎn)負債表在金融危機之后并沒有得到很好的修復，財政刺激并未導致通脹上升。

　　1980-2019年，銀行信貸擴張，創(chuàng)造內(nèi)生貨幣。從八十年代開始，美國開始放松對銀行的管制。1980年，美國國會通過了《存款機構(gòu)放松管制和貨幣管制法》。1999年的《格拉姆-里奇-布萊利法案》廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，結(jié)束了美國66年的金融分業(yè)經(jīng)營歷史，銀行業(yè)回歸混業(yè)經(jīng)營。銀行信貸在這期間保持了較快的增長，直到2008年金融危機。2008年之后美聯(lián)儲通過QE帶來外生貨幣創(chuàng)造加速，但是整體占比仍然低于內(nèi)生貨幣，對應的更多是資產(chǎn)價格上升。

　　圖表19:美國貨幣與通脹(1980-2019)

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖表20:1980-2019年，信貸創(chuàng)造內(nèi)生貨幣占比高

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　在全球化加速的背景下，美國貿(mào)易進口增長迅速，也有導致美國通脹較低(圖表21)。從1980年到2008年，美國進口與GDP之比從10.3%上升到17.4%。特別是2001年中國加入WTO之后，對美國出口增加，降低了美國的通脹水平。

　　1980年之后，內(nèi)生貨幣擴張推升了資產(chǎn)價格(圖表22)。首先，美國推行金融自由化，股票市值與GDP之比不斷上升，從1980年48%上升到2019年158%。房地產(chǎn)市場在1980年之后發(fā)展迅速，直到2007年金融危機前到達頂點。房地產(chǎn)資產(chǎn)與GDP之比從1980年119%上升到2006年192%。

　　圖表21:1980-2019年，美國進口上升

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖表22:1980-2019年，美國股市市值的演變

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　2020年疫情后，財政主導美國外生貨幣增長

　　2020年疫情之后，美國廣義貨幣M2增長迅速，通脹水平上升(圖表23)。從2020年3月開始，美國M2同比增速超過10%，至2021年10月，連續(xù)20個月貨幣增速超過10%。通脹水平從2021年3月開始明顯上升，至2021年11月，CPI同比為6.9%，為過去四十年的最高值。

　　2020年疫情之后，美國貨幣增長主要靠財政投放外生貨幣(圖表24)。通過對美國廣義貨幣進行拆分，我們發(fā)現(xiàn)外生貨幣增長貢獻超過了一半。美聯(lián)儲持有的美國國債數(shù)量大幅增加，通過財政貨幣化，為財政提供融資，支持外生貨幣擴張。

　　圖表23:2020年后，美國貨幣快速增長， 通脹上升

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖表24:美國通過財政投放貨幣，重回貨幣數(shù)量論

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　2020年疫情之后，美國外生貨幣增長的特點是向個人轉(zhuǎn)移支付(圖表25)。美國分別于2020年3月和2021年1月實施了兩輪大規(guī)模的疫情紓困政策，向個人發(fā)放補助。2020年3月，為應對疫情沖擊，美國出臺了CARES法案，總規(guī)模達2.2萬億美元。2021年3月，美國出臺了疫情救助法案(American Rescue Plan)，規(guī)模達1.9萬億美元。聯(lián)邦政府對個人經(jīng)常性轉(zhuǎn)移支付在2020年6月和2021年3月都有大幅增加。

　　相比于政府投資、公共服務等支出，對個人的轉(zhuǎn)移支付支出速度更快，會加速貨幣向通脹的傳導。為了緩解疫情的影響，美國這兩輪疫情紓困政策執(zhí)行速度快，貨幣很快傳導至居民部門，用于消費。從貨幣擴張到通脹上升，這一次的間隔大約是12個月。而在歷史上，從貨幣到通脹的傳導間隔大約是18-24個月。

　　圖表25:這次不一樣，財政支出直接向個人轉(zhuǎn)移支付

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　隨著疫情紓困政策的影響減弱，美國的通脹水平還會維持較高水平嗎？我們認為，從需求方面來看，至少有三個因素支持較高的通脹水平。

　　首先，政府向個人的轉(zhuǎn)移支付，增加了家庭儲蓄(圖表26)。家庭部門凈儲蓄在2020年1季度后大幅提升，至2021年3季度凈儲蓄為1.7萬億美元，高于疫情前的水平(2019年4季度凈儲蓄為1.2萬億美元)。這些儲蓄未來會轉(zhuǎn)變?yōu)橄M，支持通脹水平保持在較高的水平。

　　其次，企業(yè)盈利改善，但投資較低。家庭儲蓄通過消費，向企業(yè)收入轉(zhuǎn)化，提高企業(yè)利潤和儲蓄(圖表27)。通過對美國企業(yè)利潤進行分解，我們發(fā)現(xiàn)2020年新冠疫情后美國凈投資下降，政府財政赤字大增，后者推高了居民儲蓄，支撐了企業(yè)利潤(參加《資本開支：全球復蘇的第三步》)。2021年3季度，美國企業(yè)部門的儲蓄為1.1萬億美元，而在疫情前的2019年4季度為0.7萬億美元。與儲蓄相反，2021年3季度的企業(yè)部門投資額和疫情前基本持平，低于長期趨勢，美國企業(yè)部門的投資還有很大提升空間(圖表28)。

　　最后，企業(yè)補庫存需求仍在(圖表29)。2021年，受到供應鏈擾動的影響，美國企業(yè)部門的庫存水平不斷降低。隨著未來供應鏈緊張的緩解，企業(yè)部門補庫存的需求將會反彈，也將支撐美國的通脹水平(參加《補庫意愿為美國通脹“添柴加火”》)。

　　當然，除了需求支撐，疫情之后美國勞動力短缺難以出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，也是支撐通脹的重要原因。

　　圖表26:2020年后，美國私人部門凈儲蓄上升

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖表27:2020年后，美國企業(yè)盈利改善

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖表28:企業(yè)部門投資或迎來改善

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖表29:企業(yè)部門補庫存需求仍在

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　如何預測通脹？重回貨幣主義

　　一般預測通脹是用新凱恩斯主義的產(chǎn)出缺口模型。當實際產(chǎn)出相對于潛在產(chǎn)出上升時，通脹會上升(圖表30)反之則反是。產(chǎn)出缺口模型和菲利普斯曲線的含義基本一致，因為產(chǎn)出缺口縮小，也代表經(jīng)濟對勞動力的需求增加，所以失業(yè)率會下降。從美國過去二十年通脹和產(chǎn)出缺口的關(guān)系來看，產(chǎn)出缺口與潛在產(chǎn)出之比縮小1%，通脹上升0.35%。在產(chǎn)出缺口為零時，通脹水平在2.7%。

　　從美聯(lián)儲的貨幣政策來看，當產(chǎn)出缺口回正，經(jīng)濟有過熱風險，往往意味著加息的開始；產(chǎn)出缺口變負值，經(jīng)濟有收縮的風險，將要降息(圖表31)。2001年1季度，美國產(chǎn)出缺口與潛在產(chǎn)出之比從前值1.0%下降為-0.2%，美聯(lián)儲將有效聯(lián)邦基金利率從6.4%下降為5.31%。2005年1季度，美國產(chǎn)出缺口與潛在產(chǎn)出之比從前值-0.2%上升為0.3%，美聯(lián)儲將有效聯(lián)邦基金利率從2.16%上升為2.63%。

　　圖表30:美國產(chǎn)出缺口模型(2000-2021)

　　　　資料來源：萬得資FRED，中金公司研究部

　　圖表31:產(chǎn)出缺口回正，往往意味著加息的開始

　　　　資料來源：萬得資FRED，中金公司研究部

　　按照產(chǎn)出缺口模型的預測，美國2021年3季度的通脹應該是2.1%，顯然低于實際值5.4%。問題在哪里？產(chǎn)出缺口模型的問題在于，假設(shè)供給是穩(wěn)定的，有“steady state”，經(jīng)濟波動主要來自于需求。但是疫情之后，勞動參與率下降，供給是不足的，供給發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，導致產(chǎn)出缺口難以估算(圖表32)。2021年3季度，美國的勞動力人口為1.61億人，低于疫情前的2019年4季度1.64億人。但是，根據(jù)新凱恩斯主義估算的美國的潛在產(chǎn)出保持著線性增長，沒有反映出勞動力供給的這種負面變化。這個情況下，使用產(chǎn)出缺口模型來預測通脹，會低估通脹。

　　圖表32:疫情之后，產(chǎn)出缺口模型遭遇挑戰(zhàn)

　　　　資料來源：萬得資FRED，中金公司研究部

　　我們認為，當前這種情況下，預測美國通脹要參考貨幣主義的理念。貨幣主義認為通脹是一種貨幣現(xiàn)象，通脹上升是貨幣增長的后果，因為貨幣主義考慮的主要是外生貨幣，而當前美國貨幣擴張主要由外生貨幣主導，參考貨幣主義由起合理性，能夠幫助我們更好地判斷通脹走勢。從1929到1980年，外生貨幣主導貨幣增長階段，通常是貨幣先增長，通脹后增長。貨幣增長對通脹增長具有很強的預測性。疫情之后，美國M2增長迅速，到2021年10月，同比增速仍然保持在13%，持續(xù)20個月增速超過10%(圖表33)。其中外生貨幣貢獻超過一半。

　　除此之外，這一次新的變化是貨幣到通脹的傳導時滯似乎縮短。二十世紀七十年代，貨幣增長和通脹的時滯平均有18~24個月，也就是說貨幣擴張之后的18-24個月通脹才上升(圖表34)。而這一次，從2020年3月貨幣擴張，到2021年3月通脹上升，貨幣到通脹只滯后了12個月。一個主要的原因是這一次外生貨幣擴張的方式不一樣。因為對疫情紓困支出的速度更快，直接向個人轉(zhuǎn)移支付，加速了貨幣向通脹的傳導。

　　圖表33:美國貨幣增速仍在高位

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖表34:1960年代到1980年代美國貨幣增長和通脹之間的時滯較長

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　那么，政策應該如何應對通脹？貨幣主義認為，應對不斷上升的通脹水平，需要先收緊貨幣政策，抑制通脹。在通脹水平回歸正常后，市場價格機制才能發(fā)揮正常的功能，就業(yè)市場才能重新達到均衡。凱恩斯主義認為政策應該首先關(guān)注失業(yè)率，為了降低失業(yè)率，短期內(nèi)一定程度可以容忍通脹水平的上升。

　　二戰(zhàn)之后，1946年就業(yè)法案將美聯(lián)儲的首要目標定位于保障就業(yè)。所以在失業(yè)率上升的情況下，美聯(lián)儲就會降低聯(lián)邦基金利率。例如1974年8月，在通脹水平比較高的情況下(CPI同比10.9%)，失業(yè)率開始上升，美聯(lián)儲降低聯(lián)邦基金利率(圖表35)。在降低聯(lián)邦基金利率后的四個月，通脹和失業(yè)率都經(jīng)歷了上升。直到1974年12月，通脹水平才開始下降。但是寬松的貨幣政策促進了貨幣擴張，為后面兩年后通脹再度上升埋下了伏筆。

　　從1976年末開始，美國通脹再度上升，但這一次美聯(lián)儲的政策發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從保就業(yè)優(yōu)先轉(zhuǎn)變?yōu)榭赝泝?yōu)先。1978年美國通過了Humphrey–Hawkins充分就業(yè)法，放松了美聯(lián)儲的目標定位，可以先控制物價，后保障就業(yè)。1979年，在通脹和失業(yè)率都上升的情況下，美聯(lián)儲沒有降息，反而持續(xù)加息(圖表36)。時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克在1981年將聯(lián)邦基金利率最高提高到21%。雖然失業(yè)率隨之上升，但是壓降了通脹水平。隨后，在1982年，通脹回歸正常的情況下，失業(yè)率也逐漸回落。

　　面對2021年的高通脹局面，美聯(lián)儲的態(tài)度也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從認為通脹是“暫時的”轉(zhuǎn)向控制通脹。美聯(lián)儲的態(tài)度轉(zhuǎn)變，可能從二十世紀七十年代學到的經(jīng)驗。

　　圖表35:1974年，美聯(lián)儲應對通脹失誤

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　圖表36:沃爾克加息應對通脹

　　　　資料來源：萬得資中金公司研究部

　　美國貨幣收緊對資產(chǎn)價格的影響

　　2022年，在美聯(lián)儲的緊縮過程中，美國影子利率將大概率趨勢上行，我們通過敏感性分析發(fā)現(xiàn)，在全球股市方面，對影子利率的敏感性有弱到強依次是：A股<港股><道瓊斯指數(shù)><歐洲斯托克指數(shù)><納斯達克指數(shù)(參考《聯(lián)儲加速收緊，如何影響資產(chǎn)價格》[9])。相對來說，中國股債匯對美國利率上行敏感度較低(圖表37)。流動性(影子利率來衡量)收緊對美股收益率負面影響較大(圖表38)。從上一輪美聯(lián)儲加息的影響來看，美股經(jīng)歷了較大的調(diào)整。但是在加息升溫而未加息階段，仍然有比較好的收益(圖表39)。>

　　加息有利于推升美元(圖表40)。升溫的加息預期、全球增長放緩、以及美元流動性收緊在未來幾個月推升美元指數(shù)進一步走高。然而，有粘性的高通脹，，以及市場已較充分定價的加息預期，可能使得美元上行空間有限。

　　圖表37:全球資產(chǎn)對影子利率的敏感性

　　　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表38:加息對美國股市收益率的影響

　　　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表39:2014-15年加息預期升溫階段美股表現(xiàn)

　　　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表40:激進加息可推升美元

　　　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　但我們要關(guān)注的是，如果加息2-3次都不能壓低通脹，那么，美聯(lián)儲有可能通過縮表來應對通脹。這種激進情形下，美股動蕩可能明顯加大，歷史上，通脹持續(xù)走高不利于美國股市估值，當通脹持續(xù)維持在4-6%區(qū)間時，平均市盈率只有通脹在正常值期間(即1-3%)時的一半，激進情形下，美債收益率也將較基準情形明顯上升。在美聯(lián)儲激進情形中，避險需求可能推升美元指數(shù)超過100。

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　　文章來源：中金點睛