核心觀點(diǎn)

　　2021年下半年以來，在美元指數(shù)整體呈現(xiàn)上行趨勢的背景下，全球貨幣呈現(xiàn)出以下三點(diǎn)變化：(1)大宗商品價(jià)格中樞顯著提升，資源國貨幣更強(qiáng)；(2)貿(mào)易差額由順轉(zhuǎn)逆，加劇亞洲部分外貿(mào)國家貨幣走軟；(3)美元傾向性更強(qiáng)，其他傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣波動(dòng)加劇。在全球匯市波瀾起伏的時(shí)期，對于人民幣而言，一方面較大規(guī)模的貿(mào)易順差是支撐人民幣匯率的“基石”；另一方面，雖然海外加息潮對人民幣造成的整體沖擊偏弱，但需警惕強(qiáng)美元對人民幣形成的被動(dòng)貶值壓力。

　　誰是疫后時(shí)代的強(qiáng)貨幣？2021年下半年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣走勢有所分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣相對美元的貶值速度更快。其中，資源國貨幣和貿(mào)易順差國貨幣相對表現(xiàn)更佳：(1)俄羅斯、澳大利亞、加拿大等主要資源出口國貨幣偏強(qiáng)運(yùn)行；(2)主要貿(mào)易國中，中國和越南由于仍保持一定的貿(mào)易順差，本幣相對表現(xiàn)不差，而韓元、泰銖等貨幣相對于美元貶值明顯；(3)俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵以及與美國貨幣政策的分化，推動(dòng)歐洲主流貨幣以及日元等同樣表現(xiàn)較差。

　　全球匯市的三大變化。變化一：大宗商品價(jià)格中樞顯著提升，資源國貨幣更強(qiáng)——全球供需錯(cuò)配疊加地緣政治沖突催化，大宗商品價(jià)格中樞顯著抬升，導(dǎo)致資源出口國貿(mào)易順差走高。以俄羅斯為例，其在大宗商品市場的重要地位是盧布在俄烏沖突爆發(fā)后實(shí)現(xiàn)兩極反轉(zhuǎn)的重要支撐因素之一。變化二：貿(mào)易差額由順轉(zhuǎn)逆，加劇亞洲部分外貿(mào)國家貨幣走軟——在資源方面對外依存度較高的國家，其貿(mào)易順差已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)為逆差，經(jīng)常項(xiàng)目對于其本幣的支撐減弱。以日本為例，礦物燃料在其進(jìn)口結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重。2020年疫情爆發(fā)之后，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口金額的大幅走高是日本出現(xiàn)貿(mào)易逆差的主因，疊加美日兩國在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的分化，日元出現(xiàn)快速貶值。變化三：美元傾向性更強(qiáng)，其他傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣波動(dòng)加劇——由于美元強(qiáng)勁，日元和瑞郎等傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的波動(dòng)性有所放大，地緣政治沖突下的避險(xiǎn)屬性并不明顯。

　　全球匯市波瀾起伏，人民幣匯率保持定力。較大規(guī)模的貿(mào)易順差是人民幣匯率的“基石”。從出口角度看，拉長時(shí)間維度，2020年全球疫情爆發(fā)之后，我國出口的景氣度和強(qiáng)韌性延續(xù)至今，為貿(mào)易順差提供支撐。從進(jìn)口角度看，全球廣泛的大宗商品價(jià)格高企背景下，一方面我國部分資源(例如煤炭、玉米等)的對外依存度較低；另一方面我國進(jìn)口來源盡可能地向著多樣化發(fā)展，因此進(jìn)口金額并未出現(xiàn)像日本那樣的快速攀升、甚至驅(qū)動(dòng)貿(mào)易順差轉(zhuǎn)逆差的現(xiàn)象。海外加息潮對人民幣造成的整體沖擊偏弱，從國際收支角度來看，今年一季度的資本外流現(xiàn)象更多地反映在債券市場，單一口徑的資本外流對人民幣匯率的沖擊有限。海外方面，美聯(lián)儲仍有較大可能繼續(xù)大幅加息，美元或仍將偏強(qiáng)運(yùn)行一段時(shí)間，短期內(nèi)人民幣仍需警惕美元指數(shù)所帶來的被動(dòng)貶值壓力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)疫情存在不確定性，主要海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。

　　正文

　　2021年下半年以來，在美元指數(shù)整體呈現(xiàn)上行趨勢的背景下，全球貨幣呈現(xiàn)出以下三點(diǎn)變化：(1)大宗商品價(jià)格中樞顯著提升，資源國貨幣更強(qiáng)；(2)貿(mào)易差額由順轉(zhuǎn)逆，加劇亞洲部分外貿(mào)國家貨幣走軟；(3)美元傾向性更強(qiáng)，其他傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣波動(dòng)加劇。在全球匯市波瀾起伏的時(shí)期，對于人民幣而言，一方面較大規(guī)模的貿(mào)易順差是支撐人民幣匯率的“基石”；另一方面，雖然海外加息潮對人民幣造成的整體沖擊偏弱，但需警惕強(qiáng)美元對人民幣形成的被動(dòng)貶值壓力。

　　誰是疫后時(shí)代的強(qiáng)貨幣？

　　2021年下半年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣走勢有所分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣相對美元的貶值速度更快。以2019年1月1日的數(shù)據(jù)作為基準(zhǔn)，比較“名義美元指數(shù)：對新興市場經(jīng)濟(jì)體”和“名義美元指數(shù)：對國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”的變動(dòng)趨勢，數(shù)據(jù)上行表示美元升值，數(shù)據(jù)下行表示美元貶值?？梢园l(fā)現(xiàn)，2021年下半年以來，美元兌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的升值速度明顯快于美元兌新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣，這一趨勢在2022年2月底俄烏沖突爆發(fā)后愈發(fā)明顯。

　　資源國貨幣和貿(mào)易順差國貨幣相對表現(xiàn)更佳。2021年至今，美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，漲幅高達(dá)19%。其中，2022年以來，在地緣政治沖突沖擊全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、美國步入加息周期等因素的共同作用下，美元指數(shù)上漲11%，并于7月初一度突破107這一2003年以來的歷史高位。在美元強(qiáng)勢的背景下，對比全球主流貨幣兌美元的變動(dòng)情況：(1)俄羅斯、澳大利亞、加拿大等主要資源出口國貨幣偏強(qiáng)運(yùn)行；(2)主要貿(mào)易國中，中國和越南由于仍保持一定的貿(mào)易順差，本幣相對表現(xiàn)不差，而韓元、泰銖等貨幣相對于美元貶值明顯；(3)俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵以及與美國貨幣政策的分化，推動(dòng)歐洲主流貨幣以及日元等同樣表現(xiàn)較差。

　　全球匯市的三大變化

　　變化一：大宗商品價(jià)格中樞顯著提升，資源國貨幣更強(qiáng)

　　全球供需錯(cuò)配疊加地緣政治沖突催化，大宗商品價(jià)格中樞顯著抬升，導(dǎo)致資源出口國貿(mào)易順差走高。2020年全球疫情爆發(fā)之后，主要的大宗商品基本面均呈現(xiàn)“供給修復(fù)落后于需求回升”的狀態(tài)，加之俄烏沖突爆發(fā)對于部分大宗商品供需錯(cuò)配的進(jìn)一步催化，全球大宗商品價(jià)格較疫情前(2019年)中樞出現(xiàn)顯著抬升。高企的大宗商品價(jià)格有助于改善資源出口國的貿(mào)易條件，為其創(chuàng)造更高的貿(mào)易順差。結(jié)合前文所提及的主要貨幣，選取俄羅斯、加拿大、澳大利亞作為資源出口國的代表。隨著能源、金屬和農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格大幅攀升，2021年至今，俄羅斯和澳大利亞逐月的貿(mào)易差額規(guī)模出現(xiàn)顯著增長，同時(shí)加拿大也多月出現(xiàn)貿(mào)易順差。

　　以俄羅斯為例，其在大宗商品市場的重要地位是盧布在俄烏沖突爆發(fā)后兩極反轉(zhuǎn)的重要支撐因素之一。俄烏危機(jī)爆發(fā)后，以歐美為首的國家對于俄羅斯的多項(xiàng)制裁措施導(dǎo)致全球?qū)τ诙砹_斯資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好快速走低，引發(fā)盧布大幅走貶，美元對俄羅斯盧布的即期利率在2022年3月7日觸及138.5的歷史高位。對此，俄羅斯一方面通過加息、資本管制等抑制資本外逃；另一方面，憑借其在全球大宗商品市場的重要地位，俄羅斯政府在大宗商品領(lǐng)域采取了一系列的反制裁措施，例如以盧布作為“不友好國家”購買天然氣的結(jié)算貨幣(央視財(cái)經(jīng)報(bào)道)、將谷物/葵花籽油/油籽粕的出口關(guān)稅以盧布結(jié)算(央視財(cái)經(jīng)報(bào)道)，對盧布幣值形成了較大支撐。通過上述一套“組合拳”，盧布重回漲勢，截至2022年7月8日美元兌盧布即期匯率降至65，甚至大幅低于俄烏危機(jī)爆發(fā)前73.7的平均水平，盧布也實(shí)現(xiàn)了從暴跌到暴漲的“兩極反轉(zhuǎn)”。

　　變化二：貿(mào)易差額由順轉(zhuǎn)逆，加劇亞洲部分外貿(mào)國家貨幣走軟

　　在資源方面對外依存度較高的國家，其貿(mào)易順差已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)為逆差，經(jīng)常項(xiàng)目對于其本幣的支撐減弱。大宗商品高價(jià)對資源進(jìn)口國也有顯著影響：對于此類在資源方面對外依存度較高的國家，在正常年份里可以依托其具有競爭優(yōu)勢的外貿(mào)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的貿(mào)易順差。但在疫后階段，經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)帶動(dòng)國內(nèi)需求走高，疊加主要大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，導(dǎo)致其進(jìn)口金額增長迅速，并驅(qū)動(dòng)其貿(mào)易順差逐步轉(zhuǎn)為貿(mào)易逆差。這一現(xiàn)象在以日韓為代表的亞洲主要貿(mào)易國家中較為明顯，隨著貿(mào)易順差規(guī)模的收窄，經(jīng)常項(xiàng)目對于其本幣的支撐也在減弱，疊加美聯(lián)儲快速且大幅的加息，導(dǎo)致了相關(guān)國家本幣走軟。相比之下，得益于出口的修復(fù)，越南的貿(mào)易差額尚未出現(xiàn)持續(xù)性的逆差，因此越南盾貶值幅度相對有限。

　　以日本為例，礦物燃料在其進(jìn)口結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重。2020年疫情爆發(fā)之后，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口金額的大幅走高是日本出現(xiàn)貿(mào)易逆差的主因，疊加美日兩國在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的分化，日元出現(xiàn)快速貶值。從日本的進(jìn)口結(jié)構(gòu)來看，日本主要的進(jìn)口商品為礦物燃料，包括石油、天然氣和煤炭，此外以有色金屬和鐵礦石為代表的原材料也占據(jù)一定比例。2017年-2019年期間，日本每月進(jìn)口原材料和礦物燃料的金額占其當(dāng)月總進(jìn)口的平均比例分別為6.15%和21.96%。而在2021年6月之后，這一比例分別上行至7.5%和26.23%。2021年下半年以來，大宗商品進(jìn)口金額的攀升或是同期日本貿(mào)易總額出現(xiàn)逆差的主要原因之一，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目對于日元的支撐削弱。隨著美聯(lián)儲開啟加息，而日央行仍然實(shí)行寬松的貨幣政策，日元快速貶值，美元兌日元即期匯率從2021年1月4日的103.14升至2022年7月8日的136.09。

　　變化三：美元驅(qū)逐性更強(qiáng)，其他傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣波動(dòng)加劇

　　由于美元強(qiáng)勁，日元和瑞郎等傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣的波動(dòng)性有所放大，地緣政治沖突下的避險(xiǎn)屬性并不明顯。2021年年中以來，美元指數(shù)進(jìn)入上行通道，在2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā)以前，美元指數(shù)已連續(xù)多月在95關(guān)口以上運(yùn)行。俄烏危機(jī)爆發(fā)后，全球市場的避險(xiǎn)情緒快速升溫，避險(xiǎn)需求驅(qū)動(dòng)資金流向美元、美債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。相較于美元的走高，傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣中的日元和瑞郎則表現(xiàn)平平，并未因市場恐慌而出現(xiàn)顯著升值。隨后在全球通脹形勢日益嚴(yán)峻、美聯(lián)儲拉開加息序幕的背景下，日元由于日央行堅(jiān)持寬松以及日本陷入貿(mào)易逆差而持續(xù)走貶；瑞郎同樣呈現(xiàn)走弱趨勢，雖然瑞士央行宣布加息50bps以應(yīng)對國內(nèi)通脹，但瑞郎表現(xiàn)仍然偏弱，且波動(dòng)性顯著增加。

　　全球匯市波瀾起伏，人民幣匯率保持定力

　　較大規(guī)模的貿(mào)易順差是人民幣匯率的“基石”。從出口角度看，雖然今年4月由于國內(nèi)局部地區(qū)疫情對供應(yīng)鏈造成擾動(dòng)，拖累了出口表現(xiàn)，但5月以來我國出口快速修復(fù)。拉長時(shí)間維度來看，2020年全球疫情爆發(fā)之后，我國出口的景氣度和強(qiáng)韌性延續(xù)至今，為貿(mào)易順差提供支撐。從進(jìn)口角度看，全球廣泛的大宗商品價(jià)格高企背景下，一方面我國部分資源(例如煤炭、玉米等)的對外依存度較低，另一方面我國進(jìn)口來源盡可能地向著多樣化發(fā)展，因此進(jìn)口金額并未出現(xiàn)像日本那樣的快速攀升、甚至驅(qū)動(dòng)貿(mào)易順差轉(zhuǎn)逆差的現(xiàn)象。綜合進(jìn)出口來看，當(dāng)前較大規(guī)模的貿(mào)易順差使得我國經(jīng)常項(xiàng)目保持大額順差，進(jìn)而支撐人民幣保持堅(jiān)挺。

　　海外加息潮通過資本流動(dòng)渠道對人民幣造成的整體沖擊偏弱，但需警惕強(qiáng)美元給人民幣帶來的被動(dòng)貶值壓力。此前，海外經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)收緊貨幣政策，而中國國內(nèi)的貨幣政策仍然維持相對寬松取向，國內(nèi)外貨幣政策呈現(xiàn)分化，最為直接的表現(xiàn)便是中美利差收窄并階段性走向倒掛，來自資本外流的壓力在一定程度上驅(qū)動(dòng)人民幣走弱至6.7附近震蕩運(yùn)行。從國際收支角度來看，今年一季度的資本外流現(xiàn)象更多地反映在債券市場，“證券投資：負(fù)債：債券”項(xiàng)錄得319億美元的流出規(guī)模。對此，我們認(rèn)為單一口徑的資本外流對人民幣匯率的沖擊有限。隨著國內(nèi)局部地區(qū)疫情的好轉(zhuǎn)，以及各類“穩(wěn)增長”政策的落地和實(shí)行，國內(nèi)基本面回暖、A股市場外資持續(xù)流入，后續(xù)資本流出給人民幣帶來的壓力不大。海外方面，美聯(lián)儲仍有較大可能繼續(xù)大幅加息，美元或仍將偏強(qiáng)運(yùn)行一段時(shí)間，短期內(nèi)人民幣仍需警惕來自美元指數(shù)所帶來的被動(dòng)貶值壓力。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　國內(nèi)疫情存在不確定性，主要海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。