圓的半徑增加一倍，面積擴(kuò)大三倍

　　昨天下午約定要去常州見(jiàn)一個(gè)客戶，但因?yàn)橛忠獏⒓右粋€(gè)不得請(qǐng)假的會(huì)議，所以，去常州最快捷的方式就是高鐵，50多分鐘就到了。路上問(wèn)及常州房?jī)r(jià)，均價(jià)大約在6000左右，只有上海主城區(qū)的十分之一。于是我想到一個(gè)問(wèn)題：不到一個(gè)小時(shí)的車程，居然房?jī)r(jià)差距如此大，究竟是六千的房子更有投資價(jià)值，還是六萬(wàn)的房子更有投資價(jià)值？其實(shí)衡量的標(biāo)準(zhǔn)就是看未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的潛力，上海房?jī)r(jià)雖然高了那么多，但人口還在流入；但很多城市的房?jī)r(jià)雖然便宜，但人口不再增長(zhǎng)了。再?gòu)闹行某鞘械耐恋靥匦钥?，它具有稀缺性。假定市中心的半徑為一公里，那么，距離市中心點(diǎn)兩公里范圍內(nèi)的面積就是市中心面積的4倍，三公里范圍內(nèi)的面積是市中心的9倍?？梢?jiàn)，常州離上海不足一個(gè)小時(shí)路程，但供地面積卻可以成倍增加，這就是稀缺性導(dǎo)致的價(jià)值落差。

　　不僅僅是因?yàn)橄∪?/p>

　　由此，我想到了股市中的股票的定價(jià)問(wèn)題。大家一致認(rèn)為A股估值體系扭曲，但是否也有部分合理之處呢？有人回答，100倍市盈率的股票比20倍更有投資價(jià)值，是因?yàn)橄∪毙裕缧鹿砂l(fā)行少，所以稀缺導(dǎo)致炒新；或者，小市值股票比較稀缺，容易被借殼，所以估值就高。有人統(tǒng)計(jì)，06年以來(lái)的過(guò)往10年里，每年初都等額買入市值最小的那5%的股票(例如，11年初為102只，市值門檻為16億)，則年均收益率(復(fù)利)高達(dá)40%多，06年歲末至今市值增長(zhǎng)了63倍；若買入市值最高的那5%的股票，十年來(lái)市值只增加了3.6倍。簡(jiǎn)直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是06年。

　　但僅僅用稀缺性來(lái)解釋高價(jià)股的原因，就不值得寫(xiě)這篇文章了，因?yàn)榈览硖珳\顯。

　　不僅僅是因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)

　　那么，100倍市盈率股票比20倍股票更有投資價(jià)值，是指那些高成長(zhǎng)性的100倍股票具有投資價(jià)值嗎？這當(dāng)然是一個(gè)重要因素，因?yàn)镻E是靜態(tài)的估值指標(biāo)，用PE/G(市盈率除以盈利增長(zhǎng)率)更加合理，如一個(gè)公司的PE是20，G是10%，則PE/G為2，另一個(gè)公司PE為100，G是60%，則PE/G為1.67，顯然后者更有投資價(jià)值。

　　但對(duì)于稍專業(yè)一點(diǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，這個(gè)道理也都懂，也不是我這里想表達(dá)的觀點(diǎn)。

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　　或是由于個(gè)別股票的稀缺性，或是由于個(gè)別股票的高成長(zhǎng)，或是由于遇到特殊機(jī)遇，導(dǎo)致了某些股票可以享受高估值。這些其實(shí)都容易理解，那么，同一個(gè)股票，就不應(yīng)該給予不同估值吧？事實(shí)上也未必，如我國(guó)除了有A股，還有同股不同價(jià)的B股和H股，很多具有正確價(jià)值投資理念的投資者都認(rèn)為股價(jià)低于A股很多倍的H股或B股更具有投資價(jià)值。所以，當(dāng)B股對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放之際，或滬港通之際，買入股價(jià)較低的B股或H股，坐等價(jià)格并軌。但事實(shí)如何呢？舉例說(shuō)，某個(gè)被納入滬港通范圍的公司，滬港通之前，其A股價(jià)格是7元，H股是3.5港元，A/H為兩倍(不考慮匯率差)，價(jià)值投資者就會(huì)買入H股。但投資至今的價(jià)格表現(xiàn)如何呢？這家公司對(duì)應(yīng)的H股上漲了40%，而A股卻上漲了3.7倍！

　　或許價(jià)值投資者認(rèn)為，長(zhǎng)期看A、B或H的股價(jià)要接軌，那么，這個(gè)長(zhǎng)期究竟為多長(zhǎng)？10年夠長(zhǎng)了吧。但B股對(duì)境內(nèi)投資者開(kāi)放已經(jīng)14年了，A/B溢價(jià)依然巨大。原因是什么呢？也許是兩地市場(chǎng)投資者審美觀的不同。不過(guò)，同股不同價(jià)的現(xiàn)象下應(yīng)該買高市盈率的那個(gè)股票，這充其量也只是投機(jī)價(jià)值的使然。而我想解釋是高市盈率股票的投資價(jià)值究竟在哪里。

　　現(xiàn)行融資規(guī)則下的價(jià)值觀：考驗(yàn)生死時(shí)速

　　我想起大家常調(diào)控的一句話：錢多、人傻，速來(lái)。以此來(lái)形容當(dāng)前的資本市場(chǎng)，不夠確切，但多少有點(diǎn)形象。不過(guò)，其實(shí)想清楚以下的道理，會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)國(guó)內(nèi)投資者并不傻。

　　打個(gè)比方，有兩家從事同一高成長(zhǎng)行業(yè)的雙胞胎上市公司，盈利、規(guī)模、市場(chǎng)份額等所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一模一樣，但一個(gè)股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為20倍，另一家100倍(大概投資者關(guān)系處理比較好)，然后兩家公司同時(shí)進(jìn)行增發(fā)融資，顯然，100倍PE的公司在現(xiàn)行的再融資規(guī)則下，能夠融到比另一家更多的資金。這意味著融資多的那家公司擴(kuò)張能力就更大，可以通過(guò)購(gòu)并來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，或許最終打敗了另一家被低估值的公司。所以，看一家企業(yè)是否有投資價(jià)值，不能單看市盈率，還要看市場(chǎng)的獨(dú)特游戲規(guī)則和公司獨(dú)到的發(fā)展規(guī)劃。高市盈率公司更容易獲得正向激勵(lì)。

　　事實(shí)上，目前A股市場(chǎng)已經(jīng)有太多的案例來(lái)支持我的這一觀點(diǎn)。尤其是那些高成長(zhǎng)的新興產(chǎn)業(yè)，正在經(jīng)歷一場(chǎng)跑馬圈地運(yùn)動(dòng)，需要不斷燒錢來(lái)確立江湖地位。有些低估值的公司一時(shí)半會(huì)拿不到錢，就只能眼睜睜地被人超越。而目前國(guó)內(nèi)又出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)配置荒，給一些上市公司增發(fā)融資提供了極好的機(jī)會(huì)。這就是為什么這兩年A股市場(chǎng)再融資規(guī)模要大于IPO的原因。IPO要被限價(jià)(指導(dǎo)價(jià)，不超過(guò)23倍PE發(fā)行，而A股的市盈率中位數(shù)高達(dá)100倍)，而且還要排隊(duì)，而增發(fā)不僅快，而且發(fā)行價(jià)格也隨行就市，融資效率很高。

　　我們發(fā)現(xiàn)，越來(lái)越多在海外上市的中概股被私有化，然后回國(guó)上市。原因很簡(jiǎn)單，這些公司在國(guó)外倍受冷落，不僅估值水平上不去，而且難以在國(guó)外再融資。眼看著同行的二流企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)輕松圈錢，擴(kuò)大地盤(pán)，心里能平衡嗎？這種感受，就像中國(guó)當(dāng)年一批品學(xué)兼優(yōu)的高材生去美國(guó)留學(xué)并定居，回國(guó)發(fā)現(xiàn)那些同班后進(jìn)生卻已經(jīng)富得流油一樣。你如果當(dāng)初投資后進(jìn)生，他們給你的回報(bào)率要比前者高得多。

　　這個(gè)世界，變是常態(tài)，沒(méi)有一勞永逸的盈利模式，沒(méi)有穩(wěn)賺不賠的估值方法。我們正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整中，有些高成長(zhǎng)行業(yè)需要搶占先機(jī)，真可謂生死時(shí)速，關(guān)鍵看是否能否做到審時(shí)度勢(shì)。