ETF持倉(cāng)量下降，拖累上半年實(shí)物消費(fèi)

　　8月3日，世界黃金協(xié)會(huì)公布上半年全球黃金供需情況，報(bào)告顯示，上半年，全球黃金ETF持倉(cāng)增量大幅下滑，導(dǎo)致全球黃金總需求大幅下滑。我們?cè)?016年12月15日的報(bào)告《FOMC會(huì)議：加息落定，中期金價(jià)承壓》提到，2017年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回暖帶來黃金ETF吸引力下降，由此帶來的ETF減持將會(huì)是2017年全年金價(jià)承壓的傳導(dǎo)因素。協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，盡管黃金珠寶與金條（及金幣）需求分別同比增加4.9%與11.2%至967.4噸與531.7噸，但全球黃金ETF（及類似產(chǎn)品）持有量增量大幅下滑71%至171.9噸，導(dǎo)致全球黃金需求大幅下滑12.5%至2026.1噸。產(chǎn)量方面，黃金礦產(chǎn)基本與去年同期持平，回收金以及廠商對(duì)沖持有量大幅下滑導(dǎo)致全球黃金產(chǎn)量同比下滑10.3%至1557噸。整體上，上半年全球黃金供應(yīng)過剩達(dá)到71.5噸，遠(yuǎn)高于去年同期的20.8噸。

　　印度黃金超前消費(fèi)，下半年回歸合理

　　2017年上半年，全球黃金珠寶首飾以及金條（及金幣）等消費(fèi)者實(shí)物需求從此前的負(fù)增長(zhǎng)開始轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，主要源于印度與中國(guó)實(shí)物需求大幅好轉(zhuǎn)。根據(jù)WGC公布的數(shù)據(jù)，全球黃金的消費(fèi)者實(shí)物需求在2017年上半年同比增加98噸至1386.6噸，其中，印度、中國(guó)、土耳其的消費(fèi)者實(shí)物需求分別增加了69.1噸、35.5噸與24.2噸，三國(guó)合計(jì)增長(zhǎng)達(dá)到全球總增長(zhǎng)的130%。印度需求快速增長(zhǎng)，增加上半年進(jìn)口需求，1H17印度黃金進(jìn)口量同比增加89%至556.2噸，支撐金價(jià)。

　　究其原因，我們認(rèn)為，此前市場(chǎng)預(yù)期印度將會(huì)在7月份的稅改中推行較高的商品和服務(wù)稅（GST）稅率，由此帶來印度市場(chǎng)進(jìn)口激增，并在1H17同比增加89%。但從全年看，印度市場(chǎng)只是將本應(yīng)在下半年進(jìn)行的實(shí)物消費(fèi)提前到了上半年，這意味著下半年印度消費(fèi)預(yù)計(jì)有較大下降空間，對(duì)金價(jià)或構(gòu)成拖累。

　　上半年中國(guó)增加黃金隱性庫(kù)存，但增量下降

　　盡管中國(guó)消費(fèi)者需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但是這并不意味著中國(guó)對(duì)金價(jià)影響由拖累變?yōu)橹巍?/strong>從中國(guó)黃金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來看，中國(guó)黃金產(chǎn)量在1H17下滑9.8%至206.5噸，總需求增加3.4%至545.2噸，中國(guó)黃金供需的缺口從298.3噸大幅增加13.5%至338.7噸。盡管從表象上看，供需缺口的加大使得中國(guó)對(duì)進(jìn)口黃金的以來增強(qiáng)，會(huì)對(duì)金價(jià)起到支撐，但事實(shí)上并非如此。通過對(duì)全球主要黃金進(jìn)出口國(guó)家與中國(guó)的黃金貿(mào)易情況的分析，我們估計(jì)，上半年中國(guó)實(shí)際黃金進(jìn)口約為540噸，同比大幅下滑近16%。我們認(rèn)為，造成以上表象與事實(shí)之間出現(xiàn)偏差的因素為中國(guó)黃金隱形庫(kù)存增量的下滑：我們估算結(jié)果顯示，1H17中國(guó)黃金隱性庫(kù)存增量為150噸，較1H16下滑近38%。

　　下半年黃金實(shí)物需求難有起色，利率決策觸發(fā)金價(jià)拐點(diǎn)

　　往前看，我們預(yù)計(jì)全球黃金實(shí)物需求仍將繼續(xù)低迷。主要原因在于：1）ETF持倉(cāng)方面，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)下滑以及流動(dòng)性收緊提高了黃金ETF的機(jī)會(huì)成本，由此帶來的ETF減持仍將使金價(jià)持續(xù)承壓；2）印度方面，上半年消費(fèi)大幅好轉(zhuǎn)只是提前透支了下半年的需求，往后看難以為繼；3）中國(guó)方面，上半年中國(guó)黃金供需缺口雖有擴(kuò)大，但隱性庫(kù)存增量下滑使得實(shí)際黃金進(jìn)口仍延續(xù)下滑趨勢(shì)，對(duì)金價(jià)拖累也并未結(jié)束。整體來看，我們認(rèn)為下半年黃金的實(shí)物需求難有起色，金價(jià)將主要受美聯(lián)儲(chǔ)縮表以及加息決策的影響。