當前股票市場中面臨平倉風險的股票數(shù)目大于2015年“股災”時期。單就股票數(shù)量來看，目前應(yīng)該是近年來股票質(zhì)押風險最大的時候。

　　徐高|文

　　在去杠桿政策的大背景下，國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率在2017年以來明顯下降。但在同時，民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率卻顯著上行，從而使得工業(yè)企業(yè)整體杠桿率不降反升。國企、民企杠桿率背離的背后是二者利潤走勢的反差：近一年來，國企利潤大幅改善，而民企利潤卻明顯惡化。相應(yīng)地，國企虧損面在減少，而民企的虧損面則在擴大。國企與民企的利潤狀況相差如此之大的情況，在過去十年來從來沒有發(fā)生過。

　　民營企業(yè)經(jīng)營上的困難正在金融層面上體現(xiàn)，并在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面形成了風險點。

　　造成這種國企、民企利潤背離的主要原因有兩個。一個是限產(chǎn)政策人為推高了上游產(chǎn)品價格，形成從中下游行業(yè)向上游行業(yè)的利潤轉(zhuǎn)移。而民企在中下游行業(yè)中占比較高，國企在上游行業(yè)中占比較高，這種行業(yè)間的利潤轉(zhuǎn)移也就帶來了民企向國企的利潤轉(zhuǎn)移。

　　第二個原因則是近期民企承受的更大融資壓力。今年年初以來，社會融資規(guī)模持續(xù)同比少增，使得實體經(jīng)濟融資難浮現(xiàn)。在這樣融資緊縮的背景下，民企的融資萎縮更為嚴重。目前，民企與國企間的信用利差已明顯拉大，表明民企融資成本上升得更多。而民企利潤的惡化則進一步增強了商業(yè)銀行向民企的惜貸傾向。目前，民企融資成本高、利潤情況差的狀況正相互加強，令人不安的惡性循環(huán)正在形成。

　　民營企業(yè)經(jīng)營上的困難正在金融層面上體現(xiàn)，并在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面形成了風險點。

　　股票質(zhì)押是2012年之后A股市場開展的一種創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。上市公司股東將其股票質(zhì)押給證券公司、銀行、信托等金融機構(gòu)，從而獲得金融機構(gòu)發(fā)放的融資。近幾年來，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。截至2018年8月末，未解壓股票市值約5萬億元。其中大概有一半是證券公司開展的質(zhì)押業(yè)務(wù)，剩下的另一半則由銀行、信托、基金子公司、保險等開展。

　　在3千多家上市公司中，民營企業(yè)占到了總數(shù)的約2/3，國企占比則接近1/3。不過就資產(chǎn)規(guī)模來看，民企占所有上市公司總資產(chǎn)的比重還不到1/10，而國企占總資產(chǎn)比重則超過8成。在上市公司中，民營企業(yè)對股票質(zhì)押這種融資方式的依賴明顯大于國企。

　　近年來，民營企業(yè)的股票質(zhì)押比例穩(wěn)步上升，目前已經(jīng)超過20%。也就是說，民營上市公司所有股權(quán)中已有超過20%被質(zhì)押出去。而在同時，國企股票的質(zhì)押比例則一直較低，目前也只有大概3%。單看民營上市公司第一大股東，情況則更加嚴峻。平均起來，民企第一大股東已經(jīng)將其40%的股票質(zhì)押了出去。所以，民企第一大股東通過股票質(zhì)押業(yè)務(wù)形成的杠桿就明顯高于其他股東，從而使得股票質(zhì)押的風險在這里集聚。

　　股票質(zhì)押業(yè)務(wù)本質(zhì)上是抵押貸款。當?shù)盅旱墓善眱r值縮水到一定程度時，金融機構(gòu)會要求融資方補充抵押股票，否則會強制平倉——將抵押股票賣掉以償還金融機構(gòu)借出的融資。今年A股走勢整體偏弱。目前，上證綜指已經(jīng)相比今年1月末的年內(nèi)高點下跌超過20%。這使得不少股票質(zhì)押賬戶都面臨平倉風險。根據(jù)我們的估算，如果假設(shè)質(zhì)押率為40%(借出資金是抵押股票市值的40%)，平倉線為140%(抵押股票市值低于借出金額的140%即平倉)，那么目前A股市場有接近300只股票存在平倉風險。如果質(zhì)押率或平倉線比假設(shè)得更高，則面臨平倉風險的股票數(shù)量還會更多。

　　由于目前股票質(zhì)押的規(guī)模顯著大于兩三年前，所以當前股票市場中面臨平倉風險的股票數(shù)目大于2015年“股災”時期。單就股票數(shù)量來看，目前應(yīng)該是近年來股票質(zhì)押風險最大的時候。

　　綜上所述，民企目前正陷入經(jīng)營困局。而這種困局又導致了金融風險的抬頭。上游限產(chǎn)政策在改善上游國企利潤同時，扭曲了市場，加大了民企負擔。而社會融資的緊縮也讓民企承受了更大融資壓力。這使得民企更多依靠股票質(zhì)押這種融資方式。但在股市下跌的背景下，股票質(zhì)押風險明顯上升，并在民企第一大股東處集聚。若任由風險爆發(fā)，除了會威脅股票市場穩(wěn)定外，還會打擊各方對民營經(jīng)濟的信心，不利于經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。

　　面對這樣的局面，政策可在以下三點發(fā)力來化解風險：

　　一是限產(chǎn)政策需掌握力度節(jié)奏，考慮中下游企業(yè)的承受力，避免人為構(gòu)造獲取壟斷利潤的價格同盟。

　　二是去杠桿政策需要調(diào)整，不能為了去杠桿而去杠桿。尤其要注意到國企越是去杠桿，民企壓力反而越大。所以在國企仍在國民收入分配中占據(jù)相當比例的前提下，國企仍然需要承擔擴大需求的責任。

　　三是在宏觀政策調(diào)整改善市場情緒之前，股票質(zhì)押的強制平倉線需下調(diào)，以免因強行平倉而引發(fā)市場踩踏性下跌。在這個過程中證券公司可能面臨一定的信用風險?？蛇m當給予證券公司一定的政策支持來控制其風險，從而給長遠解決方案的推出留足時間和空間。

　　(作者為光證資管首席經(jīng)濟學家、北大國發(fā)院兼職研究員。本文基于作者9月20日在北京大學國家發(fā)展研究院第128次【朗潤.格政】論壇上的演講重新編輯確認)