□【中國(guó)銀行(601988)、股吧】業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松

　　華鑫國(guó)際信托創(chuàng)新發(fā)展部總經(jīng)理助理尹煜

　　股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀和成因

　　總體來看，雖然當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押總量居高，但從具體分布看是不均的。數(shù)據(jù)顯示，截至10月19日，滬深兩市質(zhì)押總股數(shù)為6428億股，估算市值約4.44萬億元，其中約50家合計(jì)質(zhì)押約1萬億市值，質(zhì)押市值規(guī)模前3位合計(jì)超過2000億元，前5位超過2700億元。

　　A股質(zhì)押公司為3485家，僅有不到70家公司未涉及股票質(zhì)押。從每家公司的質(zhì)押比例來看，約4.2%的公司質(zhì)押比例在50%以上，超過40%的公司的質(zhì)押比例在10%以下。具體來看，148家公司質(zhì)押比例超50%，質(zhì)押比例在30%-50%的公司630家，10%-30%的公司1058家，小于10%的公司1649家。

　　從大股東質(zhì)押比例來看，根據(jù)數(shù)據(jù)資料，約140家公司大股東質(zhì)押100%持股，484個(gè)大股東質(zhì)押90%以上持股，853個(gè)大股東質(zhì)押超70%持股，1197個(gè)大股東質(zhì)押超50%持股。

　　從主要質(zhì)權(quán)方構(gòu)成統(tǒng)計(jì)看，證券公司約占73.15%，銀行14.13%，信托公司7.41%，其他機(jī)構(gòu)5.31%。由于券商業(yè)務(wù)特點(diǎn)、股權(quán)質(zhì)押處置便利性等優(yōu)勢(shì)，在目前參與的市場(chǎng)主體中，券商應(yīng)當(dāng)是股權(quán)質(zhì)押方的主力，并且集中度也比較高。資料顯示，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模較大的前9家券商，合計(jì)占據(jù)約五成市場(chǎng)份額。

　　2018年9月以來，已有部分企業(yè)積極解押，530家公司發(fā)布解除質(zhì)押公告，合計(jì)225.88億股解除質(zhì)押，估算市值2790.52億元。

　　具體分析來看，不同上市公司的股權(quán)質(zhì)押背后的原因比較復(fù)雜，例如部分上市公司的融資渠道受限，有的上市民營(yíng)企業(yè)的銀行貸款渠道不暢、發(fā)債困難、上市公司在資金寬松時(shí)期加杠桿過快等，使得企業(yè)轉(zhuǎn)向依賴股權(quán)質(zhì)押；A股市場(chǎng)大股東在上市之后一般有三年限售期，限售期內(nèi)股東如果需要資金，往往可能轉(zhuǎn)向股權(quán)質(zhì)押；A股市場(chǎng)再融資往往有一定難度，部分大股東選擇通過質(zhì)押股權(quán)融得資金，并以股東借款的形式，支持上市公司發(fā)展；也有一些大股東對(duì)于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，杠桿過高；還有一些其他目的，以及短期投機(jī)因素等。截至2018年三季度，未償股權(quán)融資總額約1.5萬億元。

　　金融加速器效應(yīng)和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)影響

　　正常市場(chǎng)情況下，股權(quán)質(zhì)押融資作為一種融資行為，用以獲取更多的流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)可以說是局部的和個(gè)別的。但是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整、股價(jià)快速下跌時(shí)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)往往可能會(huì)表現(xiàn)顯著。在股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)上，由于融資擔(dān)保品是價(jià)格波動(dòng)極其活躍的上市公司股票，金融加速器效應(yīng)較為顯著。當(dāng)股票市場(chǎng)由于經(jīng)濟(jì)下行或外部沖擊進(jìn)入下跌通道時(shí)，質(zhì)押品價(jià)值開始下降。對(duì)于那些受外部沖擊負(fù)面影響較大、股票波動(dòng)又較為劇烈的公司，股票價(jià)格一旦跌破平倉(cāng)線而被迫平倉(cāng)時(shí)，平倉(cāng)活動(dòng)本身及對(duì)平倉(cāng)活動(dòng)的恐懼和擔(dān)憂，可能進(jìn)一步打擊二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心，公司股價(jià)會(huì)進(jìn)一步下跌。這一過程如果不斷演繹下去，就可能加劇質(zhì)押股權(quán)平倉(cāng)對(duì)市場(chǎng)帶來的沖擊，造成正常環(huán)境下測(cè)算的風(fēng)險(xiǎn)失靈。

　　股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，會(huì)從微觀和宏觀多個(gè)方面帶來市場(chǎng)沖擊。從微觀主體角度看，一是對(duì)于使用股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資的企業(yè)來說，在股票下跌時(shí)，追加保證金等操作將可能會(huì)直接沖擊企業(yè)的短期流動(dòng)性；股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)加大，從事股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)可能為了預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)而降低質(zhì)押率，甚至終止一些股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，客觀上會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)性壓力增加，如果出現(xiàn)平倉(cāng)，則會(huì)進(jìn)一步引起對(duì)企業(yè)資質(zhì)的評(píng)估和其他渠道融資的困難。更為嚴(yán)重的是，如果在作為抵押品的股權(quán)由于二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)大幅減值無力及時(shí)追保，質(zhì)押股權(quán)被處置出現(xiàn)實(shí)際控制權(quán)變更時(shí)，就可能會(huì)給企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)帶來極大的不確定性。

　　二是對(duì)于出質(zhì)方股東來說，一旦面臨股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)快速下跌，股東如果難以及時(shí)找到資金渠道補(bǔ)充時(shí)，在極端情況下質(zhì)押股權(quán)被處置就可能會(huì)帶來財(cái)務(wù)損失，也可能會(huì)導(dǎo)致失去控制權(quán)。

　　三是對(duì)于從事股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)來說，尤其是那些可能因?yàn)榉煞ㄒ?guī)所限而不能直接進(jìn)行平倉(cāng)的機(jī)構(gòu)，在股價(jià)急跌時(shí)，往往可能無法按合同約定落實(shí)風(fēng)控措施；由于交易對(duì)手方融資能力下降，承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)也必然就在短期內(nèi)明顯增加。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押融資的投資者來說，就可能在信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，導(dǎo)致?lián)p失收益和本金。

　　加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制

　　金融機(jī)構(gòu)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，實(shí)際上就是利用上市公司股票作為抵押擔(dān)保資產(chǎn)開展融資。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，重點(diǎn)是質(zhì)押股票選擇、質(zhì)押率、預(yù)警線和補(bǔ)倉(cāng)線。對(duì)于場(chǎng)外業(yè)務(wù)，要重點(diǎn)考慮風(fēng)控措施實(shí)施是否可能會(huì)出現(xiàn)受阻的情況。

　　在具體的股票選擇上，那些上市時(shí)間較長(zhǎng)、行業(yè)地位突出、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定的股票通常是較優(yōu)的質(zhì)押物，同時(shí)要關(guān)注是否是限售股、已質(zhì)押比例等。需要謹(jǐn)慎選擇較近報(bào)告期內(nèi)凈資產(chǎn)為負(fù)值的股票或凈資產(chǎn)低于面值的股票，謹(jǐn)慎選擇ST相關(guān)股票、年報(bào)中審計(jì)意見異常、近期受監(jiān)管部門處罰等的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高的股票；對(duì)于限售股，要注意限售期限的約定。股權(quán)質(zhì)押超過一定比例比如30%的股票，也要注意未來可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)節(jié)中，質(zhì)押率、警戒線和平倉(cāng)線的設(shè)置是風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)，并且要根據(jù)市場(chǎng)情況、標(biāo)的情況和機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況，進(jìn)行科學(xué)動(dòng)態(tài)的調(diào)整。一般市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，選股會(huì)更加謹(jǐn)慎，質(zhì)押率需要酌情降低，據(jù)了解，目前一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)降低到40%以下；而警戒線、補(bǔ)倉(cāng)線位置更加嚴(yán)格，比如不低于130%，140%。

　　值得注意的是，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押并非過戶，而是在中登公司辦理質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押場(chǎng)外業(yè)務(wù)在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)由于不能直接進(jìn)行平倉(cāng)，在處置時(shí)需要履行一定法律程序。在這個(gè)過程中，處置也可能受阻，使得風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。因此，對(duì)于場(chǎng)外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)控安排，要進(jìn)行更為細(xì)致和具體的考慮。

　　上市公司避免股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)的有效方式之一是追加質(zhì)押物。積極和質(zhì)權(quán)人協(xié)商，增加其他擔(dān)保品，甚至降低預(yù)警線、平倉(cāng)線，也是一個(gè)補(bǔ)救選擇。發(fā)生突發(fā)情況時(shí)，有些公司申請(qǐng)緊急停牌，只要能符合相關(guān)的規(guī)定條件，也可能會(huì)為公司爭(zhēng)取一定的解決問題的時(shí)間。

　　由于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在特定條件下所具有的外部性，監(jiān)管部門和金融部門也在積極采取一系列的應(yīng)對(duì)和救助措施，如有的城市發(fā)起設(shè)立了支持優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)發(fā)展基金，幫助民營(yíng)科技上市公司化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。中信、中信建投（601066）、銀河、華泰、國(guó)泰君安、申萬宏源、招商、國(guó)信、海通、廣發(fā)和【天風(fēng)證券(601162)、股吧】（601162）等11家券商參與認(rèn)繳出資，達(dá)成意向出資210億元設(shè)立母資管計(jì)劃。此外，保險(xiǎn)資管等其他機(jī)構(gòu)也在采取適當(dāng)措施進(jìn)行合理救助。一些金融機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況，與企業(yè)進(jìn)行相關(guān)協(xié)商，逐步在降低強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)前市場(chǎng)情況來看，上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)正在得到積極處理和逐步化解中。

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　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在當(dāng)前A股市場(chǎng)中，涉及股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)目比例超過98%。但是，具體來看，股權(quán)質(zhì)押分布不均勻，股權(quán)質(zhì)押比例、大股東質(zhì)押其所持股的比例，股權(quán)質(zhì)押的用途和目的等，在不同的上市公司中差異很大。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)涉及的主體不僅是相關(guān)微觀主體，這種風(fēng)險(xiǎn)所具有的外部效應(yīng)的存在，使得風(fēng)險(xiǎn)從相關(guān)微觀主體，在特定的市場(chǎng)條件下，可能會(huì)向整個(gè)市場(chǎng)蔓延。

　　2018年以來的股市調(diào)整，使得股權(quán)質(zhì)押引起廣泛關(guān)注，特別是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的外部性效應(yīng)引發(fā)市場(chǎng)的一些擔(dān)憂。加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的防范和化解，需要具體分析股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀和成因，理解股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，采取有效措施。

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