天路轉(zhuǎn)債(發(fā)行規(guī)模約10.87億元)的下修條款觸發(fā)要求相對(duì)較高，其純債價(jià)值約為86.37元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.45%，債底保護(hù)尚可。靜態(tài)看，目前平價(jià)下天路轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率可能在10%-14%區(qū)間內(nèi)，價(jià)格為106-110元。

　　預(yù)計(jì)天路轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模在7.6億元(70%)左右，其打新熱度可能略低于10月11日網(wǎng)下申購(gòu)的金能轉(zhuǎn)債。假定天路轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)65萬(wàn)戶，網(wǎng)下參與3500-4500戶，網(wǎng)上按打滿計(jì)算，網(wǎng)下按照4億元申購(gòu)，則中簽率約為0.031%-0.037%。目前轉(zhuǎn)債打新賺錢效應(yīng)仍強(qiáng)，繼續(xù)參與。天路轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)在底部區(qū)域，但業(yè)績(jī)可能會(huì)在低位徘徊一段時(shí)間，因此可以跟蹤正股基本面變化后再對(duì)其轉(zhuǎn)債配置做出決定。

　　西藏公路是西藏水泥龍頭企業(yè)，主要承擔(dān)西藏公路、橋梁的建設(shè)任務(wù)，同時(shí)參與區(qū)外PPP、EPC等項(xiàng)目建設(shè)。水泥銷售業(yè)務(wù)是主要營(yíng)收貢獻(xiàn)點(diǎn)，公司水泥產(chǎn)量占西藏全區(qū)三分之二以上，產(chǎn)能利用率維持高位，一度超過(guò)140%。水泥產(chǎn)品由于附加值不高、易受潮、不耐久藏，因此具有一定銷售半徑，這形成了區(qū)域性的產(chǎn)品價(jià)格差異，而水泥行業(yè)的景氣度又受到基建投資政策的影響。2017年以來(lái)西藏水泥價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，但2019年以來(lái)基建投資增速有所下滑，水泥價(jià)格與產(chǎn)量增速略有下降。

　　2019H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)22.79/2.09億元，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.74%，歸母凈利潤(rùn)同比下降3.82%，其中水泥價(jià)格下降及產(chǎn)銷量下滑是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的首要因素。除此之外，報(bào)告期內(nèi)期間費(fèi)用率較去年同期增加2.58個(gè)百分點(diǎn)、資產(chǎn)減值損失金額同比增加114.42%達(dá)到0.32億元均對(duì)盈利成果產(chǎn)生負(fù)面影響。另外值得關(guān)注的是2019H1公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-0.29億元，同比下降120.38%，報(bào)告期內(nèi)多個(gè)建筑類工程項(xiàng)目業(yè)主審批緩慢、拖欠工程款導(dǎo)致回款情況不理想。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求不及預(yù)期，原材料上漲超預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　10月23日晚間，【西藏天路(600326)、股吧】發(fā)布公告將于2019年10月28日在網(wǎng)上發(fā)行10.86988億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金(扣除發(fā)行費(fèi)用)將全部用于昌都新建2,000t/d熟料新型干法水泥生產(chǎn)線(二期)項(xiàng)目(擬投入募集資金3.7857億元，以下同)、林芝年產(chǎn)90萬(wàn)噸環(huán)保型水泥粉磨站項(xiàng)目(1.520501億元)、日喀則年產(chǎn)60萬(wàn)立方米商品混凝土擴(kuò)建環(huán)保改造項(xiàng)目(0.365779億元)、重交再生股份收購(gòu)及增資項(xiàng)目(2.187901億元)和補(bǔ)充流動(dòng)資金(3.01億元)。

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　　天路轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議

　　下修條款觸發(fā)要求相對(duì)較高，債底保護(hù)尚可

　　天路轉(zhuǎn)債的下修條款觸發(fā)要求相對(duì)較高，贖回和回售條款并無(wú)特別之處。按照中債(2019年10月23日)6年期AA企業(yè)債估值5.03%計(jì)算，到期按110元贖回，天路轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為86.37元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.45%，債底保護(hù)尚可。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià)7.24元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本(流通盤數(shù)量占比為100%)的攤薄幅度為17.35%。

　　  靜態(tài)看，預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為106-110元

　　截至10月23日收盤天路轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià)為96.82元。公司是區(qū)域性水泥龍頭，但2019年業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般。預(yù)計(jì)其定位高于近期上市的哈爾轉(zhuǎn)債(評(píng)級(jí)AA-，規(guī)模3億元，平價(jià)96.55元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格107.20元)，低于AAA評(píng)級(jí)、大規(guī)模的電氣轉(zhuǎn)債平價(jià)96.10元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格113.45元。

　　靜態(tài)看，目前平價(jià)下天路轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在10%-14%區(qū)間內(nèi)，價(jià)格為106-110元。

　　預(yù)計(jì)中簽率0.031%-0.037%，打新可參與，配置再看看

　　根據(jù)最新數(shù)據(jù)西藏天路的前兩大股東為西藏天路置業(yè)集團(tuán)有限公司、西藏天海集團(tuán)有限責(zé)任公司，分別持有股權(quán)22.67%/5.17%。公司西藏天路置業(yè)集團(tuán)有限公司承諾全額配售，預(yù)計(jì)天路轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模在7.6億元(70%)左右。

　　天路轉(zhuǎn)債同時(shí)設(shè)置網(wǎng)下和網(wǎng)上發(fā)行，其打新熱度可能略低于10月11日網(wǎng)下申購(gòu)的金能轉(zhuǎn)債(評(píng)級(jí)AA，規(guī)模15億元，發(fā)行時(shí)平價(jià)略高于100元，網(wǎng)上/網(wǎng)下申購(gòu)戶數(shù)約83萬(wàn)戶/4467戶)。假定天路轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)65萬(wàn)戶，網(wǎng)下參與3500-4500戶，網(wǎng)上按打滿計(jì)算，網(wǎng)下按照4億元申購(gòu)，則中簽率約為0.031%-0.037%。

　　目前轉(zhuǎn)債打新賺錢效應(yīng)仍強(qiáng)，繼續(xù)參與。天路轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)在底部區(qū)域，但業(yè)績(jī)可能會(huì)在低位徘徊一段時(shí)間，因此可以跟蹤正股基本面變化后再對(duì)其轉(zhuǎn)債配置做出決定。

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　　西藏天路基本面分析

　　西藏水泥龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)適度多元化

　　西藏公路是西藏水泥龍頭企業(yè)，主要承擔(dān)西藏自治區(qū)內(nèi)的公路、橋梁的建設(shè)任務(wù)，同時(shí)參與區(qū)外PPP、EPC等項(xiàng)目建設(shè)。公司主要業(yè)務(wù)包括水泥銷售、公路工程、商混銷售、骨料銷售等，其中水泥銷售業(yè)務(wù)是公司主要營(yíng)收貢獻(xiàn)點(diǎn)(水泥產(chǎn)能利用率一度達(dá)到140%以上)，2019H1該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.14億元，占總營(yíng)收的比重為66.44%(該業(yè)務(wù)近四年對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)60%)，毛利率達(dá)43.46%;其次是公路工程業(yè)務(wù)，占總營(yíng)收比重為21.90%，營(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　公司在“提升建筑業(yè)，做強(qiáng)建材業(yè)，發(fā)展礦產(chǎn)業(yè)”的戰(zhàn)略指引下，統(tǒng)籌建筑+建材+礦產(chǎn)三大產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展。建筑業(yè)方面，公司實(shí)現(xiàn)了從區(qū)內(nèi)市場(chǎng)“走出去”到區(qū)外市場(chǎng)“走進(jìn)去”的轉(zhuǎn)變，2019H1承建的公路工程、市政工程、房屋建筑工程、工程監(jiān)理工程共26個(gè)，其中續(xù)建項(xiàng)目21個(gè)，新建項(xiàng)目5個(gè);建材業(yè)方面，18年公司繼續(xù)聚焦西藏水泥市場(chǎng)供需矛盾，持續(xù)加大對(duì)建材業(yè)的投資力度，控股建材企業(yè)(西藏高爭(zhēng)、昌都高爭(zhēng)、高新建材)水泥產(chǎn)銷量達(dá)到290.91萬(wàn)噸，較去年同期增幅為5.27%，占西藏全區(qū)水泥產(chǎn)能的三分之二以上。此外，控股子公司昌都高爭(zhēng)積極推動(dòng)西藏“十三五”重點(diǎn)項(xiàng)目——西藏昌都高爭(zhēng)建材股份有限公司第二條2000t/d熟料新型干法水泥生產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)工作;礦產(chǎn)業(yè)方面，目前公司持有西藏天路礦業(yè)90%的股權(quán)，西藏天聯(lián)礦業(yè)80%的股權(quán)，擁有尼木縣、工布江達(dá)縣及那曲縣三地的探礦權(quán)(礦產(chǎn)業(yè)目作為公司戰(zhàn)略儲(chǔ)備資源，還處于發(fā)展準(zhǔn)備階段，目前未對(duì)公司營(yíng)收產(chǎn)生影響)。

　　從行業(yè)角度看水泥產(chǎn)品由于附加值不高、易受潮、不耐久藏，因此具有一定銷售半徑，這形成了區(qū)域性的產(chǎn)品價(jià)格差異，而水泥行業(yè)的景氣度又受到基建投資政策的影響?！笆濉逼陂g西藏對(duì)于基建投資提出更高的目標(biāo)規(guī)劃，該時(shí)期是西藏自治區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的關(guān)鍵期，2018年西藏經(jīng)濟(jì)社會(huì)繼續(xù)保持平穩(wěn)健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，全區(qū)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)10%左右，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)10%左右，均高于全國(guó)總體水平?；ㄍ顿Y需求增加拉動(dòng)水泥需求大幅上升以及地區(qū)水泥供給不充分，促使“十三五”(尤其是2017年)以來(lái)西藏水泥價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。2019年以來(lái)區(qū)域內(nèi)基建投資增速有所下滑，水泥價(jià)格與產(chǎn)量增速略有下降。

　　    2019年地區(qū)水泥景氣度趨弱，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/p>

　　2018年西藏天路實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)50.21/4.5億元，同比增長(zhǎng)39.83%/ 36.08%，水泥產(chǎn)銷兩旺是帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高位增長(zhǎng)的重要原因。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為6.86億元，同比增長(zhǎng)25.86%，現(xiàn)金流情況改善。報(bào)告期內(nèi)公司毛利率/凈利率分別達(dá)到32.59%/17.09%，同比上行3.44/0.97個(gè)百分點(diǎn)。盈利能力提升除與水泥產(chǎn)銷兩旺相關(guān)外，還與該年度研發(fā)費(fèi)用的核算方法改變有關(guān)(2018年成本中的研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行了單獨(dú)核算，綜合毛利率有所增加)。值得關(guān)注的是，2018年管理費(fèi)用率增加2.52個(gè)百分點(diǎn)，一方面因?yàn)楣炯翱毓勺庸韭毠すべY較去年同期有較大漲幅;另一方面由于產(chǎn)量增加，機(jī)器設(shè)備大修費(fèi)用較去年同期上漲，這也導(dǎo)致了凈利率從18Q3出現(xiàn)下滑。

　　2019H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)22.79/2.09億元，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.74%，歸母凈利潤(rùn)同比下降3.82%，其中水泥價(jià)格下降及產(chǎn)銷量下滑是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的首要因素。除此之外，報(bào)告期內(nèi)期間費(fèi)用率較去年同期增加2.58個(gè)百分點(diǎn)(財(cái)務(wù)費(fèi)用水平增長(zhǎng)明顯，源自區(qū)外項(xiàng)目的銀行貸款利率不執(zhí)行區(qū)內(nèi)優(yōu)惠利率政策)、資產(chǎn)減值損失金額同比增加114.42%達(dá)到0.32億元均對(duì)盈利成果產(chǎn)生負(fù)面影響。另外值得關(guān)注的是2019H1公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-0.29億元，同比下降120.38%，報(bào)告期內(nèi)多個(gè)建筑類工程項(xiàng)目業(yè)主審批緩慢、拖欠工程款導(dǎo)致回款情況不理想。

　　  目前估值位于底部區(qū)域

　　截至10月23日收盤西藏天路PE(TTM)13.8倍，PB(LF)1.92倍，相對(duì)于成熟的水泥生產(chǎn)企業(yè)估值偏高，縱向看位于歷史底部區(qū)域。公司股價(jià)短期內(nèi)暫不受到解禁股壓力，大股東質(zhì)押約50%股權(quán)，股權(quán)質(zhì)押情況整體可控。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥需求不及預(yù)期，原材料上漲超預(yù)期。