浦發(fā)轉(zhuǎn)債(500億元)發(fā)行后是市場(chǎng)中規(guī)模最大的標(biāo)的，其純債價(jià)值約為93.78元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.84%，債底保護(hù)較好。中信轉(zhuǎn)債當(dāng)前平價(jià)86.29元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格107.85元，靜態(tài)看目前平價(jià)下浦發(fā)轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格不低于中信轉(zhuǎn)債，為109-113元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率約28%-32%。

　　預(yù)計(jì)浦發(fā)轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模為150億元(30%)左右。根據(jù)銀行轉(zhuǎn)債的上市經(jīng)驗(yàn)，在約85元平價(jià)參與AAA銀行轉(zhuǎn)債打新仍有不錯(cuò)的獲利空間。假定浦發(fā)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購100萬戶，網(wǎng)下參與8000-10000戶，網(wǎng)上按打滿計(jì)算，網(wǎng)下按照5億元申購，則中簽率約為0.25%-0.30%。500億元浦發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行是轉(zhuǎn)債供給加速的標(biāo)志一槍。10月以來銀行股表現(xiàn)出色，雖然不排除近期隨權(quán)益市場(chǎng)一同調(diào)整，但打新參與無需異議。由于平銀轉(zhuǎn)債和寧行轉(zhuǎn)債退市，光大轉(zhuǎn)債又已經(jīng)在115元以上的高位，浦發(fā)銀行相比中信銀行具有基本面優(yōu)勢(shì)，浦發(fā)轉(zhuǎn)債是眾多配置資金的選擇。

　　浦發(fā)銀行是上海國資委旗下的全國性股份銀行，公司擁有銀行、租賃、基金、信托、貨幣經(jīng)紀(jì)、境外投行等多種金融牌照，具備為客戶提供綜合化金融服務(wù)的能力。從股份行橫向?qū)Ρ榷?，浦發(fā)銀行具有規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。19H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤975.99/321.06億元，增速大幅提升至18.99% /12.38%。報(bào)告期內(nèi)公司積極擴(kuò)表帶來營收增長，其中Q2擴(kuò)表較Q1有所放緩，Q2主要增配了貸款及投資，一定程度上保證了資產(chǎn)端定價(jià)的穩(wěn)定性。而利潤增長的主要驅(qū)動(dòng)因素來自日均生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張4.9%以及凈息差提升35bp至2.12，此外手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比提升14.2%且環(huán)比走闊。

　　往后看雖然公司凈息差大幅走闊的可能性不高，但信用成本有較大下行空間。近兩年公司傾斜了較多資源進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置和結(jié)構(gòu)調(diào)整，前期壓制公司估值的重要因素也在于資產(chǎn)質(zhì)量的改善弱于可比同業(yè)。長期來看，作為上海市政府在國企改革過程中著地打造的地區(qū)性銀行系金控集團(tuán)，興證金融團(tuán)隊(duì)繼續(xù)看好公司綜合金融業(yè)務(wù)能力的提升和效率的改善，維持對(duì)公司的“審慎增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化，負(fù)債成本持續(xù)抬升。

　　報(bào)告正文

　　10月23日晚間，浦發(fā)銀行發(fā)布公告將于2019年10月28日與10月25日分別在網(wǎng)上和網(wǎng)下共發(fā)行500億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金(扣除發(fā)行費(fèi)用)將全部用于支持公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展(擬投入募集資金500億元)。

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　　浦發(fā)轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議

　　規(guī)模最大，債底保護(hù)較好

　　500億元的浦發(fā)轉(zhuǎn)債是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中單只規(guī)模最大的標(biāo)的。下修條款相對(duì)嚴(yán)格，但其實(shí)意義不大，贖回條款并無特別之處。銀行轉(zhuǎn)債不設(shè)有條件回售條款，如果中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定公司改變募集資金用途的，可轉(zhuǎn)債持有人享有一次以面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格向本公司回售本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的權(quán)利。按照中債(2019年10月23日)6年期AAA企業(yè)債估值3.97%計(jì)算，到期按110元贖回，浦發(fā)轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值約為93.78元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.84%，債底保護(hù)較好。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià)15.05元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本(流通盤數(shù)量占比為95.75%)的攤薄幅度為11.32%。

　　靜態(tài)看，預(yù)計(jì)首日上市價(jià)格為109-113元

　　截至10月23日收盤浦發(fā)轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià)85.45元，這也是大規(guī)模銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行的“經(jīng)驗(yàn)水平”。在市銀行轉(zhuǎn)債中(特別是【光大銀行(601818)、股吧】和中信銀行)，浦發(fā)轉(zhuǎn)債基本面具有一定優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)定位不低。

　　中信轉(zhuǎn)債當(dāng)前平價(jià)86.29元對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格107.85元，靜態(tài)看目前平價(jià)下浦發(fā)轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格不低于中信轉(zhuǎn)債，為109-113元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率約28%-32%。

　　預(yù)計(jì)中簽率0.025%-0.030%，配置的好選擇

　　根據(jù)最新數(shù)據(jù)浦發(fā)銀行的前兩大股東上海國際集團(tuán)有限公司和中國移動(dòng)通信集團(tuán)廣東有限公司，分別持股21.57%/18.18%。上海國際集團(tuán)及其一致行動(dòng)人(上海國際集團(tuán)有限公司、上海上國投資產(chǎn)管理有限公司、上海國鑫投資發(fā)展有限公司、上海國際集團(tuán)資產(chǎn)管理有限公司)合計(jì)持股29.67%，將全額參與配售。另外就了解的情況看，另外兩大股東中國移動(dòng)通信集團(tuán)廣東有限公司和富德人壽也將積極配售。因此預(yù)計(jì)浦發(fā)轉(zhuǎn)債留給市場(chǎng)的規(guī)模為150億元(30%)左右。

　　浦發(fā)轉(zhuǎn)債同時(shí)設(shè)置網(wǎng)下和網(wǎng)上發(fā)行。根據(jù)銀行轉(zhuǎn)債的上市經(jīng)驗(yàn)，在約85元平價(jià)參與打新仍有不錯(cuò)的獲利空間。參照平銀轉(zhuǎn)債、中信轉(zhuǎn)債的經(jīng)驗(yàn)，考慮近期情況假定浦發(fā)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購100萬戶，網(wǎng)下參與8000-10000戶，網(wǎng)上按打滿計(jì)算，網(wǎng)下按照5億元申購，則中簽率約為0.25%-0.30%。

　　500億元浦發(fā)轉(zhuǎn)債發(fā)行是轉(zhuǎn)債供給加速的標(biāo)志一槍。10月以來銀行股表現(xiàn)出色，雖然不排除近期隨權(quán)益市場(chǎng)一同調(diào)整，但打新參與無需異議。由于平銀轉(zhuǎn)債和寧行轉(zhuǎn)債退市，光大轉(zhuǎn)債又已經(jīng)在115元以上的高位，浦發(fā)銀行相比中信銀行具有基本面優(yōu)勢(shì)，浦發(fā)轉(zhuǎn)債是眾多配置資金的選擇。

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　　浦發(fā)銀行基本面分析

　　上海國資委旗下的股份行

　　浦發(fā)銀行是上海國資委旗下的全國性股份銀行，上海國際集團(tuán)有限公司/上海上國投資產(chǎn)管理有限公司/上海國鑫投資發(fā)展有限公司分別持股21.57%/4.75%/3.22%。另外，富德生命人壽也是公司重要投資者。浦發(fā)銀行擁有銀行、租賃、基金、信托、貨幣經(jīng)紀(jì)、境外投行等多種金融牌照，具備為客戶提供綜合化金融服務(wù)的能力，旗下主要控股/參股公司包括上海國際信托有限公司、浦銀金融租賃股份有限公司和浦銀安盛基金管理有限公司，這三家公司2019年中報(bào)合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤14.31億元。

　　從股份行橫向?qū)Ρ榷?，浦發(fā)銀行具有規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)：1)浦發(fā)銀行資產(chǎn)規(guī)模具有領(lǐng)先地位，僅次于招商銀行和興業(yè)銀行;2)浦發(fā)銀行ROE位居中上游，2015/2016年一度處于前列，2017/2018年有所下滑，不過截至2019H1回到了第三位置。股份行的ROE與資產(chǎn)規(guī)模有一定相關(guān)性;3)2017H1多數(shù)股份行營收增速觸底但浦發(fā)銀行營收增速比較穩(wěn)健，而除了體量最大的招商銀行外，其余股份行2019H1營收增速差異不大。

　　浦發(fā)銀行的具體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、凈息差、不良貸款率等可以與規(guī)模類似、估值相差不多的興業(yè)銀行和中信銀行進(jìn)行比較：1)浦發(fā)銀行凈息差長期高于興業(yè)銀行和中信銀行，在股份行中位于中游，自2017年以來的改善趨勢(shì)與股份行平均水平比較類似;2)浦發(fā)銀行不良貸款率17Q3以以來壓降較快，不過絕對(duì)值相對(duì)較高;3)零售端是股份行普遍發(fā)力的方向，浦發(fā)銀行零售貸款占比增長較快，由17Q2的38.60%上升至19Q2的43.12%。

　　這里值得一提的是資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)及收益率(成本率)。19H1浦發(fā)銀行凈利差、凈息差同比走闊來自利息收入上升而利息支出下降。其中，利息收入方面公司貸款“量價(jià)齊升”，而零售貸款“量升價(jià)減”，這指向銀行對(duì)收益較高的零售貸款放貸愈發(fā)激烈。19H1投資收益率不及18H1預(yù)計(jì)與債市收益率下行有關(guān)，這一因素19H2仍然存在。負(fù)債端方面19H1公司存款和零售存款的成本率均有上升，“存款爭(zhēng)奪”仍在持續(xù)，同業(yè)負(fù)債成本率由18H1的4.11%下降至19H1的2.92%，這是利息支出下降的最重要原因。但往后看在流動(dòng)性寬松空間有限、且同業(yè)監(jiān)控較嚴(yán)的情況下，負(fù)債端成本具有一定剛性，特別在浦發(fā)銀行同業(yè)負(fù)債占比相對(duì)較高的情況下。綜上所述，浦發(fā)銀行凈息差繼續(xù)大幅走闊可能存在一些障礙。

　　2018年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，2019H1負(fù)債資產(chǎn)雙雙發(fā)力

　　2018年浦發(fā)銀行實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤1715.42/559.14億元，同比增長1.73% /3.05%。資產(chǎn)端零售貸款同比增長而對(duì)公貸款微降，凈利息收入同比提升4.61%撐起營收和盈利端增長。但在監(jiān)管偏嚴(yán)的情況下，公司非息凈收入下滑3.26%，其中手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入下滑超過14%。資產(chǎn)質(zhì)量方面，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)了不良雙降、逾期雙降、撥備覆蓋率提升。

　　19H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤975.99/321.06億元，增速大幅提升至18.99% /12.38%。報(bào)告期內(nèi)公司積極擴(kuò)表帶來營收增長，其中Q2擴(kuò)表較Q1有所放緩，Q2主要增配了貸款及投資(增信托及資管計(jì)劃，減持金融債)，一定程度上保證了資產(chǎn)端定價(jià)的穩(wěn)定性。而利潤增長的主要驅(qū)動(dòng)因素來自日均生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張4.9%以及凈息差提升35bp至2.12(負(fù)債成本下行33bp，資產(chǎn)端收益率上行4bp)，此外手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長14.2%且環(huán)比走闊。不過信用成本1.96%提升至近幾年高點(diǎn)，對(duì)沖了營收的部分增長。資產(chǎn)質(zhì)量方面， 公司不良率連續(xù)7個(gè)季度下行至1.83%，不良處置取得階段性成果。公司本期撥備有所消耗，撥貸比/撥備覆蓋率為2.86%/ 157%?？紤]到當(dāng)期信用成本1.96%，計(jì)提與核銷差額逐漸收窄，未來信用成本有較大下行空間。

　　目前估值處于近三年中樞水平附近，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)

　　截至10月23日收盤，浦發(fā)銀行PE(TTM)6.3倍，PB(LF)0.82倍，處于近三年的估值中樞水平。橫向?qū)Ρ绕渌煞菪?，公司PB(LF)位于前列，次于招商銀行、平安銀行(16.880, 0.00, 0.00%)和興業(yè)銀行。

　　興證金融團(tuán)隊(duì)在公司中報(bào)點(diǎn)評(píng)中小幅調(diào)整了2019年和2020年EPS至2.10元和2.35元，預(yù)計(jì)2019年底每股凈資產(chǎn)為16.77元，以2019.8.23收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)的2019年和2020年P(guān)E分別為5.5和4.9倍，對(duì)應(yīng)2018年底的PB為0.69倍。近兩年公司傾斜了較多資源進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置和結(jié)構(gòu)調(diào)整，前期壓制公司估值的重要因素也在于資產(chǎn)質(zhì)量的改善弱于可比同業(yè)。長期來看，作為上海市政府在國企改革過程中著地打造的地區(qū)性銀行系金控集團(tuán)，興證金融團(tuán)隊(duì)繼續(xù)看好公司綜合金融業(yè)務(wù)能力的提升和效率的改善，維持對(duì)公司的“審慎增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化，負(fù)債成本持續(xù)抬升。