紙包裝領域的龍頭白馬，進入第三輪快速發(fā)展期。

　　【裕同科技(002831)、股吧】公司是3C紙包裝領域龍頭(全球市占率約15%)，近年布局白酒、煙草、化妝品、日化&大健康、環(huán)保餐盒、云創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)印刷等多個業(yè)務板塊進入第三輪快速發(fā)展期，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)多元化，多極增長態(tài)勢逐漸形成。19Q1-Q3單季度收入增速分別為10.54%、13.59%、22.79%，逐季向上，收入拐點確立。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，通過員工持股計劃綁定上下利益，并持續(xù)回購增強信心。

　　多領域順利布局，助力收入進入快增長通道。

　　我國紙包裝行業(yè)空間廣闊，競爭格局分散(18年CR5僅10.52%)，裕同主攻中高端商業(yè)包裝市場，份額提升邏輯在于切入新賽道。

　　(1)3C包裝：短期看好明年5G驅(qū)動，長期依賴客戶份額深挖及新客戶開拓。公司在核心A客戶中的份額持續(xù)提升，耳機業(yè)務有望成為增長亮點，此外公司與華為、小米等客戶的合作持續(xù)深入，并新開拓亞馬遜、戴森等優(yōu)質(zhì)國際大客戶，3C包裝業(yè)務有望維持穩(wěn)健增長。

　　(2)酒包：受益于需求升級、市場化推進，大有可為。我們測算中高端酒包市場空間約250億，公司與【瀘州老窖(000568)、股吧】、古井貢酒、洋河、茅臺取得合作，酒包業(yè)務有望迅速放量；且伴隨酒包公開招投標進程公司市場份額有望快速提高。

　　(3)煙標：高附加值業(yè)務，外延深化布局。我們測算市場規(guī)模約350億元，公司13-16年陸續(xù)開拓了紅塔、貴州中煙等客戶，并于17年收購武漢艾特，內(nèi)生+外延共驅(qū)增長。

　　(4)日化、化妝品、大健康：錦上添花，外延江蘇德晉增強客戶協(xié)同。

　　(5)環(huán)保包裝：受益于禁塑，加大資本開支投入，或為重要增長動力。伴隨我國外賣用戶規(guī)模體量維持每年15-20%的復合增速，以及禁塑令下環(huán)保餐盒滲透率的提升，我們認為公司投資建設環(huán)保紙塑項目將持續(xù)貢獻增長動力。

　　(6)云創(chuàng)：C2B商業(yè)模式創(chuàng)新，增長潛力較大。公司設立云創(chuàng)子公司服務支付寶、平安、學而思等大客戶做商業(yè)印刷，同時拓展個性化定制和文創(chuàng)IP業(yè)務，未來增長空間較為可觀。

　　強客戶開拓能力，生產(chǎn)效率具優(yōu)勢，盈利不利因素釋放：我們認為裕同作為中高端3C包裝行業(yè)翹楚，能夠順利切入其他領域，在于其多年積累的強勁研發(fā)實力；包裝整體解決方案；貼近式產(chǎn)能布局打造了極致的客戶服務和開拓能力。

　　公司歷年現(xiàn)金流增長穩(wěn)健，支撐資本開支擴張，IPO募投項目、可轉(zhuǎn)債項目持續(xù)擴充產(chǎn)能，保障新業(yè)務擴張。17-18年在紙價高位、匯兌不利、新業(yè)務投入較大等多重不利因素下，公司的ROE、凈利率水平已經(jīng)觸底，伴隨上述不利因素解除，我們看好公司業(yè)績彈性逐步釋放、驅(qū)動估值回升。

　　盈利預測與投資評級：我們預計公司2019-2021年收入100.21/ 130.07 /162.99億元，同增16.8%/29.8%/25.3%；歸母凈利潤10.70/13.95/17.54億元，同增13.2%/30.3%/25.8%；對應PE為20.67X/15.86X/12.61X，持續(xù)給予“買入”評級。

　　風險提示：上游原材料價格大幅波動，下游客戶集中度較高，新業(yè)務拓展不達預期。