隨著2月下旬以來全球以及A股的大幅調整，一向穩(wěn)扎穩(wěn)打持續(xù)流入的聰明錢――北上資金也突然開啟了賣賣賣模式，2月下旬以來累計狂賣764億！單日單周凈流出都創(chuàng)出記錄，北上資金加速流出的最主要原因是什么？其何時能再次回流A股呢？

　　2014年以來單日凈流出過百億只有7次

　　外資進入A股市場主要有QFII以及陸股通等渠道，自2014年滬股通開通以來，北上資金流入A股的規(guī)模整體逐步增加，最新北上資金對A股持股市值約為1.3萬億，占外資總持股市值超過6成。從歷史角度看，突發(fā)性事件如中美貿易爭端、重要政策變動如去杠杠等會引起北上資金明顯的階段撤出行為，并對市場形成壓力。

　　3月以來，北上資金有2個交易日有凈流出超百億元，而回顧歷史，如此單日大額賣出并不多見，但通過分析也能給與我們一定的參考意義。據統(tǒng)計，北上資金歷史上單日凈流出超過百億元的交易日，共有7個，主要分布在3個主要階段：

　　第一個階段，2015年7月6日、2015年7月7日，降杠桿階段

　　2015年6月，監(jiān)管部門嚴查杠桿資金入市，以此為導火索，上證指數(shù)從5178高點迅速回落，不足一個月，截至7月8日，上證下跌30%。北上資金在7月6日與7月7日兩個連續(xù)交易日分別賣出135.23億元與103.58億元，需要指出的是，這里并非市場的最高點，也即北上資金并非“絕對的逃頂”，但是未來階段性的頂部。

　　第二個階段，2019年3月25，2019年5月14日，貿易爭端進一步升級階段

　　2019年，中美貿易爭端進入第二年。北上資金在2019年3月25日賣出107.74億元，上證當日下跌1.97%，次日再度下跌1.51%。2019年5月9日，美國宣布對從中國進口的2000億美元清單商品加征的關稅稅率由10%提高到25%，中美經貿摩擦進一步升級。北上資金5月14日賣出109億元，上證當日跌0.69%。在該階段，雖然北上資金出現(xiàn)了過百億元的大額流出，但兩市整體表表現(xiàn)平穩(wěn)，未出現(xiàn)大幅波動。

　　第三個階段，則主要集中在2020年1月23日、2020年3月9日與2020年3月13日，新冠肺炎影響下A股及全球股指暴跌階段

　　1月23日春節(jié)前最后一個交易日，受肺炎疫情影響，上證跌2.75%，北上資金當日賣出117億元。自2月下旬以來至3月16日，北上資金凈流出A股已達764億元，其中，3月13日流出147億元，超過3月9單日流出143億，繼續(xù)刷新單日凈流出額歷史最高，另以周來看，北向資金上周累計凈流出418億，同創(chuàng)下單周歷史最大凈流出額。北上資金在短時間內集中大額賣出，這在歷史上實屬罕見。北上資金由連續(xù)買入轉為連續(xù)賣出，這一突發(fā)變局也引發(fā)了市場對于其進一步加速流出的擔憂。（見圖1）

　　圖1:北上資金2月下旬以來流向

　　全球風險偏好降低 北上資金加速流出

　　作為當下外資配置A股的最大主體，北上資金持續(xù)大規(guī)模流出顯然對市場形成較大跟風拋售的壓力。《紅周刊》記者采訪了長期跟蹤北上資金的招商策略首席分析師張夏表示：北上資金流向主要受到中國與全球風險資產的綜合評估，疫情蔓延影響下的全球風險偏好階段性降低，是近期北上資金加速外流的最主要因素?！爱斍皝砜?，全球風險偏好在同時降低，北上資金不僅是撤出了A股，而是撤出了全球，同時在賣出全球的風險資產，如指數(shù)型基金，賣掉A股是一個很合理的解釋?！睆埾姆Q。顯然，較大的市場系統(tǒng)性風險壓力是誘發(fā)北上資金大額賣出的重要原因，雖然在特定市場環(huán)境中，在其大額賣出下，市場表現(xiàn)并非出現(xiàn)絕對的調整，但是，足以需要引起我們的警惕。相關分析文章參見《A股比較優(yōu)勢提升》

　　何日北上資金再百億流入？

　　對于市場的北上資金后市流向，張夏分析：”整體上還是以趨勢性流入為主，當前來看，全球對于中國配置比例還是較低的，北上資金從零開始加配A股，是一個大的趨勢。如果全球疫情能邊際得到控制，另外，美國等如果能夠出臺一些有效措施，減緩疫情的擔憂，將會醞釀一波反彈，從而有望吸引北上資金回流?！?/p>

　　真實的統(tǒng)計數(shù)據顯示，市場的大底大頂附近，北上資金并沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)大額流入或者流出，成為市場的絕對先知。不過，北上資金單日百億大額流入這個指標是有一定指導性。

　　與單日凈賣出過百億元相對的是，北上資金歷史單日流入過百億元的交易日有10個，觀察來看，它們主要集中在5個主要階段：

　　第一階段為2014年11月17日，滬港通正式開通，北上資金單日流120.82億元，自此之后，上證綜指持續(xù)上漲至2015年6月，漲幅達108%。

　　第二階段為2018年11月2日、2018年12月3日，北上資金分別買入173.84與121.41億元，這個階段的明顯特征是，市場處于嚴重超跌，上證自年初以來持續(xù)下跌，跌幅近30%。此后，市場于18年12月底觸底反彈，至2019年4月最高漲幅達30%。北上資金大額買入階段正為此后反彈的低點。

　　第三階段為2019年3月29日，中美貿易爭端升級前，北上資金當日買入110.93億元，而在此前的3月25日賣出過百元，認為，這次大額買入為北上資金的回補行為，參考意義較低。此后，市場于4月初見頂后，開啟了持續(xù)近一年的震蕩下跌。

　　第四個階段為，2019年8月27日、2019年9月20日、2019年11月26日，北上資金分別買入112.70、148.62與214.30億元，其中，11月26日買入214.30億元創(chuàng)歷史單日凈買入最高。該階段主要表現(xiàn)為，北上資金階段性的底部布局較為精準。如在8月27日之后，上證反彈近5%，11月26日之后上證反彈7%。

　　第五個階段為2020年1月2日、2020年2月3日、2020年2月6日，北上資金分別買入101.47、181.89與105.57億元。該階段的明顯特征就是逢低抄底，如2-月3日，上證大跌7.72%，北上資金買入181.89億元歷史第二高，2月6日追加買入105.57億元。此后，市場展開了強勢反彈。

　　從北上資金歷史大額流入數(shù)據來看，在市場出現(xiàn)階段調整或大幅下跌后，北上資金多次“成功抄底”。這也能給我們提供一定的指引意義，即在市場大幅或階段下跌、超跌之后，北上資金突然或反手加大增持，尤其是過百億元的大額增持出現(xiàn)，這有助于我們判斷市場底部或者階段性底部出現(xiàn)的可能性。

　　另外，最新消息顯示，富時羅素決定如期推進3月指數(shù)評審決定，將中國A股的納入因子由15%提升至25%，并于3月20日收盤后生效，也可能成為北上資金回流的一個新的刺激因素。

　　龍頭集中度下降 但性價比優(yōu)勢顯現(xiàn)

　　近期，隨市場調整，以中國平安、貴州茅臺（600519）等為首的“核心資產”正遭到北上資金大額賣出。從十大活躍股來看，截至3月16日，2月下旬以來，北上資金凈累計賣出中國平安、貴州茅臺、招商銀行、格力電器（000651）、五糧液（000858）分別為83.52、55.25、33.49、33.75與29.65億元，位居前五。另外把時間周期拉長來看，北上資金持有龍頭股集中度趨于下降 ，中小成長股則呈現(xiàn)配置提升。主板持股市值占比下降，而中小板和創(chuàng)業(yè)板持股市值占比上升，這在3月以前尤其明顯。

　　北上資金前二十大重倉股持股市值占總持股規(guī)模的比例，在2月份達到最低值為44.9%，另以截至3月16日最新數(shù)據來看，占比為45.7%，相較于去年8月的高峰值52.2%下降6.5個百分點，整體均處在較低位水平。（見附表1，附圖2）

　　附表1:最近3個月陸股通前20大重倉股

　　注：3月為截止16日數(shù)據

　　附圖2:去年下半年以來陸股通前20大重倉股持倉占比

　　不過，北上資金龍頭持股集中度下降，對中小盤股配置進一步提升的現(xiàn)象出現(xiàn)強化，但并不等同于北上資金在集體撤離“核心資產”。最新數(shù)據顯示，匯豐、渣打、摩根大通與花旗前四大更具長期價值投資配置型的北上資金持股機構(托管銀行)當前合計持股總市值為10479億元，占北上資金總體規(guī)模72%，其中，匯豐銀行最高為30%。（見附圖3）

　　附圖3:陸股通機構持倉市值占比

　　進一步結合其全部持倉個股來看，當前匯豐等“四大金主”前三大重倉股中，持倉貴州茅臺863億最高，其次，美的集團（000333）514億，中國平安227億，格力電器187億，恒瑞醫(yī)藥（600276）69億。前二十大重倉股持倉市值平均占比為47.79%，其中，摩根最高為53.09%，高于市場均值，這表現(xiàn)了價值配置型資金對于核心資產的持股更加集中。個股上，以貴州茅臺、中國平安、格力電器等為首的價值標桿重倉股地位仍牢牢不可撼動。

　　通過對比，以上證180為滬股通重點"核心資產"來看，其當前整體估值水平為29倍，如上汽集團（600104）、海螺水泥（600585）、招商銀行等則不足10倍，深股通500億市值以下的中小盤個股平均估值（剔除負值）則為61倍。兩者的估值差一度進一步拉大。

　　張夏對記者表示，部分核心資產前期“偏貴”是外資減持的重要因素?！叭绻麑FII拿來作對比的話，北上資金集中核心資產是毋庸置疑的，但2016~2019年，核心資產漲幅非常大，同時也不便宜，再疊加外部風險因素的爆發(fā)，使得真正的外資階段性的減持這些核心資產?！辈贿^，張夏也認為，這種現(xiàn)象也不會長久地持續(xù)，隨著后期白馬藍籌的業(yè)績釋放，股價走低將會使其更具估值優(yōu)勢，作為仍以價值投資為主要導向的外資，會發(fā)覺到這種“性價比”機會，從而增加買入。

　　中小成長股配置提升 連續(xù)增倉股值得研究

　　2019年初，北上資金連續(xù)買入股還是主要圍繞一些大市值龍頭股，不過，海外科技股的強勢效應與部分追求高收益的活躍北上資金跟風炒作，使得A股中小盤其后也受到北上資金增持。

　　除了北上資金的絕對重倉股、大市值等一類別個股，我們對其連續(xù)增倉股，即特定交易階段，一只個股被北上資金連續(xù)凈買入的現(xiàn)象也做了著重分析。

　　去年初至今，連續(xù)被北上資金買入的個股，也出現(xiàn)了大市值股向中小市值股轉變的趨勢。以截至每月末數(shù)據來看，2019年以來，據觀察的150只前十大買入樣本股中，北上資金連續(xù)買入個股天數(shù)以10~20天之間為主。以市值因素來看，前十大連續(xù)買入個股平均市值則由2019年1月的1413億元、逐步下降至今年2月的302億元與3月16日196億元。

　　以具有典型性的2019年1月、2020年2月以及2020年3月的數(shù)據對比來看，2019年1月，前十大連續(xù)買入股平均連續(xù)買入天數(shù)為16.5，平均市值1413億元，其中，包括3家千億市值股，如中國石化、招商蛇口（001979）、興業(yè)銀行，其余，則多分布在100~1000億元之間。到了2020年2月，前十大連續(xù)買入股平均連續(xù)買入天數(shù)為10.2，平均市值302.46億元。其中，除去中國鐵建（601186）1家千億市值股，其余多分布在300億元以下，連續(xù)買入天數(shù)最長的密爾克衛(wèi)（603713），市值僅為78.14億元。（見附表2）

　　附表2:2019年1月及2020年2、3月連續(xù)買入個股

　　截至3月16日，前十大連續(xù)買入股平均連續(xù)買入天數(shù)降至9.3，平均市值進一步下降至196.20億元，除贏合科技（300457）、廣匯汽車（600297）與中炬高新（600872）市值超過200億元，其余則均在200億元之下。而這些連續(xù)增倉的中小盤股的原因值得進一步研究。

　　不過，全球疫情引發(fā)的系統(tǒng)風險對大盤股和小盤股都同樣產生負面影響。事實上，以2月底3月初為重要分水嶺，北上資金在大額賣出傳統(tǒng)大盤藍籌股的同時，中小盤個股也同樣遭到其減持，雖然減持的絕對金額小于前者，但部分中小盤科技題材股顯然也已現(xiàn)分歧。