現(xiàn)在的云南白藥（000538.SZ），可能已經(jīng)不是你印象中的云南白藥了。

　　你以為人家是賣中藥的，但實(shí)際上人家不僅賣中藥，還賣牙膏、面膜等日化產(chǎn)品。而且以凈利潤(rùn)而論，人家現(xiàn)在還是A股最大的日化公司。

　　在任何一個(gè)行業(yè)中，老大都是一個(gè)特殊的存在——它往往意味著更高的毛利率、凈利率，以及更高的估值。所以，如果我們以日化行業(yè)老大的身份去衡量云南白藥，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，云南白藥的價(jià)值可能被低估了數(shù)百億元。

　　牙膏、面膜建奇功 變身A股最大日化公司

　　想做第二主業(yè)的上市公司不少，但卻鮮有成功案例，不過(guò)云南白藥是個(gè)例外。

　　2020年3月27日，云南白藥發(fā)布了2019年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，云南白藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收296.65億元，同比增長(zhǎng)9.80%；歸母凈利潤(rùn)41.84億元，同比增長(zhǎng)19.75%；利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利30元(含稅)。

　　具體到各個(gè)業(yè)務(wù)方面，根據(jù)國(guó)盛證券研報(bào)，云南白藥健康產(chǎn)品子公司2019年收入46.8億元，同比增長(zhǎng)4.8%，凈利潤(rùn)16.2億元，同比增長(zhǎng)6.3%。

　　初次接觸云南白藥的朋友，可能會(huì)感到不解，為何說(shuō)健康產(chǎn)品業(yè)務(wù)是云南白藥的第二主業(yè)呢？從字面上來(lái)看，健康產(chǎn)品事業(yè)部的產(chǎn)品應(yīng)該是醫(yī)藥、保健品之類，與我們印象中的云南白藥并沒有本質(zhì)上的差異。

　　需要指出的是，云南白藥健康品板塊生產(chǎn)的產(chǎn)品是牙膏、漱口水、洗護(hù)產(chǎn)品、美膚產(chǎn)品等日化產(chǎn)品。其中，云南白藥牙膏已是我國(guó)最大的牙膏品牌；同時(shí)，云南白藥采之汲面膜近年來(lái)的增長(zhǎng)也頗為迅速，先后獲得日本“淡化干燥引起的小皺紋”資格認(rèn)證、美國(guó)USDA 100%源于天然認(rèn)證、歐盟ECOCERT COSMOS NATURAL 認(rèn)證。

　　所以從行業(yè)分類上來(lái)講，如果云南白藥健康產(chǎn)品子公司是一個(gè)單獨(dú)的上市公司，那么它應(yīng)該會(huì)被歸類到日用化學(xué)品板塊。

　　根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類，A股日用化學(xué)品板塊目前有10家上市公司，以市值作為排名依據(jù)，排名前三的分別為【丸美股份(603983)、股吧】（603983.SH）、珀萊雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）。從目前情況來(lái)看，這3家公司2019年的凈利潤(rùn)可能都沒有云南白藥健康產(chǎn)品子公司高。

　　上海家化已經(jīng)公布了2019年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收為75.97億元，同比增長(zhǎng)6.43%；凈利潤(rùn)為5.57億元。雖然上海家化營(yíng)收超過(guò)了云南白藥健康產(chǎn)品子公司板塊，但其凈利潤(rùn)只有云南白藥健康產(chǎn)品子公司的1/3左右。

　　丸美股份、珀萊雅均未公布2019年年報(bào)。不過(guò)丸美股份2019年前三季度營(yíng)收為12.12億元，凈利潤(rùn)為3.59億元；珀萊雅2019年前三季度營(yíng)收為20.80億元，凈利潤(rùn)為2.33億元。在營(yíng)收和凈利潤(rùn)指標(biāo)上與云南白藥健康產(chǎn)品子公司有較大的差距。

　　所以，綜合比較之下，以凈利潤(rùn)而論，A股最大日化公司的頭銜就花落云南白藥了。

　　估值重構(gòu)，云南白藥或被低估

　　提到日化，可能不少人心存偏見，認(rèn)為該行業(yè)是個(gè)“夕陽(yáng)行業(yè)”，不過(guò)如果我們換個(gè)說(shuō)法，改叫護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)、化妝品行業(yè)，是不是立馬就高大上呢？

　　實(shí)際上，從利潤(rùn)水平和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來(lái)看，云南白藥健康產(chǎn)品子公司確實(shí)也更像護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)、化妝品行業(yè)，而不是我們?nèi)粘＠斫庵械娜栈袠I(yè)。

　　如前文所述，云南白藥健康產(chǎn)品子公司2019年收入46.8億元，凈利潤(rùn)16.2億元。以此計(jì)算，其凈利率約為35%。

　　35%的凈利率是一個(gè)什么樣的水平呢？雖然不及貴州茅臺(tái)（600519.SH，2018年凈利率為51.37%），但超過(guò)了騰訊控股（00700.HK，2019年凈利率為25.42%）、阿里巴巴（09988.HK，2018年凈利率為21.29%）這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，也超過(guò)了目前A股日化板塊市值排名第一的丸美股份（2019年前三季度凈利率為29.47%）。

　　產(chǎn)品方面，從目前云南白藥公布的情況來(lái)看，云南白藥可能依舊會(huì)走高利潤(rùn)率路線。

　　在2019年年報(bào)中，云南白藥表示，在夯實(shí)牙膏產(chǎn)品品牌根基的同時(shí)，云南白藥拓展以漱口水為代表的口腔護(hù)理產(chǎn)品，逐步完成從牙膏強(qiáng)勢(shì)品牌向口腔護(hù)理強(qiáng)勢(shì)品牌的發(fā)展里程；洗護(hù)產(chǎn)品在完成品牌梳理和調(diào)整的基礎(chǔ)上，積小為大實(shí)現(xiàn)全面破冰；美膚產(chǎn)品在夯實(shí)采之汲品牌定位“提供消費(fèi)者定制化的肌膚問(wèn)題解決及護(hù)理方案”，開展產(chǎn)品和營(yíng)銷模式的雙重創(chuàng)新和探索，支撐起未來(lái)新的增長(zhǎng)。

　　所以這產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題——目前的云南白藥，所屬行業(yè)為中藥生產(chǎn)，而云南白藥健康產(chǎn)品子公司實(shí)際上應(yīng)當(dāng)歸屬于日用化學(xué)品板塊，二者之間存在差異。那么云南白藥的整體市值，有沒有被高估或者低估呢？

　　根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類，目前中藥生產(chǎn)板塊共有66家上市公司，這些上市公司的靜態(tài)市盈率均值為31倍，目前云南白藥?kù)o態(tài)市盈率約為26倍，略低于行業(yè)均值。

　　A股日用化學(xué)品板塊目前有10家上市公司，這些上司公司的靜態(tài)市盈率均值為77.36倍，約為中藥生產(chǎn)板塊的2.5倍。

　　2019年，云南白藥凈利潤(rùn)為41.73億元，如果我們將其拆分為兩塊，即凈利潤(rùn)為16.2億元的日化板塊和凈利潤(rùn)為25.53億元的其他業(yè)務(wù)。日化板塊按照77.36倍的行業(yè)靜態(tài)市盈率均值計(jì)算，其他業(yè)務(wù)依舊按照云南白藥目前26倍的靜態(tài)市盈率計(jì)算，那么云南白藥的市值將在1900億元左右。