在宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)格局、市場估值體系都在發(fā)生深刻變革的時代，傳統(tǒng)的成長范式正在被解構(gòu)和重塑，如何探尋新的增長路徑？

　　9月16日下午，在《中國基金報》主辦的“2025中國資本市場發(fā)展論壇暨上市公司論壇”上，嘉實基金副總經(jīng)理、股票投研CIO姚志鵬作為主持人，與云南白藥（000538）董事會秘書錢映輝、永輝超市（601933）董事會秘書黃曉楓、博時基金投資決策委員會專職委員于善輝、招商證券研究發(fā)展中心負責人謝亞軒，圍繞“解構(gòu)與重塑：牛市中的新成長邏輯”這一議題，展開熱烈討論。

　　“我們正處在一個宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)格局、市場估值體系都在發(fā)生深刻變革的時代。過去的‘成長范式’正在被顛覆，新的‘增長邏輯’亟待建立。目前有相當多的行業(yè)陸續(xù)步入盈利能力改善的新周期，一旦企業(yè)盈利能力繼續(xù)修復，市場的估值提升空間也大概率超越市場的預期。隨著AI產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)融合逐步提升效率，同時醫(yī)藥、先進制造等領(lǐng)域出現(xiàn)越來越多創(chuàng)新突破，以‘新能源’‘新科技’‘新消費’‘創(chuàng)新藥’為代表的四新資產(chǎn)有望打開中長期的空間?！遍_場伊始，姚志鵬就為圓桌討論定下主基調(diào)。

　　牛市感受：這次真的不一樣！

　　近期，隨著A股三大指數(shù)齊升，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)出階段新高，“牛市來了”的聲音愈發(fā)響亮。

　　身處“牛市”，深度參與其中的市場主體有何感受？

　　“市場好的時候，我們研究所同事就一個字——忙！” 招商證券研究發(fā)展中心負責人謝亞軒笑言，“分析師們要加班寫點評，要出去調(diào)研，還要拜訪客戶。雖然忙，但快樂著！”

　　博時基金投資決策委員會專職委員于善輝表示，作為市場的全程參與者，公募基金在這一輪牛市中的感受是非常深刻的?！耙环矫妫覀兛吹搅苏咄苿拥牧α?，讓這輪樂觀行情走得比較長、比較遠；另一方面，公募基金的超額收益能力正在回歸。數(shù)據(jù)顯示，年初以來，主動權(quán)益公募基金的平均回報水平接近30%，遠遠超出同期滬深300指數(shù)表現(xiàn)。截至目前，公募基金還沒出現(xiàn)大規(guī)模申購的情況，這說明市場漲得相對健康，仍處于價值發(fā)現(xiàn)的過程中?！彼f。

　　云南白藥董事會秘書錢映輝認為，這輪牛市的推動力量除了流動性改善之外，從生命醫(yī)藥大健康行業(yè)來看，也有企業(yè)基本面改善帶來的信心提振。最典型的就是創(chuàng)新藥行業(yè)，尤其是頭部的創(chuàng)新藥企業(yè)，不管是通過BD（商務拓展）還是通過產(chǎn)品的商業(yè)化，已經(jīng)在報表端呈現(xiàn)出了積極的業(yè)績成長。

　　“從交易量和流動性來看，最直觀的感受是，市場確實比之前活躍了不少。但相比于其他行業(yè)，大消費板塊目前仍處于一個相對較低的位置?！庇垒x超市董事會秘書黃曉楓表示。她呼吁投資者增強對消費行業(yè)的關(guān)注：“這個領(lǐng)域仍然具備較大的增長空間?！?/p>

　　“老樹發(fā)新芽”傳統(tǒng)企業(yè)重塑成長性

　　云南白藥和永輝超市都是家喻戶曉的消費企業(yè)。近年來，在守住核心競爭優(yōu)勢的同時，如何實現(xiàn)“老樹發(fā)新芽”、開拓新的增長空間，成為兩者共同面臨的關(guān)鍵課題。

　　談到傳統(tǒng)企業(yè)如何轉(zhuǎn)型，云南白藥董事會秘書錢映輝認為，最重要的是要做到守正創(chuàng)新?！笆卣齽?chuàng)新，首先要守的是商業(yè)的本質(zhì)，一定要創(chuàng)造有價值的產(chǎn)品。在堅守產(chǎn)品價值的基礎(chǔ)上，企業(yè)自身的能力進化也非常重要，這既包括利用創(chuàng)新成果的能力，也包括自身創(chuàng)新的能力，產(chǎn)品與能力結(jié)合才能推動企業(yè)及時因應市場需求的變化，持續(xù)向前。中國中醫(yī)藥市場正在經(jīng)歷以臨床價值為導向、以質(zhì)量為驅(qū)動的轉(zhuǎn)型，云南白藥依托自身所構(gòu)建的全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力，也在不斷地升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式和業(yè)務布局。面向未來，在數(shù)智化進程、現(xiàn)代化創(chuàng)新研發(fā)體系和‘雙輪驅(qū)動’增長方式的助力下，云南白藥的‘攻’ ‘守’能力和效率都將得到進一步提升?！彼f。

　　錢映輝分享了一組數(shù)據(jù)，彰顯了云南白藥“守”和“攻”的成果。“守”體現(xiàn)在核心產(chǎn)品上：云南白藥氣霧劑、含藥創(chuàng)可貼、云南白藥牙膏等產(chǎn)品在相關(guān)細分市場保持市占率第一，并在高基數(shù)的前提下繼續(xù)保持了良好的增長態(tài)勢?！肮ァ北憩F(xiàn)在新興業(yè)務上：氣血康口服液上半年增速達116%，洗護防脫品類養(yǎng)元青連續(xù)兩年“618”期間蟬聯(lián)天貓國貨防脫洗發(fā)水品牌第一。

　　零售行業(yè)是宏觀環(huán)境變化的感知器。永輝超市作為零售行業(yè)的代表，經(jīng)歷了線下擴張、線上沖擊，再到線下重構(gòu)的完整周期。

　　當前，永輝超市的“胖改”之旅備受關(guān)注?！拔覀儚娜ツ?月開始調(diào)改，第一家店在鄭州，截至目前已調(diào)改了近200家門店?！秉S曉楓說，“過去的永輝追求規(guī)模、流量和GMV，現(xiàn)在我們要重塑商品力、服務力，讓員工更幸福?！?黃曉楓說。

　　黃曉楓介紹，永輝超市把自有品牌子公司設在杭州，與伊利、蒙牛等大牌定制合作，還推出了“工匠計劃”提升員工技能。“我們希望顧客走進永輝，能感受到商品品質(zhì)、價格誠信、員工自信、環(huán)境舒適?！?/p>

　　當討論到如何給這些銳意轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)“白馬”企業(yè)估值時，謝亞軒和于善輝提出了全新思路。

　　謝亞軒認為：“對于新成長企業(yè)，我們需要新的估值錨。比如傳統(tǒng)業(yè)務用傳統(tǒng)方式估值，新成長部分就要看滲透率和市場空間?！?/p>

　　于善輝補充提出具體的衡量指標：“當新業(yè)務營收占比達到30%時，就是一個分水嶺。過了這個線，我們就需要在估值中單獨考慮它?！?/p>

　　談及新成長的核心時，黃曉楓從企業(yè)角度強調(diào)：“改革的魄力和勇氣對傳統(tǒng)零售行業(yè)至關(guān)重要。永輝是傳統(tǒng)零售行業(yè)中非常堅定的自我革命的一家公司，歷經(jīng)新零售、社區(qū)團購、倉儲會員店等多次零售變化，永輝一直都是非常堅定地跟上潮流，勇于自我革命的一個?！彼J為，永輝能夠在商超這么“卷”的賽道里面不斷自我革命和不斷地推倒重來，這本身就是一種新成長。

　　“在變化非?？斓沫h(huán)境里，‘確定性’也是一種稀缺價值”。錢映輝認為，上市公司是一項事業(yè)，而不是一個短期項目。因此，持續(xù)進化的創(chuàng)新能力體系，以及由戰(zhàn)略布局所構(gòu)筑的結(jié)構(gòu)性成長動能，才是企業(yè)長期投資價值的基石。

　　論壇最后，姚志鵬總結(jié)道，新成長邏輯已經(jīng)從傳統(tǒng)的單純追求速度和規(guī)模，轉(zhuǎn)向追求質(zhì)量、效率和確定性。這要求企業(yè)具備更深的“護城河”，更強的現(xiàn)金流和更務實的戰(zhàn)略觀。