普洛藥業(yè)(000739)2020年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：盈利能力改善看好CDMO貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?/p>

　　類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：民生證券股份有限公司研究員：孫建日期：2020-07-02

　　一、事件概述

　　2020年7月1日，普洛藥業(yè)發(fā)布2020年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，在收入端，公司上半年?duì)I業(yè)收入在39.05-40.82億元，同比增長(zhǎng)10.02-15.01%；利潤(rùn)端，上半年歸母凈利為4.08-4.36億元，同比增長(zhǎng)45.28-55.25%，基本每股收益為0.3462-0.37元/股。

　　二、分析與判斷

　　收入結(jié)構(gòu)調(diào)整下，二季度盈利能力邊際改善

　　根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，2020Q2公司收入在22.04-23.81億元，同比增長(zhǎng)17.6-27.1%（2020Q1同比增長(zhǎng)1.53%）；歸母凈利2.53-2.81億元，同比增長(zhǎng)48.8-65.3%（2020Q1同比增長(zhǎng)39.95%）；歸母凈利率為10.6-12.8%（2020Q1為9.1%），相比2019Q2同比提升1.6-3.7pct。

　　整體上看，公司在2020Q2期間盈利能力邊際改善，2020Q1的業(yè)績(jī)有望成為全年的相對(duì)低點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，公司二季度盈利能力提升部分源于收入結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的高利潤(rùn)率。根據(jù)公司2020年4月19日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，2020年Q1"公司一季度營(yíng)業(yè)收入制劑下降了約25%，貿(mào)易中的進(jìn)口部分也有所下降"，"去除制劑和貿(mào)易因素影響，自有的原料藥和CDMO都有近20%的增長(zhǎng)"；毛利率上"一季度毛利率總體略降，其中制劑下降多一些，從70%多下降到了60%多，CDMO毛利率上升有6%左右，原料藥毛利率基本持平"。2020Q1制劑業(yè)務(wù)收入占總收入比重下降但歸母凈利同比明顯增長(zhǎng)，從側(cè)面體現(xiàn)出相對(duì)于制劑業(yè)務(wù)，公司API和CDMO業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的盈利能力。

　　分析2020Q2，我們認(rèn)為，考慮到二季度醫(yī)院診療活動(dòng)逐步恢復(fù)，公司制劑業(yè)務(wù)降幅有望縮窄；根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告，2020年半年報(bào)"業(yè)績(jī)變動(dòng)的主要原因是本期原料藥和CDMO銷(xiāo)售收入、毛利同比增加而費(fèi)用同比下降"，我們推測(cè)公司API和CDMO業(yè)務(wù)占比有望進(jìn)一步提高?？紤]到制劑業(yè)務(wù)相對(duì)較高的銷(xiāo)售費(fèi)用率，我們看好2020年公司API和CDMO業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)彈性及其對(duì)盈利能力的提升。

　　API及CDMO業(yè)務(wù)：產(chǎn)能擴(kuò)張、訂單放量驅(qū)動(dòng)的景氣周期開(kāi)啟CDMO方面，中短期內(nèi)看好項(xiàng)目拓展加速和訂單業(yè)績(jī)的逐步放量。根據(jù)公司2020年3月11日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，公司"目前有100多個(gè)項(xiàng)目在運(yùn)作"，"今年有3個(gè)項(xiàng)目在商業(yè)化供應(yīng)，另外有六七個(gè)項(xiàng)目在轉(zhuǎn)移落地"，CDMO研發(fā)團(tuán)隊(duì)方面上海"現(xiàn)在有30人左右，今年計(jì)劃擴(kuò)招到80-100人"，"橫店現(xiàn)在有70多人，也會(huì)增加到近100人"。我們認(rèn)為，CDMO業(yè)務(wù)訂單獲取并非一蹴而就，公司目前正處于收入結(jié)構(gòu)調(diào)整、CDMO增量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的階段，公司已在發(fā)酵類(lèi)、合成類(lèi)API生產(chǎn)方面積累的工藝優(yōu)勢(shì)、成本控制優(yōu)勢(shì)有望增強(qiáng)公司在CDMO業(yè)務(wù)中的比較優(yōu)勢(shì)，公司近期的人員擴(kuò)充計(jì)劃從側(cè)面印證公司發(fā)展CDMO業(yè)務(wù)的信心、決心。

　　API方面，看好公司API產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。根據(jù)公司2020年3月11日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，未來(lái)2-3年新增產(chǎn)能中，"比例上來(lái)說(shuō)API產(chǎn)能可能擴(kuò)得會(huì)更多"，而"新的產(chǎn)能的提升也不僅是簡(jiǎn)單重復(fù)的提升，而是做更高效的、更低成本的改進(jìn)"；此外在前向一體化拓展方面，公司未來(lái)會(huì)發(fā)展"自身有優(yōu)勢(shì)的，原料藥制劑一體化的品種"，"此類(lèi)品種以后可能會(huì)是成本競(jìng)爭(zhēng)型，我們要利用原料藥的優(yōu)勢(shì)去做好制劑"。我們認(rèn)為，在環(huán)保趨嚴(yán)、國(guó)內(nèi)制劑市場(chǎng)規(guī)范化的背景下，API行業(yè)的價(jià)值回歸，公司基于技術(shù)壁壘的多元化拓展，有望快速驗(yàn)證公司在API方面的質(zhì)量和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

　　三、投資建議

　　短期看，中間體原料藥的盈利能力提升及CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)入加速放量階段，將成為未來(lái)2-3年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。中長(zhǎng)期看，CDMO業(yè)務(wù)和制劑業(yè)務(wù)的國(guó)內(nèi)外規(guī)?；帕浚瑯?gòu)成公司經(jīng)營(yíng)天花板提升的主要驅(qū)動(dòng)變量?？紤]到制劑業(yè)務(wù)的逐步恢復(fù)和CDMO業(yè)務(wù)爬坡，我們認(rèn)為下半年業(yè)績(jī)有望維持較快增長(zhǎng)。基于這樣的考慮，我們上調(diào)公司2020年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020-2022年EPS分別為0.67、0.84、1.09元，2020年7月1日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E34.5倍（2021年27.3倍），考慮未來(lái)3年利潤(rùn)端復(fù)合增速有望，保持30%左右的復(fù)合增速，我們維持"推薦"評(píng)級(jí)。

　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　產(chǎn)能投入周期的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，出口鎖匯帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，CDMO訂單波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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　　格力地產(chǎn)(600185)：收購(gòu)引戰(zhàn)同步走 打造資本市場(chǎng)免稅新力量

　　類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：東吳證券股份有限公司 研究員：湯軍 日期：2020-07-02

　　投資要點(diǎn)

　　華南免稅龍頭擬注入格力地產(chǎn)：格力地產(chǎn)公告披露重組預(yù)案擬向珠海國(guó)資委、城建集團(tuán)發(fā)行股份并支付現(xiàn)金，購(gòu)買(mǎi)珠免集團(tuán)100%股份，為公司注入免稅業(yè)務(wù)；同時(shí)，引入戰(zhàn)略投資者骨干央企通用技術(shù)下屬子公司，并配套融資不超過(guò)8 億元。本次發(fā)行價(jià)格4.3 元/股，參考海免并購(gòu)案例，假設(shè)以15 倍PE 估值、75%股權(quán)支付比例進(jìn)行重組，同時(shí)假設(shè)按上限進(jìn)行配套融資，則共需增發(fā)約19.7 億股。若重組成功，資本市場(chǎng)免稅板塊將再添新力量。

　　珠免集團(tuán)深耕珠海，展望全國(guó)布局：珠免集團(tuán)起源于1980 年，集免稅、有稅、保稅業(yè)務(wù)為一體，擁有稀缺免稅經(jīng)營(yíng)牌照。珠免深耕珠海，擁有全國(guó)最大陸路口岸拱北口岸出入境免稅店、港珠澳大橋免稅店等口岸免稅店，并以天津機(jī)場(chǎng)為開(kāi)端展望全國(guó)布局。2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.69 億元，預(yù)計(jì)免稅貢獻(xiàn)22-25 億元，僅次于中國(guó)中免。結(jié)合口岸免稅特點(diǎn)，珠免以高毛利煙酒品類(lèi)為主。未來(lái)在灣區(qū)發(fā)展和老店擴(kuò)容新店開(kāi)業(yè)預(yù)期下，免稅業(yè)務(wù)成長(zhǎng)可期。

　　珠免受益扣點(diǎn)租金優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)率顯著領(lǐng)先行業(yè)：珠免集團(tuán)擁有拱北和九州港持續(xù)經(jīng)營(yíng)權(quán)，租金費(fèi)用率小于同行。受益于此，珠免穩(wěn)定凈利率超過(guò)25%，顯著高于行業(yè)均值。同時(shí)攜手格力地產(chǎn)后，2020 年起港珠澳大橋店租金比例有望進(jìn)一步下降，隨著供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化及香化自主采購(gòu)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)一步推行，預(yù)計(jì)利潤(rùn)率仍有提升空間，盈利能力突出。

　　格力地產(chǎn)打造"3+2"產(chǎn)業(yè)格局，穩(wěn)健成長(zhǎng)：格力地產(chǎn)09 年借殼上市，經(jīng)過(guò)10 年發(fā)展，奠定了以房地產(chǎn)、口岸經(jīng)濟(jì)、海洋經(jīng)濟(jì)疊加現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和金融業(yè)的"3+2"產(chǎn)業(yè)格局。19 年?duì)I收41.93 億元（yoy+36%）,實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.26 億元（yoy+3%）。疫情背景下，加速布局大健康領(lǐng)域，擬收購(gòu)科華生物（002022.SZ）18.63%股份。未來(lái)看好格力地產(chǎn)聯(lián)手珠免集團(tuán)、通用投資，打造以免稅業(yè)務(wù)為特色的大消費(fèi)、發(fā)展可期的大健康產(chǎn)業(yè)及堅(jiān)持精品化路線的房地產(chǎn)業(yè)三大板塊為驅(qū)動(dòng)的集團(tuán)型公司。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：若重組成功，在免稅業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，綜合考慮疫情短期影響，預(yù)計(jì)20-22 年合并營(yíng)收分別為48.8/82.1/102.7 億元，歸母凈利分別為7.6/18.3/25.7 億元。假設(shè)按15 倍PE、75%股權(quán)支付比例進(jìn)行重組，同時(shí)假設(shè)按上限進(jìn)行配套融資，則重組后總股本約40.31 億股，則當(dāng)前備考市值458 億元，其中，根據(jù)RNAV 估值測(cè)算，地產(chǎn)板塊參考市值約119 億元；則隱含免稅板塊市值約339 億元，對(duì)應(yīng)21 年免稅利潤(rùn)36 倍PE?？紤]到免稅板塊未來(lái)利潤(rùn)率的提升潛力、大灣區(qū)區(qū)位優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的客流成長(zhǎng)及離島、市內(nèi)免稅店預(yù)期，估值仍有提升空間，首次覆蓋給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本次資產(chǎn)重組存在失敗可能性；重進(jìn)進(jìn)程的不確定性；收購(gòu)收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；地方政策可能存在波動(dòng)；

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　　京滬高鐵(601816)：深度報(bào)告：高鐵龍頭坐享百億利潤(rùn)量?jī)r(jià)仍有增長(zhǎng)空間

　　類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司研究員：李丹日期：2020-07-02

　　報(bào)告導(dǎo)讀

　　本報(bào)告在詳細(xì)拆分京滬高鐵業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，從運(yùn)量和票價(jià)兩個(gè)角度詳細(xì)拆分并測(cè)算京滬高鐵未來(lái)利潤(rùn)成長(zhǎng)性。

　　投資要點(diǎn)

　　京滬線黃金資產(chǎn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健現(xiàn)金流充足

　　京滬高鐵主要擁有京滬線線路及沿線車(chē)站資產(chǎn)，主營(yíng)旅客運(yùn)輸及提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，2019年?duì)I收329.42億元，同比增長(zhǎng)5.72%，歸母凈利潤(rùn)119.37億元，同比增長(zhǎng)16.48%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額167.22億元，利潤(rùn)穩(wěn)健現(xiàn)金流充足。

　　運(yùn)量端：運(yùn)量的增長(zhǎng)空間形成市場(chǎng)預(yù)期差

　　關(guān)于京滬本線運(yùn)量一直是市場(chǎng)爭(zhēng)論的點(diǎn)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為京滬高鐵運(yùn)能偏緊，但我們從車(chē)輛結(jié)構(gòu)、客座率、客運(yùn)調(diào)圖等幾個(gè)方面分析，未來(lái)京滬高鐵本線運(yùn)量仍有增長(zhǎng)空間，運(yùn)量增長(zhǎng)將主要來(lái)自三個(gè)方面：1）長(zhǎng)編組復(fù)興號(hào)投運(yùn)，2）發(fā)車(chē)時(shí)刻織密，3）商合杭開(kāi)通后分流跨線車(chē)帶來(lái)本線車(chē)替換。

　　運(yùn)價(jià)端：票價(jià)市場(chǎng)化調(diào)節(jié)正在推進(jìn)，未來(lái)必將成為股價(jià)核心催化對(duì)于京滬高鐵票價(jià)，我們從規(guī)章制度、市場(chǎng)對(duì)比等方面分析。一方面，高鐵票價(jià)已放開(kāi)市場(chǎng)調(diào)節(jié)，全國(guó)范圍高鐵調(diào)價(jià)頻次逐漸上升、范圍逐漸增廣，我們認(rèn)為政策規(guī)制方面并不存在對(duì)京滬高鐵票價(jià)提升的實(shí)質(zhì)性阻礙；另一方面，無(wú)論與京滬航空對(duì)比還是與四橫四縱其他高鐵線路對(duì)比，京滬線票價(jià)偏低，仍有提價(jià)空間，因此我們認(rèn)為京滬線票價(jià)未來(lái)必走市場(chǎng)化調(diào)節(jié)之路，屆時(shí)將成為股價(jià)核心催化。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值

　　考慮到2020年新冠疫情的影響，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分44.64億元、122.62億元、138.11億元。我們從京滬高鐵本公司和京福安徽公司兩個(gè)部分拆分估值計(jì)算，從未來(lái)1-2年時(shí)間看，公司合理市值3470億元-3718億元，當(dāng)前市值相對(duì)偏低。首次覆蓋給予"增持"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　京滬線客流恢復(fù)晚于預(yù)期；京福安徽公司開(kāi)行列車(chē)對(duì)次低于預(yù)期；京滬二通道開(kāi)通后分流超預(yù)期。

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　　【杭可科技(688006)、

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際原油價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。

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　　【韻達(dá)股份(002120)、

　　考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，我們預(yù)計(jì)公司2Q20歸母凈利同比增長(zhǎng)3%至7.5億，相應(yīng)下調(diào)公司20/21/22年歸母凈利預(yù)測(cè)至27.88/31.82/36.30億元（前值：

　　30.07/34.56/39.71億元）?？杀裙緦?duì)應(yīng)20年P(guān)E中值25.5X，韻達(dá)是僅次于中通的龍頭企業(yè)，入股德邦完善生態(tài)布局，給予公司20年27-31X PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至25.97-29.81元，維持"增持"評(píng)級(jí)。

　　行業(yè)件量增速持續(xù)上行，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇

　　根據(jù)郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，3月以來(lái)，快遞行業(yè)件量增速持續(xù)上行，其中3/4/5月件量同比+23.0/ +32.1%/+41.1%，618（06/01-06/18）件量同比+48.7%，端午節(jié)（06/25- 06/27）攬收/投遞件量同比+45.4%/47.7%。我們預(yù)計(jì)6月行業(yè)件量同比增速（45%+）或是全年月度最高值（其中618為峰值）。件量增速上行的同時(shí)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)顯著加劇，3/4/5月國(guó)內(nèi)（同城+異地）件均價(jià)同比-9.7%/-12.9%/ -15.7%，5月降幅創(chuàng)2017年以來(lái)最大值。

　　持續(xù)優(yōu)化成本，對(duì)加盟商補(bǔ)貼拖累件均收入

　　2019年，公司通過(guò)車(chē)輛直營(yíng)化、自動(dòng)化設(shè)備和精細(xì)化管理，單票中轉(zhuǎn)/運(yùn)輸成本同比下降9.6%/18.1%至0.35/0.68元（中通：0.35/0.65元）。2020年，公司進(jìn)一步管控成本，我們預(yù)計(jì)單票成本有望下降0.1元。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，公司加大了加盟商支持力度。3/4/5月，公司快遞件量同比增長(zhǎng)25.3%/45.2%/49.7%，件均收入同比下降23.2%/33.6%/35.9%至2.53/2.14/2.04元?？紤]市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，我們預(yù)計(jì)公司2Q20歸母凈利同比增長(zhǎng)3%至7.5億。

　　擬參股德邦，戰(zhàn)略協(xié)同頗具空間

　　參考順豐快運(yùn)今年2月融資估值（融資3億美元，投后估值33億美元），德邦直營(yíng)快運(yùn)+大件快遞網(wǎng)絡(luò)價(jià)值顯著。今年5月，公司擬向德邦投資6.14億元（9.2元/股*6674萬(wàn)股），股權(quán)合作為業(yè)務(wù)合作奠定基礎(chǔ)。公司小票快遞和德邦大票快遞，韻達(dá)快運(yùn)和德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)高度互補(bǔ)。我們認(rèn)為公司和德邦合作的可能方向?yàn)椋?）車(chē)輛、油料等物資集采，2）干線、分撥和末端降本（如末端網(wǎng)點(diǎn)的合作），3）業(yè)務(wù)深度協(xié)同（如中通快運(yùn)和快遞合場(chǎng)運(yùn)行，深度聯(lián)動(dòng)）。（資料來(lái)源：公司公告）

　　維持"增持"評(píng)級(jí)

　　考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，我們下調(diào)公司20/21/22年歸母凈利預(yù)測(cè)至27.88/31.82/ 36.30億元（前值：30.07/34.56/39.71億元），對(duì)應(yīng)即期股價(jià)25.9/22.7/19.9X PE?？杀裙緦?duì)應(yīng)20年P(guān)E中值25.5X，韻達(dá)是僅次于中通的龍頭企業(yè)，入股德邦完善生態(tài)布局，給予公司20年27-31X PE（較行業(yè)估值溢價(jià)6%-21%），調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至25.97-29.81元（按最新股本折算目標(biāo)價(jià)前值：22.67-25.79），維持"增持"評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速低于預(yù)期、價(jià)格戰(zhàn)、社保成本沖擊。

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