森馬服飾(002563)：出售KIDILIZ輕裝上陣聚焦強(qiáng)勢(shì)主業(yè)

　　類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：海通證券股份有限公司研究員：梁希/盛開(kāi)日期：2020-07-21

　　事件：公司公告擬向森馬集團(tuán)出售全資子公司Kidiliz。

　　交易時(shí)間：我們預(yù)計(jì)于年內(nèi)完成。

　　交易價(jià)格：根據(jù)資產(chǎn)審計(jì)和評(píng)估結(jié)果決定。

　　出售承諾：集團(tuán)收購(gòu)后將無(wú)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、此后再經(jīng)營(yíng)或再出售產(chǎn)生的額外利潤(rùn)將給予公司。我們認(rèn)為，如果集團(tuán)此后再次出售，或?qū)⒁云渌问介_(kāi)展Kidiliz業(yè)務(wù)。公司于2018年以8.4億元收購(gòu)Kidiliz，產(chǎn)生負(fù)商譽(yù)約1.9億元，并于同年10月并表。

　　估價(jià)測(cè)算：收購(gòu)估價(jià)主要以?xún)糍Y產(chǎn)評(píng)估和未來(lái)預(yù)期收益評(píng)估兩種方法為主，假設(shè)以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)值為最終參考，2020Q1 Kidiliz凈資產(chǎn)4億元，粗略估算較公司收購(gòu)價(jià)損失4.4億元，但仍需考慮其他評(píng)估估值的參考性。

　　放下包袱，全力前進(jìn)。2020年全球新冠疫情導(dǎo)致景氣度下行的歐洲市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)再次遭受重大損失，Kidiliz海外業(yè)務(wù)加大虧損，預(yù)計(jì)2020H1虧損約3億元，按此趨勢(shì)估算全年或虧損6億以上。如果按凈資產(chǎn)估價(jià)出售，則損失約4億，我們認(rèn)為這一階段選擇剝離嚴(yán)重虧損業(yè)務(wù)，可使公司將虧損控制在更小范圍。

　　輕裝上陣，凸顯主業(yè)優(yōu)勢(shì)。公司主業(yè)優(yōu)勢(shì)突出，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2019年巴拉巴拉國(guó)內(nèi)童裝行業(yè)市占率6.9%，同比增1pct，較第二名高出約5.3pct，絕對(duì)優(yōu)勢(shì)顯著，休閑服則提出“質(zhì)在日?！逼放普軐W(xué)，推出多個(gè)相應(yīng)細(xì)分場(chǎng)景需求的產(chǎn)品。同時(shí)，考慮到母公司承諾收購(gòu)后將避免所有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、并無(wú)償贈(zèng)予額外產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)或出售利潤(rùn)，我們認(rèn)為將有利于公司聚焦強(qiáng)勢(shì)主業(yè)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)計(jì)公司2020、2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.45、15.65億元，給予2020年P(guān)E估值區(qū)間16-18X，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間8.00-9.00元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。終端零售低迷、電商增速下滑、存貨規(guī)模持續(xù)高企、模式切換不及預(yù)期。

　　中國(guó)中鐵(601390)：Q2新簽增速37%超預(yù)期PE僅5.9倍幾近10年最低

　　類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券股份有限公司研究員：韓其成/陳笑日期：2020-07-21

　　事件：

　　公司披露二季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，新簽訂單增速24%、其中基建業(yè)務(wù)增速27%。

　　評(píng)論：

　　維持增持。維持預(yù)測(cè)公司2020/21/22年EPS為0.98/1.11/1.23元增速2/13/11%，維持目標(biāo)價(jià)10.02元，對(duì)應(yīng)2020/21年9/8.1倍PE，增持。

　　PE僅5.9倍幾近10年最低。1)公司2020/21年預(yù)測(cè)PE僅5.9/5.2倍幾近10年最低(過(guò)去10年平均PE為12倍、最高為43倍、最低為5.1倍)，遠(yuǎn)低于滬深300的12.6/11.1倍；2)公司PB(MRQ)僅0.73倍，遠(yuǎn)低于滬深300的1.68倍(市場(chǎng)靜態(tài)PB)；3)從國(guó)際對(duì)比看，公司PE(TTM)僅6倍遠(yuǎn)低于法國(guó)萬(wàn)喜的17倍；4)公司2019年初至今漲幅僅-15.9%(2020年初至今為-3%)，滬深300為49%(2020年初至今為11.6%)。

　　Q2新簽增速37%/基建增速39%大幅超預(yù)期，看好H2延續(xù)較高增長(zhǎng)。1)H1新簽約8703億元增速24.1%(2019H1為10.5%)，延續(xù)2019Q2起的較快增長(zhǎng)；基建約7587億元增速26.9%(2019Q1為13.5%)，其中鐵路約1233億元增速22.3%/公路約1157億元增速29.4%/城軌803億元增速-25.3%；2)H1境外新簽約448億元增速23.1%；境內(nèi)新簽8256億元增速24.1%；3)Q2新簽增速37%(Q1僅8%)、基建增速39%；4)Q2新簽超預(yù)期彰顯疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)效率超高/抗風(fēng)險(xiǎn)能力及市場(chǎng)開(kāi)拓能力超強(qiáng)，且印證份額提升邏輯；5)我們看好H2訂單延續(xù)較高增長(zhǎng)：①第3批萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債開(kāi)啟發(fā)行且前2批投向基建比例超75%/用作資本金比例提升；萬(wàn)億特別國(guó)債七成投向基建；政策效果Q3將加速顯現(xiàn)，看好基建增速趨勢(shì)回升4個(gè)季度以上；②公司為高鐵軌交央企龍頭，份額提升受益基建反彈；2020年計(jì)劃新簽約2.2萬(wàn)億(較2019年目標(biāo)+22%)。

　　推進(jìn)高鐵/軌交/高端裝備等新基建，收購(gòu)恒通科技加速拓展裝配式建筑業(yè)務(wù)。1)公司在手訂單豐沛(訂單保障倍數(shù)近4倍)、訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化(市政/房建高增長(zhǎng))助盈利改善、新簽望保持高增長(zhǎng)，看好2020年扣非延續(xù)較高增長(zhǎng)(2019年歸母基數(shù)較高因出售中鐵高速51%股權(quán))；基建REITs試點(diǎn)政策亦是后續(xù)重要催化；2)我們判斷公司2020-21年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將繼續(xù)好轉(zhuǎn)；3)公司積極推進(jìn)高鐵軌交等新基建，國(guó)內(nèi)大中型鐵路市場(chǎng)份額超45%、城軌市場(chǎng)份額超40%；且繼續(xù)發(fā)力鐵公軌/地下工程高端裝備制造領(lǐng)域，重載道岔市占率超50%、城軌道岔市占率超60%以上；4)恒通科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)已落地，公司已成為其控股股東，有望加速推進(jìn)裝配式建筑業(yè)務(wù)布局；5)中鐵水務(wù)成立標(biāo)志著第九大業(yè)務(wù)板塊正式開(kāi)始運(yùn)行，且戰(zhàn)略合作中國(guó)節(jié)能，將加速發(fā)力環(huán)保業(yè)務(wù)。

　　核心風(fēng)險(xiǎn)：基建投資不及預(yù)期、資金面轉(zhuǎn)緊等

　　宏川智慧(002930)：有望成為液體?；穫}(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域的“密爾克衛(wèi)“

　　類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券股份有限公司研究員：鮑雁辛日期：2020-07-21

　　投資要點(diǎn)：

　　首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。宏川智慧倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)可類(lèi)比密爾克衛(wèi)的核心資產(chǎn)（?；穫}(cāng)儲(chǔ)），我們認(rèn)為公司擴(kuò)張邊界高，盈利能力強(qiáng)且周期波動(dòng)性較低，業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)。預(yù)測(cè)2020-2022年的EPS為0.59/0.81/1.07元，增速為80%、37%、31%；綜合PE和DCF估值法，給予目標(biāo)價(jià)25.67元。

　　液體倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)空間大，公司成長(zhǎng)天花板高，產(chǎn)能快速擴(kuò)張。當(dāng)前液體化學(xué)品倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)第三方總儲(chǔ)容量約為4300萬(wàn)立方米，公司市占率僅為4.85%，公司成長(zhǎng)天花板高。當(dāng)前公司已完成長(zhǎng)三角、珠三角、東南沿海部分區(qū)域部署，當(dāng)前合計(jì)運(yùn)行權(quán)益儲(chǔ)容為207.16萬(wàn)立方米，較19年增長(zhǎng)49.7%。隨著擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張。

　　公司盈利波動(dòng)性小，業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)高壁壘鑄就高盈利。液體?；穫}(cāng)儲(chǔ)存在資質(zhì)壁壘、新庫(kù)建設(shè)周期長(zhǎng)和資金壁壘，公司長(zhǎng)三角成熟倉(cāng)庫(kù)平均ROE約15%。供需緊平衡下，倉(cāng)儲(chǔ)的價(jià)格及出租率或?qū)㈤L(zhǎng)期保持高位。價(jià)格：短期看，倉(cāng)儲(chǔ)需求旺盛，公司2020年上半年部分倉(cāng)庫(kù)價(jià)格漲幅約15%，短期供需極度錯(cuò)配推高價(jià)格上漲斜率；長(zhǎng)期看價(jià)格仍處于上行趨勢(shì)，即使在下游去庫(kù)存周期，單位價(jià)格仍可保持穩(wěn)定。租用率：長(zhǎng)期看圍繞中樞軸波動(dòng)，當(dāng)前下游累庫(kù)周期促使租用率維持高位。

　　催化劑：新項(xiàng)目出租率提升超預(yù)期，在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度超預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增項(xiàng)目業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生安全事故的風(fēng)險(xiǎn)

　　通威股份(600438)系列報(bào)告23：受益硅料漲價(jià)和大電池緊缺盈利望提升

　　類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券股份有限公司研究員：徐云飛/龐鈞文日期：2020-07-21

　　本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　硅料供需反轉(zhuǎn)價(jià)格上漲，大電池結(jié)構(gòu)性緊缺，通威股份作為硅料和大電池雙龍頭有望充分受益。

　　投資要點(diǎn)：

　　維。、持“增持”評(píng)級(jí)。上調(diào)2020~2022年EPS預(yù)測(cè)至0.64（+0.02）、0.97（+0.13）、1.21（+0.13）元，上調(diào)原因?yàn)楫a(chǎn)品供需結(jié)構(gòu)改善，ASP有望大幅上升。同時(shí)光伏行業(yè)估值中樞上移，通威股份作為龍頭應(yīng)享有估值溢價(jià)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至29.10（+12.54）元，對(duì)應(yīng)2021年30倍PE。

　　硅料環(huán)節(jié)開(kāi)啟漲價(jià)預(yù)期，通威作為全球龍頭將充分受益。硅料環(huán)節(jié)自2017年12月以來(lái)價(jià)格連降10個(gè)季度，價(jià)格長(zhǎng)期低于高成本產(chǎn)能的現(xiàn)金成本，導(dǎo)致高成本產(chǎn)能清退，最典型為韓國(guó)OCI產(chǎn)能關(guān)停、德國(guó)瓦克降負(fù)荷生產(chǎn)。2020年6月以來(lái)，隨著高成本產(chǎn)能的清退，硅料供給逐漸緊張，硅料新建低成本產(chǎn)能已經(jīng)投放完畢，未來(lái)新產(chǎn)能釋放要等到2022年初，未來(lái)18個(gè)月硅料環(huán)節(jié)無(wú)新增供給。若要老產(chǎn)能復(fù)工，則需要硅料價(jià)格上漲至80元/kg以上，也就是韓國(guó)OCI的現(xiàn)金成本。而當(dāng)前硅料價(jià)格為60元/kg，因此硅料價(jià)格持續(xù)上漲趨勢(shì)十分明顯。通威股份作為全球領(lǐng)軍的硅料企業(yè)，年產(chǎn)出有望達(dá)到9萬(wàn)噸，將充分受益硅料景氣上行。

　　電池片環(huán)節(jié)技術(shù)迭代，大硅片電池可享受超額收益。大尺寸電池成本更低，封裝功率更高，能夠給電站帶來(lái)更高受益，然而供需存在不匹配。通威股份在大電池處于行業(yè)領(lǐng)先地位，成都4期、眉山1期均生產(chǎn)166等大尺寸電池，預(yù)計(jì)產(chǎn)能已達(dá)8~9GW，將顯著增厚公司盈利能力。通威股份ROIC＞W(wǎng)ACC，通過(guò)融資大比例擴(kuò)產(chǎn)硅料、電池，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)跨越式增長(zhǎng)。

　　催化劑。硅料及大電池漲價(jià)、非硅成本繼續(xù)下降、新產(chǎn)能持續(xù)建設(shè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。疫情、匯率、貿(mào)易等影響海外光伏需求。

　　【紫光學(xué)大(000526)、股吧】(000526)：學(xué)大回歸涅盤(pán)重生

　　類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司研究員：劉凱/賈昌浩日期：2020-07-21

　　國(guó)內(nèi)K12培訓(xùn)一對(duì)一巨頭，深耕K12市場(chǎng)近20年。

　　學(xué)大教育作為全國(guó)個(gè)性化教育領(lǐng)軍品牌，擁有全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)近600家。公司主要業(yè)務(wù)包括一對(duì)一輔導(dǎo)、個(gè)性化小班組課程、藝考輔導(dǎo)、新高考咨詢(xún)、留學(xué)考試培訓(xùn)等。一對(duì)一輔導(dǎo)業(yè)務(wù)占學(xué)大總營(yíng)收的73%，是公司的核心業(yè)務(wù)。

　　2019年公司營(yíng)收29.92億元（YoY 3.4%）；歸母凈利0.14億元（YoY 7.1%）。

　　學(xué)大創(chuàng)始人金鑫重回紫光學(xué)大管理層，釋放積極信號(hào)。

　　2020年5月，金鑫控制的天津安特及一致行動(dòng)人椰林灣合計(jì)持股比例為23.9%，超過(guò)紫光卓遠(yuǎn)及一致行動(dòng)人紫光通信、紫光集團(tuán)，成為公司第一大持股人。與此同時(shí)，金鑫重新?lián)喂究偨?jīng)理、董事。此次金鑫就任集團(tuán)董事釋放學(xué)大教育涅盤(pán)重生的積極信號(hào)。

　　小班組占比提升擴(kuò)張市場(chǎng)，逐步加快還債節(jié)奏。

　　小班組課程2019年?duì)I收占比為20.6%，比例進(jìn)一步提升。小班組課程比例的提升優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升教師人效、節(jié)省銷(xiāo)售費(fèi)用、開(kāi)拓了新的客戶(hù)群體，公司盈利能力有望得到較大改善。上市公司2015年為收購(gòu)學(xué)大向當(dāng)時(shí)控股股東紫光卓遠(yuǎn)借款23.5億。近年來(lái)公司利潤(rùn)多用于償還債務(wù)，目前債務(wù)本金仍有15.45億。自2018年起學(xué)大加快還債節(jié)奏，未來(lái)利息支出有望下降。

　　OMO“雙螺旋模式”加快線(xiàn)上布局，毛利率和凈利潤(rùn)有較大提升空間。

　　學(xué)大教育將改變以往以線(xiàn)下為主的教育模式，升級(jí)為線(xiàn)上線(xiàn)下融合的OMO“雙螺旋”模式學(xué)大發(fā)展OMO。“雙”代表“線(xiàn)上+線(xiàn)下”雙管齊下、兩者并重，“螺旋”則代表“線(xiàn)上+線(xiàn)下”相互借力，起到合力作用，以整合線(xiàn)上線(xiàn)下資源，打通空間及時(shí)間的教學(xué)壁壘。學(xué)大教育目前凈利潤(rùn)率水平低于行業(yè)平均，私有化負(fù)債壓力是影響利潤(rùn)率的重要因素之一，隨著學(xué)大教育管理層的梳理，以及定增的推進(jìn)，公司毛利率和凈利率有望逐步提升。

　　首次給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年收入分別為27.2/33.8/37.8億元，同比分別增長(zhǎng)-8.96%/24.08%/11.98%。凈利潤(rùn)分別為0.15/0.78/1.3億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.15/0.81/1.35元?？紤]到學(xué)大管理層的回歸、凈利潤(rùn)率的提升以及龍頭機(jī)構(gòu)享有市占率的提升等，我們看好紫光學(xué)大未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、疫情風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)店速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　上峰水泥(000672)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期骨料環(huán)保等業(yè)務(wù)放量可期

　　類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：華西證券股份有限公司研究員：戚舒揚(yáng)/郁晾日期：2020-07-21

　　事件概述。上峰水泥公布2020H1業(yè)績(jī)預(yù)告。公司預(yù)計(jì)2020H1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.15%-6.31%，對(duì)應(yīng)Q2凈利潤(rùn)6.44-6.74億元，同比增長(zhǎng)8.9%-14.0%。

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，Q2銷(xiāo)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁。公司公告實(shí)現(xiàn)證券投資盈利1.7億元，同比大幅增長(zhǎng)，如假設(shè)投資收益持平2019H1，則估算公司2020H1歸母凈利潤(rùn)同比下降0-5%左右，基本符合我們預(yù)期。我們估算，2020Q2公司實(shí)現(xiàn)水泥銷(xiāo)量490-495萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20-25%，平均價(jià)格325-330元/噸，同比下降40元/噸以上，噸毛利140-145元/噸，同比下降30元/噸以上。判斷公司6月受雨季影響單月銷(xiāo)量增速有所下滑，而2020H1價(jià)格、噸毛利同比下降除受疫情、雨季影響外，還部分因?yàn)閷幭纳a(chǎn)線(xiàn)并表（寧夏地區(qū)售價(jià)、噸毛利低于華東）。

　　骨料業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)預(yù)告，2020H1，公司骨料產(chǎn)能及產(chǎn)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)，骨料產(chǎn)品盈利上升。根據(jù)5月26日公司公告數(shù)據(jù)測(cè)算，截止到2020H1，公司骨料產(chǎn)能已由2019年底的300萬(wàn)噸增長(zhǎng)至目前的800萬(wàn)噸，判斷2020H1骨料毛利率仍維持高位。

　　2020H2預(yù)計(jì)加速，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰。我們預(yù)計(jì)雨季后，2020H2全國(guó)重點(diǎn)工程將加速釋放，使得水泥行業(yè)景氣度迅速恢復(fù)。公司目前已通過(guò)產(chǎn)能置換項(xiàng)目進(jìn)軍貴州、廣西地區(qū)，根據(jù)公司中期發(fā)展規(guī)劃，公司未來(lái)仍將進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)熟料產(chǎn)能相比2018年底將增長(zhǎng)70-80%。此外，公司骨料、水泥窯協(xié)同處置等業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)也將穩(wěn)定發(fā)展，支撐公司向大建材集團(tuán)邁進(jìn)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯依舊清晰，是水泥行業(yè)稀缺的成長(zhǎng)標(biāo)的。

　　投資建議。暫時(shí)維持盈利預(yù)測(cè)不變。預(yù)計(jì)2020-2022年歸母凈利潤(rùn)29.4/35.4/41.2億元，同比增長(zhǎng)26.0%/20.4%/16.5%?？紤]到疫情后國(guó)家加大基建投資力度，行業(yè)中期發(fā)展前景更加向好，提升估值至2021年盈利預(yù)測(cè)8x PE，對(duì)應(yīng)提升目標(biāo)價(jià)至34.80元（原：28.88元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　疫情大規(guī)模反彈，環(huán)保限產(chǎn)弱于預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。