報(bào)告摘要：

　　1、我們判斷產(chǎn)業(yè)波動(dòng)不會(huì)這么大。根據(jù)海外成熟市場經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)的增速跟隨著下游固定資產(chǎn)增速的變動(dòng)而波動(dòng)。目前弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，下游需求增速保持穩(wěn)定問題不大，這與上一輪周期有本質(zhì)區(qū)別。這意味著對于一線客戶，影響其盈利能力的4個(gè)變量都是偏利好的，對應(yīng)設(shè)備投資回報(bào)率是穩(wěn)定向上的，這種環(huán)境下的客戶更新需求應(yīng)該是具備穩(wěn)定和連貫特性的，這是對行業(yè)需求最大的支撐。

　　2、除了需求外，這幾年行業(yè)銷量連創(chuàng)新高，背后原因是下游客戶盈利能力持續(xù)向好促進(jìn)行業(yè)滲透率提升，并進(jìn)一步帶動(dòng)保有規(guī)模增長。據(jù)草根調(diào)研，近幾年一線客戶盈利能力在逐步增強(qiáng)，對應(yīng)其購買設(shè)備意愿不會(huì)弱，目前各類挖機(jī)回收期基本在2-3年，即使回落到3-4年也都在正常范圍內(nèi)，這種盈利狀態(tài)背后隱含著對保有量增長的容忍。定性看保有量的增長來自于下游需求絕對規(guī)模的增長、應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)大以及人工替代。從海外成熟市場設(shè)備的保有量密度看，中國每百萬人口挖機(jī)保有量僅758臺，相比北美和日本1381臺和3471臺，差距還很大，國內(nèi)挖機(jī)保有量從理論和實(shí)際看仍有進(jìn)一步提升空間。

　　3、挖機(jī)還有結(jié)構(gòu)性增長點(diǎn)。a)對裝載機(jī)的替代：成熟市場挖機(jī)銷量要遠(yuǎn)高于裝載機(jī)，歐洲日本比例分別是3.37/4.39，之前國內(nèi)的比例一直很低，直到2019年才達(dá)到2:1，但挖機(jī)裝載機(jī)保有量的比例差距還很大，趨勢延續(xù)是大概率事件；b)微挖滲透率提升：成熟市場微挖占比高，普遍在60%左右水平，國內(nèi)目前僅30%，隨著老齡化及城鎮(zhèn)建設(shè)精細(xì)化，機(jī)械替代人工是趨勢，歐美的今天將是我們的明天。

　　4、國際市場在加速推進(jìn)。泵車、起重機(jī)等標(biāo)準(zhǔn)品都已經(jīng)被國產(chǎn)替代，而國產(chǎn)挖機(jī)在海外市占率僅5%左右，空間很大，國產(chǎn)品牌經(jīng)過幾輪周期洗禮，實(shí)力大幅提升，海外市場有望加速推進(jìn)。進(jìn)一步通過模型測算，我們判斷國內(nèi)挖機(jī)需求向下有底，綜合疊加考慮對裝載機(jī)的替代、微挖滲透率提升以及出口等結(jié)構(gòu)性因素，挖機(jī)總體需求有望維持在25-35萬臺中樞平臺。盡管整體看總需求增速在放緩，但頭部企業(yè)優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。制造業(yè)規(guī)模是核心，頭部企業(yè)的體量優(yōu)勢，能在供應(yīng)鏈、運(yùn)營、經(jīng)銷商等層面形成深厚的護(hù)城河，并實(shí)現(xiàn)更高盈利水平，同時(shí)通過盈利能力壁壘對中小企業(yè)進(jìn)行降維打擊，最大程度享受產(chǎn)業(yè)重構(gòu)紅利，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。