2020年，中國資本市場(chǎng)迎來三十周年重要時(shí)點(diǎn)。從1990年底上交所鳴鑼開業(yè)，到2020年公募REITs試點(diǎn)漸行漸近，中國多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)逐步完善，工具越發(fā)豐富。

　　公募基金作為專業(yè)化資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在2020年邁入發(fā)展大年。中國基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月底公募基金總規(guī)模接近18萬億，年內(nèi)數(shù)次突破歷史新高，權(quán)益基金更迎來“高光”時(shí)刻。

　　回顧2020年前三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)雖受到疫情沖擊與海外影響，但A股市場(chǎng)整體熱點(diǎn)頻出，爆款權(quán)益基金不斷涌現(xiàn)，為市場(chǎng)提供了源源不斷的增量資金。7月以來，市場(chǎng)快速走高，后進(jìn)入震蕩結(jié)構(gòu)性行情，考驗(yàn)著市場(chǎng)中投資者的心態(tài)與判斷。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)或已經(jīng)完成一次新陳代謝

　　在浙商基金的權(quán)益資產(chǎn)投資中，幾乎所有的行業(yè)及個(gè)股投資信號(hào)，都來自于過去幾年浙商基金智能投資團(tuán)隊(duì)研發(fā)人員輸入打造的AI投資模型。每一個(gè)AI模型都相當(dāng)于一個(gè)投資機(jī)器人，專門對(duì)各細(xì)分行業(yè)的數(shù)據(jù)與策略進(jìn)行建模，從而進(jìn)行覆蓋、跟蹤，并發(fā)出具體的交易決策信號(hào)。在AI+HI人機(jī)交互的投資過程中，基金經(jīng)理則可以根據(jù)自身能力圈范圍和風(fēng)格特征，對(duì)投資信號(hào)進(jìn)行識(shí)別和篩選，進(jìn)而構(gòu)建自己的投資組合。

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　　目前，浙商基金內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)模型顯示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率將在未來四個(gè)季度內(nèi)逐季恢復(fù)。若無特別意外的外部沖擊(疫情的波動(dòng)只影響節(jié)奏不影響復(fù)蘇趨勢(shì))，由于可觀測(cè)的基欽周期和朱格拉周期的疊加，復(fù)蘇力量具有一定程度的持續(xù)性，我們甚至較為樂觀的認(rèn)同“中國金融行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)迎來改善拐點(diǎn)”(由海通證券林加力提出)的觀點(diǎn)——目前的信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)好于預(yù)期，并不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的滯后性，而是中國經(jīng)濟(jì)本身很可能已經(jīng)完成了一次新陳代謝。

　　我們認(rèn)為，伴隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，實(shí)體融資需求的回升，未來經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性也將進(jìn)一步脫虛向?qū)崳浐芸赡茉谙掳肽晷纬梢粋€(gè)低點(diǎn)后再逐步向上的過程。當(dāng)前環(huán)境有些類似于2012年底和2016年中，但遺憾的是歷史除了能告訴我們市場(chǎng)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能較小之外，無法在具體的風(fēng)格或行業(yè)偏好特征上，提供更多參考。唯一可以堅(jiān)持的仍然是不帶偏見、客觀理性地對(duì)資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值進(jìn)行比較和對(duì)產(chǎn)業(yè)公司深入研究。

　　龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯，醫(yī)藥科技回調(diào)后機(jī)會(huì)更大

　　根據(jù)浙商基金內(nèi)部資產(chǎn)配置模型，到三季度為止，權(quán)益類資產(chǎn)的配置性價(jià)比持續(xù)位于歷史中高位水平。因此，即便年初面臨嚴(yán)重的疫情沖擊，根據(jù)基金季報(bào)披露，浙商基金偏股型產(chǎn)品的股票倉位占比始終維持在產(chǎn)品約定范圍內(nèi)的較高水平。

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　　通過對(duì)比權(quán)益類資產(chǎn)與債券類資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前兩者相對(duì)價(jià)值比位于歷史上的居中水平，A股市場(chǎng)整體已經(jīng)不屬于絕對(duì)便宜的階段。但不斷改善的企業(yè)盈利、居民長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的權(quán)益化、部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的合理賠率仍然利好A股權(quán)益類資產(chǎn)。

　　在板塊機(jī)會(huì)上，此前受疫情、避險(xiǎn)、資金充裕等多重因素影響，上半年醫(yī)藥、部分消費(fèi)和科技行業(yè)，從浙商基金內(nèi)部模型監(jiān)測(cè)來看，回調(diào)之后會(huì)迎來更好的投資機(jī)會(huì)。而與此同時(shí)，軍工，光伏，智能汽車，高端制造等領(lǐng)域，值得長(zhǎng)期投入更多的精力進(jìn)行研究和識(shí)別。

　　從上市公司中報(bào)來看，許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的龍頭公司在周期低點(diǎn)通過降本增效逆勢(shì)獲取市場(chǎng)份額，在嚴(yán)重的疫情沖擊下公司經(jīng)營展現(xiàn)出令人驚訝的回報(bào)率水平，隨之而來新的資本開支也基本由他們承載，一旦周期開啟，戴維斯雙擊很可能出現(xiàn)。無論從經(jīng)濟(jì)增速整體放緩后的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還是注冊(cè)制推進(jìn)后大擴(kuò)容的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，龍頭公司都有可能得到更多的關(guān)注。

　　除A股基金外，港股與固收+資產(chǎn)值得關(guān)注

　　從基金產(chǎn)品的選擇來看，我們認(rèn)為，除了A股基金外，另外兩類資產(chǎn)同樣值得重視，投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇。

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　　一是港股資產(chǎn)：中國上市公司的盈利韌性和未來盈利增速的改善，對(duì)于港股市場(chǎng)歷來有著積極的推動(dòng)力。加之中國經(jīng)濟(jì)率先走出疫情帶來的利好預(yù)期，以及大批數(shù)字科技類企業(yè)巨頭的回流，將使得相對(duì)便宜的港股市場(chǎng)有望獲得更多國際國內(nèi)資金的青睞。

　　二是固收+類產(chǎn)品：經(jīng)過三季度股票市場(chǎng)的波動(dòng)和債券收益率上行，股債混合配置型基金開始進(jìn)入了較好的投資范圍。

　　2020年，隨著首家外資公募基金牌照的正式落地，標(biāo)志著中國資產(chǎn)管理行業(yè)對(duì)外開放邁上新的臺(tái)階。未來，將有越來越多國際知名資產(chǎn)管理與財(cái)富管理機(jī)構(gòu)與本土基金公司同臺(tái)競(jìng)技。

　　我們認(rèn)為，基金公司最重要的是專業(yè)化人才和投資體系，為投資者提供專業(yè)化產(chǎn)品與服務(wù)。在資管新規(guī)推動(dòng)下，公募基金正處于黃金發(fā)展時(shí)期，浙商基金將進(jìn)一步發(fā)揮AI科技優(yōu)勢(shì)，賦能投資管理，讓更多投資者享受中國經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)與發(fā)展的成果。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：人工智能投資存在固有缺陷，投資者應(yīng)當(dāng)充分了解基金運(yùn)用人工智能投資的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。浙商基金管理有限公司(“本公司”)盡力為投資者提供全面完整、真實(shí)準(zhǔn)確、及時(shí)有效的資訊信息。本材料并非法律文件，所提供信息僅供參考，本公司不對(duì)其準(zhǔn)確性或完整性提供直接或隱含的聲明或保證?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。過往業(yè)績(jī)不代表未來，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。本材料不構(gòu)成任何投資建議，投資者在投資前請(qǐng)參閱本公司在中國證監(jiān)會(huì)指定信息披露媒體發(fā)布的正式公告和有關(guān)信息。投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)。本公司及其雇員、代理人對(duì)使用本材料及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失不承擔(dān)任何責(zé)任。本材料不構(gòu)成投資建議，基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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　　作者簡(jiǎn)介：聶挺進(jìn)先生：浙商基金總經(jīng)理、首席投資官。南開大學(xué)/香港科技大學(xué)碩士，15年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。歷任博時(shí)基金股票投資總監(jiān)、研究部總經(jīng)理等職務(wù)，期間長(zhǎng)期執(zhí)掌社保/年金/專戶/公募。2015年加盟浙商基金，現(xiàn)任浙商基金總經(jīng)理，首席投資官，帶領(lǐng)浙商基金在AI驅(qū)動(dòng)、智能投資道路上走在行業(yè)前列。力求通過掌握海量數(shù)據(jù)和借助先進(jìn)的人工智能技術(shù)，不斷構(gòu)造資產(chǎn)管理新的生產(chǎn)方式和投資收益護(hù)城河！

　　未來個(gè)股分化或加劇，堅(jiān)守能力圈，挖掘具備長(zhǎng)期Alpha的公司

　　平安基金權(quán)益投資總監(jiān)：李化松

　　今年年初疫情爆發(fā)后，市場(chǎng)曾出現(xiàn)了較大波動(dòng)，但隨后在國內(nèi)疫情防控取得階段性成果以及流動(dòng)性較為寬松的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高的科技類個(gè)股大幅跑贏內(nèi)需相關(guān)的價(jià)值成長(zhǎng)類個(gè)股，而疫情使得內(nèi)需相關(guān)個(gè)股基本面和估值水平提前見底，因此我們適當(dāng)減持了基本面有變化和估值偏高的新興成長(zhǎng)類個(gè)股，增加了盈利模式改善的價(jià)值成長(zhǎng)類個(gè)股的配置。

　　之后隨著全球疫情的影響開始逐漸穩(wěn)定，市場(chǎng)進(jìn)入基本面逐漸復(fù)蘇的驗(yàn)證階段，價(jià)值成長(zhǎng)類的個(gè)股中報(bào)業(yè)績(jī)也是得到驗(yàn)證甚至是超預(yù)期的。目前，我們?cè)谶@兩類資產(chǎn)之間保持了相對(duì)穩(wěn)定的配置水平，更重要的是通過自下而上的選股策略，所選股票都是長(zhǎng)期看好的、基本面優(yōu)秀的公司，公司有較強(qiáng)的Alpha，以此獲得持續(xù)的超額收益。

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　　自下而上挖掘新興成長(zhǎng)和價(jià)值成長(zhǎng)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司

　　總結(jié)多年的研究和投資生涯來看，最重要的是堅(jiān)持自下而上選股策略，尋找能力圈范圍內(nèi)的公司。個(gè)人比較擅長(zhǎng)在自己能力圈范圍內(nèi)的行業(yè)里，通過自下而上，選擇出新興成長(zhǎng)類型的企業(yè)和價(jià)值成長(zhǎng)類型的企業(yè)，通過基本面和估值的相對(duì)比較，決定配置權(quán)重；同時(shí)也會(huì)主動(dòng)控制行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)因子的暴露程度，以降低組合的波動(dòng)和回撤。

　　對(duì)于不同類型的企業(yè)偏重點(diǎn)稍有不同，新興成長(zhǎng)的企業(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)相對(duì)重要；發(fā)展中期的企業(yè)管理層相對(duì)重要；而價(jià)值成長(zhǎng)類型的企業(yè)盈利模式則更為重要。

　　長(zhǎng)期來看，在價(jià)值成長(zhǎng)股方面，消費(fèi)、高端制造等行業(yè)里有較多盈利模式非常好的優(yōu)質(zhì)公司，未來盈利模式有望持續(xù)優(yōu)化，長(zhǎng)期持有或?qū)⒖梢詭矸€(wěn)定的回報(bào)；新興成長(zhǎng)股方面，科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的TMT、新能源、醫(yī)藥等領(lǐng)域有較多新的機(jī)會(huì)，尋找優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股始終是市場(chǎng)追逐的目標(biāo)；傳統(tǒng)行業(yè)因?yàn)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化也有很多投資機(jī)會(huì)。

　　A股吸引力持續(xù)增強(qiáng)，長(zhǎng)期樂觀看好

　　展望后市，我們對(duì)A股的基本面保持樂觀，看好A股市場(chǎng)長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，主要在于以下幾方面的原因：

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　　一是，外資持續(xù)流入A股市場(chǎng)的趨勢(shì)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)，目前A股外資配置明顯偏低，A股市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)公司相對(duì)于國內(nèi)外其他類型的資產(chǎn)，估值水平更低，成長(zhǎng)空間更大，并且在國內(nèi)疫情已經(jīng)得到較好控制而國外疫情始終有反復(fù)的情況下，吸引力持續(xù)增強(qiáng)；

　　二是，國內(nèi)資金持續(xù)流入的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率或?qū)⒃谳^長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于低位，股票相對(duì)于固定收益和理財(cái)產(chǎn)品的估值優(yōu)勢(shì)更明顯；

　　三是，中國的一些科技產(chǎn)業(yè)處于爆發(fā)期，隨著政府重視程度的日益提升和產(chǎn)業(yè)自身的不斷成長(zhǎng)，未來會(huì)有較多的優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出；

　　四是，中國正步入品質(zhì)消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，此次疫情也增加了中國消費(fèi)者的信心，加速了消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。

　　消費(fèi)和科技領(lǐng)域或較難再現(xiàn)突出Beta行情

　　從結(jié)構(gòu)上看，自2019年初以來成長(zhǎng)風(fēng)格明顯跑贏低估值風(fēng)格，特別是今年以來一些公司的盈利并沒有明顯增長(zhǎng)，但估值在持續(xù)提升，目前兩類資產(chǎn)估值水平差距已經(jīng)較大，估值分化程度達(dá)到歷史極值水平，從歷史來看往往都會(huì)階段性出現(xiàn)估值收斂的行情。

　　另外，雖然外資持續(xù)流入A股確定性較強(qiáng)，但短期或因中美關(guān)系的不確定性，流入速度稍有減緩，特別是從7月份以來國內(nèi)流動(dòng)性邊際有所收緊，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)正常，一些資金也開始“脫虛向?qū)崱?，以上這些因素對(duì)一些高估值但經(jīng)營情況不達(dá)預(yù)期的個(gè)股會(huì)有較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，往后需要密切關(guān)注公司所在行業(yè)的景氣度變化和企業(yè)自身的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

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　　因此往后看，市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)比較均衡：

　　一方面，消費(fèi)領(lǐng)域，因?yàn)橄M(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)不變，仍能找到一些估值相對(duì)合理的優(yōu)質(zhì)個(gè)股有有較確定的成長(zhǎng)空間和業(yè)績(jī)?cè)鏊?，能夠獲得相對(duì)穩(wěn)健的收益；

　　另一方面，科技領(lǐng)域，有較多產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)持續(xù)向上的細(xì)分方向，其中的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股始終會(huì)受到市場(chǎng)的青睞，但跟過去兩年投資機(jī)會(huì)主要集中于科技和消費(fèi)領(lǐng)域不同；

　　其次，我們認(rèn)為接下來偏周期的領(lǐng)域也有機(jī)會(huì)，其實(shí)中國經(jīng)濟(jì)的韌性近幾年來已經(jīng)得到充分證明，甚至不斷超預(yù)期，接下來幾個(gè)季度一些順周期行業(yè)的景氣度大概率能夠持續(xù)，其中細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司有望實(shí)現(xiàn)盈利和估值的雙升。

　　總體來說，未來消費(fèi)和科技領(lǐng)域較難再現(xiàn)突出的Beta行情，個(gè)股分化將加大，同時(shí)順周期板塊特別是一些制造業(yè)的龍頭公司的投資機(jī)會(huì)也值得重視。因此。接下來板塊配置應(yīng)當(dāng)相對(duì)均衡，在此基礎(chǔ)上對(duì)個(gè)股的篩選更加重要，投研團(tuán)隊(duì)要緊密協(xié)作，加大對(duì)行業(yè)和個(gè)股的研究深度。

　　秋水自然碧——四季度A股走勢(shì)展望

　　中金基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)：邱延冰

　　2020年對(duì)全球股市而言是極不平凡的一年——突如其來的新冠疫情為各國經(jīng)濟(jì)造成巨大的負(fù)面沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體的決策當(dāng)局強(qiáng)力干預(yù)，各類金融資產(chǎn)價(jià)格隨之巨幅波動(dòng)。面對(duì)這一人類歷史上罕見的公共衛(wèi)生事件，中國果斷應(yīng)對(duì)，經(jīng)濟(jì)率先走出V型反轉(zhuǎn)之勢(shì)，年初至今主要股指累計(jì)漲幅全球居前，尤其是代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，更是表現(xiàn)亮眼。

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　　從股票投資者角度看，新冠疫情是對(duì)各國經(jīng)濟(jì)、各國政府、各行各業(yè)的一次大考，事后看來，交出滿意答卷的上市公司，都為投資者帶來了不菲的投資回報(bào)。雖然眼下疫情二次暴發(fā)還存在一定不確定性，但隨著新冠疫苗漸行漸近、各國政府抗疫經(jīng)驗(yàn)越發(fā)成熟，投資者的焦點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到基本面上來。我認(rèn)為，要想做好第四季度的A股投資，需要重點(diǎn)關(guān)注以下四方面的問題。

　　一是中國經(jīng)濟(jì)所處的周期。從經(jīng)濟(jì)周期角度看，中國經(jīng)濟(jì)無疑處于后疫情時(shí)代的復(fù)蘇周期，但細(xì)看高頻數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率出現(xiàn)邊際放緩；從跨度更長(zhǎng)的金融周期觀察，中國在疫情期間的宏觀杠桿率快速拉升后也出現(xiàn)增速放緩跡象。如何評(píng)估經(jīng)濟(jì)增速和宏觀杠桿率邊際放緩對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)的影響，對(duì)于評(píng)估第四季度及今后一段時(shí)期內(nèi)中國股市的預(yù)期回報(bào)率非常關(guān)鍵。

　　實(shí)際上，近期討論較多的成長(zhǎng)股與周期股“估值轉(zhuǎn)換”的問題也與此有關(guān)——一般而言，貨幣條件邊際收緊的“穩(wěn)杠桿”前半段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素占優(yōu)，周期股相對(duì)跑贏成長(zhǎng)股，但隨著經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩，無論成長(zhǎng)還是周期板塊都會(huì)受到一定的壓制。

　　二是中國所面臨的外部環(huán)境。今年美股呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)走勢(shì)，股市暴跌暴漲的速度和幅度，在不同程度上創(chuàng)下了美股熊市反彈的歷史之最。當(dāng)下，美股最大的不確定性來自已然拉開帷幕的59屆美國總統(tǒng)大選，在大選最終結(jié)果確定前，美股將保持較高波動(dòng)率。大選前后海外投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，將對(duì)A股漲跌帶來不小的影響。

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　　三是A股市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。一段時(shí)間以來，投資A股尤其是股票基金，給廣大基民帶來的不菲收益。今年以來，A股公募基金發(fā)行十分火爆，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出供需兩旺的良好局面。但我們也需注意到，7月以來A股市場(chǎng)進(jìn)入盤整階段的時(shí)間已經(jīng)較長(zhǎng)，市場(chǎng)成交量與前期相比大幅萎縮，節(jié)后還有螞蟻金服等重量級(jí)IPO，因此在意市場(chǎng)短期波動(dòng)的投資者，還需要關(guān)注這些市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的變化。

　　四是A股當(dāng)前的估值狀況。我認(rèn)為，雖然A股總體沒有估值泡沫，但在上半年表現(xiàn)較好的消費(fèi)、醫(yī)藥等板塊帶動(dòng)下，即便考慮年初以來無風(fēng)險(xiǎn)收益率的降幅，A股的總體估值——無論與自身歷史相比，還是和其他股票市場(chǎng)(典型如港股)相比——都處于偏貴水平。當(dāng)然，歷史上看，估值較貴的A股仍可能繼續(xù)走高，這就需要投資者結(jié)合基本面和流動(dòng)性等各方面做綜合評(píng)估。

　　盡管四季度市場(chǎng)波動(dòng)可能加大，但站在中長(zhǎng)期角度，我對(duì)中國的體制機(jī)制優(yōu)勢(shì)、對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)并長(zhǎng)期向好的大趨勢(shì)、對(duì)于投資中國優(yōu)秀上市公司，仍一如既往充滿信心——中金基金也一如既往地投入大量資源，積極布局消費(fèi)、醫(yī)藥、科技和先進(jìn)制造四個(gè)主賽道。

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　　當(dāng)然，好公司并不必然就是好股票——如果公司股價(jià)上漲過快，估值過高，則大概率需要時(shí)間來消化估值。

　　作為專業(yè)投資者的公募基金經(jīng)理，重要的任務(wù)之一就是要幫助普通投資者鑒別優(yōu)秀公司，并盡可能選擇投資時(shí)機(jī)以合理偏低的購入并持有，通過優(yōu)秀的投資業(yè)績(jī)來為廣大基民創(chuàng)造價(jià)值。

　　【個(gè)人簡(jiǎn)介】邱延冰，中金基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)。經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，歷任國家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心戰(zhàn)略研究處研究員，投資一處投資經(jīng)理，投資二處副處長(zhǎng)、處長(zhǎng)(期間外派香港華安投資有限公司，擔(dān)任副總經(jīng)理兼投資總監(jiān))；絲路基金有限責(zé)任公司投資決策委員會(huì)委員、研究副總監(jiān)(主持工作)；和泰人壽保險(xiǎn)股份有限公司總經(jīng)理助理(兼資產(chǎn)管理部總經(jīng)理)、董事會(huì)秘書。

　　用低估值策略構(gòu)建高性價(jià)比組合

　　中庚基金副總經(jīng)理、首席投資官：丘棟榮

　　今年以來，新冠疫情成為影響全球經(jīng)濟(jì)和股市的一個(gè)重要因素。面對(duì)突如其來的疫情影響，A股充分體現(xiàn)了強(qiáng)勁的韌性和抗跌性，較為極致地演繹了結(jié)構(gòu)性行情。

　　低估值策略的“失效”或已接近尾聲

　　從A股市場(chǎng)來看，過去兩年多的價(jià)值策略(尤其是低估值策略)表現(xiàn)并不理想。從我們的業(yè)績(jī)歸因分析來看，低估值的相關(guān)股票和行業(yè)領(lǐng)域，或許有很多仍然處于相當(dāng)于2000點(diǎn)的位置。那過去幾年低估值價(jià)值投資為什么表現(xiàn)平淡？

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　　第一個(gè)原因與基本面有關(guān)，往往在風(fēng)險(xiǎn)比較大、對(duì)未來不確定性較高的時(shí)候，市場(chǎng)愿意去追逐那些確定的成長(zhǎng)。比如今年疫情影響下，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技這些受疫情影響小的行業(yè)領(lǐng)域表現(xiàn)非常好，而傳統(tǒng)制造業(yè)以及低估值銀行、地產(chǎn)等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更大，從而在估值更便宜的情況下仍然被拋棄。

　　第二個(gè)原因與流動(dòng)性及貨幣政策相關(guān)。高估值股票的盈利周期通常在遙遠(yuǎn)的未來，對(duì)利率的敏感度很高；從交易和流動(dòng)性來看，在利率流動(dòng)性高度寬松的環(huán)境下，大家對(duì)于估值是不敏感的，會(huì)給予這類資產(chǎn)更高的估值容忍度。因此，當(dāng)流動(dòng)性寬松不再支持，這類資產(chǎn)的邏輯就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)了。

　　從歷史周期看，不管是價(jià)值還是成長(zhǎng)、大盤還是小盤，最終都會(huì)有定價(jià)的周期。而這個(gè)周期，從我們的估值定價(jià)以及基本面和流動(dòng)性環(huán)境來說，可能價(jià)值投資跑輸?shù)臅r(shí)間周期越來越接近尾聲。

　　首先，當(dāng)基本面風(fēng)險(xiǎn)降低、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，高估值類資產(chǎn)的持續(xù)增長(zhǎng)邏輯可能面臨挑戰(zhàn)；其次雖然目前流動(dòng)性環(huán)境還是比較寬松的，但最寬松的時(shí)候可能已經(jīng)結(jié)束。這種情況下對(duì)于高估值的股票和行業(yè)，機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

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　　自下而上關(guān)注三大領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，從自下而上的角度看，當(dāng)前A股整體股票資產(chǎn)的價(jià)格和估值已回升到歷史均值水平附近，尤其是考慮到風(fēng)險(xiǎn)利率水平的上升，權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償有所回落，整體吸引力相對(duì)有所降低。當(dāng)前我們對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的看法不再像之前2800點(diǎn)時(shí)那么積極樂觀，但也還遠(yuǎn)沒有到需要謹(jǐn)慎悲觀的時(shí)候。

　　但當(dāng)前市場(chǎng)兩個(gè)明顯特征值得關(guān)注。第一是市場(chǎng)整體估值仍處于歷史平均水平附近，并沒有非常昂貴。第二是自6月份以來整個(gè)權(quán)益資產(chǎn)的基本面風(fēng)險(xiǎn)是有所降低的。目前處于疫情后的復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)從數(shù)據(jù)基本面看重新恢復(fù)到增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；從產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)角度看，像地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈以及出口產(chǎn)業(yè)鏈都有明顯恢復(fù)甚至超預(yù)期的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)在逐步降低。

　　舉例來說，當(dāng)前市場(chǎng)點(diǎn)位相當(dāng)于1萬點(diǎn)與2000點(diǎn)的綜合：1萬點(diǎn)點(diǎn)位代表的是過去兩年表現(xiàn)最好的一類資產(chǎn)，普遍典型特征是高估值、強(qiáng)動(dòng)量、強(qiáng)趨勢(shì)、高成長(zhǎng)、高景氣度、高盈利預(yù)期、高一致市場(chǎng)預(yù)期的行業(yè)領(lǐng)域，這類資產(chǎn)的定價(jià)可能處于歷史上最貴的90%分位以上，主要集中于醫(yī)藥、科技、消費(fèi)以及高端制造等，它們整體的性價(jià)比相對(duì)不足。2000點(diǎn)點(diǎn)位代表的是定價(jià)和估值處于相對(duì)比較便宜區(qū)位的價(jià)值股。

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　　對(duì)于我們來說，目前核心點(diǎn)是找到那些估值依然低、可能仍處于2000點(diǎn)點(diǎn)位的風(fēng)險(xiǎn)小、被低估的、估值便宜且還有不錯(cuò)成長(zhǎng)性的公司，以構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)、低估值、高增長(zhǎng)的組合，并獲得比較高的預(yù)期回報(bào)；回避那些高估值高風(fēng)險(xiǎn)、交易上高度擁擠的資產(chǎn)，以避免未來的潛在損失。

　　我們提出要重新回歸到古典的低估值策略上來，在低估值領(lǐng)域找到低風(fēng)險(xiǎn)、低估值甚至還有成長(zhǎng)的行業(yè)和領(lǐng)域，自下而上從這些領(lǐng)域中構(gòu)建出高性價(jià)比的投資組合。

　　展望后市，隨著基本面的修復(fù)，信用風(fēng)險(xiǎn)回落和流動(dòng)性持穩(wěn)，價(jià)值回歸的概率越來越高。我們將重點(diǎn)關(guān)注三大領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)：廣義制造業(yè)(基本面具有成長(zhǎng)性、有競(jìng)爭(zhēng)力、估值低)、軍工(增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)、基本面風(fēng)險(xiǎn)小、估值低、隱含回報(bào)高)、以及估值處于歷史低位且受益經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)的順周期行業(yè)(地產(chǎn)、銀行及周期性行業(yè)龍頭)等。

　　權(quán)益類投資是較高風(fēng)險(xiǎn)的投資，波動(dòng)性也比較大，通常沒法去預(yù)測(cè)短期漲跌，因?yàn)槭冀K處于不確定的狀態(tài)。所以我們堅(jiān)持的價(jià)值投資，稱之為基于不確定性定價(jià)的價(jià)值策略。

　　個(gè)人簡(jiǎn)介：丘棟榮，中庚基金副總經(jīng)理、首席投資官，金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)超11年，長(zhǎng)江商學(xué)院工商管理碩士。擅長(zhǎng)“以不確定定價(jià)為核心”的低估值價(jià)值投資策略?，F(xiàn)任中庚基金副總經(jīng)理、首席投資官、中庚價(jià)值領(lǐng)航基金、中庚小盤價(jià)值基金、中庚價(jià)值靈動(dòng)基金的基金經(jīng)理。

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　　陪伴是最長(zhǎng)情的告白

　　國投瑞銀基金投資部部門總經(jīng)理：孫文龍

　　今年前三季度A股市場(chǎng)的走勢(shì)遠(yuǎn)超我們年初的想象，新冠疫情、中美摩擦和流動(dòng)性釋放是階段性的主導(dǎo)市場(chǎng)的幾個(gè)關(guān)鍵詞，國內(nèi)對(duì)新冠疫情的有效控制使得市場(chǎng)很快認(rèn)為疫情只是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的一次性沖擊、疊加寬松的財(cái)政貨幣政策，國內(nèi)市場(chǎng)走出了單邊上漲的走勢(shì)，截至2020.9.24，中證全指漲幅15.39%、偏股型基金中位數(shù)漲幅37.22%，比去年的中位數(shù)漲幅35.26%略高，公募基金連續(xù)兩年取得不錯(cuò)的成績(jī)單。當(dāng)然，四季度面臨的不確定性或更大，目前的收益率是否能保持年底或者繼續(xù)創(chuàng)新高也未可知。

　　雖然我們年初對(duì)市場(chǎng)保持相對(duì)較積極的看法，但以國投瑞銀創(chuàng)新動(dòng)力為例，目前取得64.64%的收益率還是遠(yuǎn)超我們的預(yù)期，其中的上漲不僅有公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)、同時(shí)也有估值的提升。今年前三季度，我們保持相對(duì)高的倉位，主要配置在建筑、建材、食品、電子、化工、醫(yī)藥、新能源車、輕工等行業(yè)，并且以成長(zhǎng)空間大、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的細(xì)分行業(yè)龍頭公司為主。今年也是我管理基金產(chǎn)品的第五年，在總結(jié)過去幾年經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上初步形成了相對(duì)完整的投資框架，可以說今年是按照這個(gè)投資框架的初步實(shí)踐，同樣有得有失，等到年終我們可以更好地總結(jié)。

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　　我們的投資框架是沿著產(chǎn)業(yè)變遷和消費(fèi)升級(jí)的方向，優(yōu)選成長(zhǎng)空間大、壁壘高、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的賽道，再找出賽道中競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的公司、并且以合理的價(jià)格買入，盡可能的中長(zhǎng)期持有，能夠分享公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)，最終獲取絕對(duì)收益和相對(duì)收益。

　　從財(cái)務(wù)角度看，我們認(rèn)為價(jià)值創(chuàng)造最核心的兩個(gè)要素是投入資本回報(bào)率和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，當(dāng)然必須有匹配度的現(xiàn)金流，對(duì)于ROIC本身比較高的公司來講，更快的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)能夠更多增加公司價(jià)值，對(duì)于凈利潤(rùn)本身增長(zhǎng)較快的公司，提高ROIC更能增加公司價(jià)值。

　　我們主要從ROIC、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、行業(yè)景氣、估值這四個(gè)維度來構(gòu)建組合，具體來說，盡量選擇ROIC大于10%、未來3年凈利潤(rùn)增速19-26%以上的公司，規(guī)避明顯的行業(yè)景氣往下走的階段，買入時(shí)的估值相對(duì)合理、并且持有期間估值不會(huì)明顯壓縮。

　　雖然我們組合中公司的質(zhì)地這兩年有了明顯的提升，但是我們覺得還是有很大的進(jìn)步空間，要去買質(zhì)地更好、壁壘更高、競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的公司，才能抵御市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　本質(zhì)上我們認(rèn)為，組合中超額收益的來源是各個(gè)細(xì)分行業(yè)的最優(yōu)秀的人，他們都是我們的合伙人，是我們最值得信賴的伙伴，也是我們能夜夜安眠的主要依靠。

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　　未來總是充滿了不確定性，投資是一個(gè)關(guān)于勝率和賠率的游戲，勝率和賠率雙高意味著市場(chǎng)的底部區(qū)域，有大量?jī)?yōu)質(zhì)又便宜的公司可以購買，顯然目前的市場(chǎng)環(huán)境并非如此，經(jīng)過接近兩年的上漲，靜態(tài)的看許多優(yōu)質(zhì)的公司并不便宜，雖然時(shí)間和增長(zhǎng)可以消化估值，但我們的組合未來取得好的收益會(huì)面臨較大的挑戰(zhàn)。

　　看未來中短期(3-6個(gè)月)，經(jīng)濟(jì)逐步從疫情中走出，恢復(fù)常態(tài)，同時(shí)貨幣政策是否有中性化的過程也需要觀察，這尤其會(huì)對(duì)中短期的市場(chǎng)影響較大。

　　看的更長(zhǎng)一些，逆全球化和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)為未來全球的經(jīng)濟(jì)蒙上一層陰影，幸運(yùn)的是，中國擁有全球最縱深的產(chǎn)業(yè)鏈以及廣袤的市場(chǎng)，我們最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)能夠不斷的提升競(jìng)爭(zhēng)力和攫取市場(chǎng)份額，我們希望能夠找出這些最優(yōu)秀的企業(yè)并且放到我們的組合中，陪著他們一起成長(zhǎng)。

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