十四五規(guī)劃建議

　　全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。推進(jìn)金融雙向開(kāi)放。完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平，完善存款保險(xiǎn)制度，健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問(wèn)責(zé)制度體系，對(duì)違法違規(guī)行為零容忍。

　　2020年是我國(guó)資本市場(chǎng)建立的第30個(gè)年頭，雖遭遇疫情，但改革創(chuàng)新的步伐沒(méi)有放緩，標(biāo)志事件包括新《證券法》的實(shí)施與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的平穩(wěn)落地。

　　通過(guò)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先期試點(diǎn)，注冊(cè)制改革取得成效。那么，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件是否已具備？注冊(cè)制下，準(zhǔn)入制度的公平標(biāo)準(zhǔn)是什么？監(jiān)管明確對(duì)各類違法違規(guī)行為“零容忍”，在相關(guān)制度建設(shè)方面有何建議？互聯(lián)網(wǎng)貝殼財(cái)經(jīng)記者專訪了清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)講席教授田軒。

　　他表示，注冊(cè)制下，公平的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)是將最終決定權(quán)交還給市場(chǎng)。對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為，應(yīng)進(jìn)一步提升罰款額度，對(duì)嚴(yán)重違法個(gè)人追究刑事責(zé)任。他還表示，探討金融創(chuàng)新監(jiān)管很有必要，金融創(chuàng)新領(lǐng)域監(jiān)管措施的出臺(tái)也刻不容緩。

　　注冊(cè)制下，一級(jí)市場(chǎng)估值將會(huì)出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象

　　互聯(lián)網(wǎng)：從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板先后試點(diǎn)注冊(cè)制改革成效看，我們是否已經(jīng)具備全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件？市場(chǎng)全覆蓋的關(guān)鍵點(diǎn)是什么？

　　田軒：目前，我國(guó)已經(jīng)擁有了在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革的經(jīng)驗(yàn)，在全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件已經(jīng)初步具備。

　　注冊(cè)制改革全覆蓋需要對(duì)市場(chǎng)和監(jiān)管生態(tài)進(jìn)行整體重塑，關(guān)鍵點(diǎn)在于兩大外部條件和三大內(nèi)部支柱。兩大外部條件分別是：完善的法律法規(guī)環(huán)境和投資者保護(hù)環(huán)境。三大內(nèi)部支柱則包括：事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信披制度、事后嚴(yán)格的退市制度。因此，全面推行注冊(cè)制需要建立更加嚴(yán)格的法律體系，提升違法犯罪成本，完善集體訴訟制度，保護(hù)投資者利益。

　　互聯(lián)網(wǎng)：注冊(cè)制下，準(zhǔn)入制度的公平標(biāo)準(zhǔn)是什么？

　　田軒：注冊(cè)制下，不同類型的企業(yè)將被市場(chǎng)給予不同的定價(jià)，屬于行業(yè)前沿、尖端科技、發(fā)展經(jīng)營(yíng)前景明確的企業(yè)將會(huì)更受追捧，而不具備這些特質(zhì)的企業(yè)定價(jià)將會(huì)較低，因此市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)一種定價(jià)分化的現(xiàn)象。

　　注冊(cè)制條件下，審核和監(jiān)管從重點(diǎn)關(guān)注準(zhǔn)入門檻轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)關(guān)注信息披露，不僅僅局限于企業(yè)是否具有持續(xù)盈利的能力與優(yōu)勢(shì)，而是考慮到更加多元化的條件，注重企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和信息披露情況。注冊(cè)制下的準(zhǔn)入制度更加靈活、更加市場(chǎng)化，本質(zhì)就是將最終的決定權(quán)交還給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)成為最公平的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

　　互聯(lián)網(wǎng)：注冊(cè)制下，市場(chǎng)估值將有怎樣變化？對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合、升級(jí)有怎樣影響？

　　田軒：注冊(cè)制下，一級(jí)市場(chǎng)估值將會(huì)出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象，且一二級(jí)市場(chǎng)的估值價(jià)差將會(huì)減小。在二級(jí)市場(chǎng)中，由于一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大化帶來(lái)的影響，二級(jí)市場(chǎng)的股票走勢(shì)將會(huì)更加分化。

　　注冊(cè)制改革下，市場(chǎng)估值得到了重塑。一方面可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的整合。注冊(cè)制下，殼資源的價(jià)值將會(huì)降低，加上退市制度，更有利于企業(yè)間通過(guò)并購(gòu)重組的方式完成行業(yè)內(nèi)部的資源整合，給借殼上市提供更寬松的通道。二級(jí)市場(chǎng)的估值分化競(jìng)爭(zhēng)會(huì)映射到一級(jí)市場(chǎng)的投融資活動(dòng)，還有一部分原來(lái)海外上市的中資企業(yè)可能也會(huì)回歸A股。另一方面可以脫虛向?qū)?，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。注冊(cè)制下的企業(yè)，具備科技驅(qū)動(dòng)“硬科技屬性”企業(yè)以及主業(yè)發(fā)展路徑清晰的成長(zhǎng)性企業(yè)會(huì)更加受到資本的認(rèn)可與追捧。退市制度的建立與完善也更加有利于將不具備發(fā)展?jié)摿Φ摹敖┦髽I(yè)”淘汰出局，這樣就形成了金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展互相驅(qū)動(dòng)的良性循環(huán)，促進(jìn)企業(yè)自發(fā)性地進(jìn)行更大的創(chuàng)新投入，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

　　對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為應(yīng)進(jìn)一步提升罰款額度

　　互聯(lián)網(wǎng)：你曾談過(guò)瑞幸給我們帶來(lái)的啟示，監(jiān)管也明確對(duì)各類違法違規(guī)行為“零容忍”要求，在相關(guān)制度建設(shè)方面你有什么建議？

　　田軒：在制度建設(shè)方面，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)照瑞幸事件檢視目前的制度疏漏。作為典型注冊(cè)制國(guó)家的美國(guó)制度體系完備，尤其是在懲處與追責(zé)方面，美國(guó)更加注重嚴(yán)刑峻法、集體訴訟和公平基金（補(bǔ)償投資者），中國(guó)應(yīng)該學(xué)習(xí)借鑒美國(guó)的處罰措施，采取更加嚴(yán)格的態(tài)度對(duì)待類似欺詐造假案件。

　　一是加大企業(yè)財(cái)務(wù)欺詐成本。針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為，2020年3月1日起正式實(shí)施的新證券法在處罰額度上有所增加，但根據(jù)上市公司平均募資金額，實(shí)際懲罰力度還不夠大。我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步提升罰款額度，并對(duì)嚴(yán)重違法個(gè)人追究刑事責(zé)任。

　　二是建立健全集體訴訟制度，保障投資者舉報(bào)與維權(quán)渠道的暢通。2020年7月，我國(guó)本土化的集體訴訟制度正式起航，不過(guò)在具體實(shí)施舉措上還有待進(jìn)一步完善，一是應(yīng)該增加普通投資者發(fā)起訴訟的激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)自發(fā)發(fā)起訴訟，后轉(zhuǎn)而由代表人發(fā)起集體訴訟；二是應(yīng)建立健全司法機(jī)關(guān)處理相關(guān)集體訴訟案件的機(jī)制，通過(guò)加入證券管理人員、金融市場(chǎng)專業(yè)人士的參與使得評(píng)判效率與公平兼顧。

　　三是建立并完善舉報(bào)人制度。相關(guān)審計(jì)機(jī)構(gòu)、證券承銷機(jī)構(gòu)、公司內(nèi)部員工、普通投資者等均具有舉報(bào)上市公司違法違規(guī)的權(quán)利，并且監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)舉報(bào)人信息保密，并且可以設(shè)置舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)制度。同時(shí)，負(fù)責(zé)舉報(bào)對(duì)接的監(jiān)管部門也應(yīng)該接受外界監(jiān)督，避免因?yàn)槔骊P(guān)系導(dǎo)致舉報(bào)執(zhí)行不到位、權(quán)錢交易的風(fēng)險(xiǎn)。在舉報(bào)流程上需要更加保證信息透明化，及時(shí)進(jìn)行信息披露。

　　互聯(lián)網(wǎng)：從資本市場(chǎng)“出口”端，哪些可以作為退市指標(biāo)，退市制度應(yīng)怎么落地？在投資人保護(hù)方面應(yīng)怎么做？

　　田軒：只有“出口”端與“入口”端相匹配才能促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、健康發(fā)展。A股的退市指標(biāo)應(yīng)更加全面與多元。

　　交易類指標(biāo)方面，可在“連續(xù)二十個(gè)交易日每日股票收盤價(jià)均低于每股面值”基礎(chǔ)上增加“或連續(xù)二十個(gè)交易日每日股票收盤價(jià)低于1元人民幣”。財(cái)務(wù)類指標(biāo)方面，應(yīng)該將財(cái)務(wù)報(bào)告追溯至最近三年內(nèi)，且可增加股東權(quán)益、現(xiàn)金流等指標(biāo)，還可以增加對(duì)關(guān)聯(lián)公司的監(jiān)管。規(guī)范類指標(biāo)應(yīng)更加豐富，重大違法類指標(biāo)應(yīng)更加細(xì)化，強(qiáng)制退市機(jī)制應(yīng)更加落實(shí)，經(jīng)營(yíng)合規(guī)類定性指標(biāo)應(yīng)更加明確。如對(duì)已處于風(fēng)險(xiǎn)警示狀態(tài)的ST公司，應(yīng)提高“摘帽”門檻，使其難以通過(guò)操縱短期利潤(rùn)而保留上市資格；對(duì)已“摘帽”的公司后續(xù)應(yīng)該加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)水平和盈利水平的考核，可交由會(huì)計(jì)師事務(wù)所二次審計(jì)。

　　此外，更應(yīng)該加強(qiáng)退市流程環(huán)節(jié)的優(yōu)化。應(yīng)明確退市流程和時(shí)間節(jié)點(diǎn)，進(jìn)一步壓縮功能重疊的退市環(huán)節(jié)，整合幾個(gè)階段，加大退市的執(zhí)行力度。還要平衡上市公司質(zhì)量與投資人權(quán)益保護(hù)，重視退市配套機(jī)制的建立與完善。

　　對(duì)金融創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行分類監(jiān)管

　　互聯(lián)網(wǎng)：近期市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管和創(chuàng)新的關(guān)系討論熱烈，你怎么看？

　　田軒：監(jiān)管與創(chuàng)新看似對(duì)立，實(shí)則相輔相成。創(chuàng)新能夠驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，如果不加以管控，盲目創(chuàng)新也會(huì)形成反噬而造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，金融行業(yè)尤甚。中國(guó)的監(jiān)管體系尚未對(duì)金融創(chuàng)新形成成熟的監(jiān)管機(jī)制，所以金融科技企業(yè)近幾年快速發(fā)展、崛起，形成了一個(gè)個(gè)可以和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)相抗衡的巨大金融科技集團(tuán)，但我們從P2P爆雷等危機(jī)事件中也得到了一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

　　其實(shí)目前的金融科技企業(yè)很多并沒(méi)有深層次地做到將科技與金融良好融合，從事的很多業(yè)務(wù)也是傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，而且杠桿率很高，隱含著很大風(fēng)險(xiǎn)，甚至牽一發(fā)而動(dòng)全身，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)傳導(dǎo)至整個(gè)金融體系，影響整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此市場(chǎng)上目前對(duì)于金融創(chuàng)新的監(jiān)管的探討是有必要的，金融創(chuàng)新領(lǐng)域監(jiān)管措施的出臺(tái)也刻不容緩。

　　互聯(lián)網(wǎng)：應(yīng)如何把握好鼓勵(lì)金融創(chuàng)新和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)防范的平衡？

　　田軒：從具體實(shí)施來(lái)看，應(yīng)堅(jiān)持鼓勵(lì)創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)并行的金融監(jiān)管原則。一方面金融創(chuàng)新確實(shí)給我們的生活帶來(lái)了極大的便利，也給行業(yè)發(fā)展帶來(lái)了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力，例如目前我國(guó)在國(guó)家戰(zhàn)略層面大力發(fā)展區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣，對(duì)于這一類企業(yè)應(yīng)該鼓勵(lì)，并從政策方面進(jìn)行扶持。

　　另一方面，一些存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的企業(yè)可能會(huì)造成整個(gè)行業(yè)的震動(dòng)。要針對(duì)不同規(guī)模、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行分類監(jiān)管。一是規(guī)模分類監(jiān)管。對(duì)于已經(jīng)極具規(guī)模的企業(yè)，應(yīng)抱有審慎監(jiān)管的態(tài)度，通過(guò)統(tǒng)一一些行業(yè)準(zhǔn)則迫使其進(jìn)行轉(zhuǎn)型，降低風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并且應(yīng)出臺(tái)相關(guān)反壟斷措施，防止其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是業(yè)務(wù)分類監(jiān)管。對(duì)于發(fā)展明確的業(yè)務(wù)，可以按照已經(jīng)成熟的金融監(jiān)管體制進(jìn)行規(guī)范。而對(duì)于業(yè)務(wù)模式不清晰的，應(yīng)該建立新的行業(yè)準(zhǔn)則，促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)范化經(jīng)營(yíng)，中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始籌劃建立“監(jiān)管沙箱”，目的是在鼓勵(lì)金融企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新的同時(shí)對(duì)于行業(yè)及市場(chǎng)給予規(guī)范。三是風(fēng)險(xiǎn)分類監(jiān)管。對(duì)于業(yè)務(wù)差異過(guò)大的金融創(chuàng)新類企業(yè)，可以按照風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行歸類，鼓勵(lì)差異化競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)應(yīng)該加強(qiáng)信息披露監(jiān)管力度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤，建立量化指標(biāo)體系，定性與定量相結(jié)合，避免非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　核心觀點(diǎn)

　　·注冊(cè)制下的準(zhǔn)入制度更加靈活、更加市場(chǎng)化，本質(zhì)就是將最終的決定權(quán)交還給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)成為最公平的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。

　　·只有“出口”端與“入口”端相匹配才能促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、健康發(fā)展。A股的退市指標(biāo)應(yīng)更加全面與多元。

　　·目前的金融科技企業(yè)很多并沒(méi)有深層次地做到將科技與金融的良好融合，從事的很多業(yè)務(wù)也是傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，而且杠桿率很高，隱含著很大風(fēng)險(xiǎn)。

　　互聯(lián)網(wǎng)貝殼財(cái)經(jīng)記者程維妙