報告要點

　　造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈包含紙漿、造紙和包裝等環(huán)節(jié)，相關(guān)轉(zhuǎn)債較多、多處在中下游

　　造紙產(chǎn)業(yè)鏈包含紙漿、造紙、紙包裝等，紙漿和造紙行業(yè)集中度較高。紙漿分為木漿和廢紙漿，木漿進口依存度高、約65%，廢紙漿進口占比低于20%。木漿系紙品有雙膠紙、銅版紙、白卡紙等，廢紙系紙品以箱板瓦楞紙、白板紙為主，其中白卡和銅版行業(yè)集中度較高。紙包裝處于造紙下游，可分為銷售包裝、儲存運輸包裝，后者附加值小、毛利率低；紙包裝行業(yè)集中度低于上下游，議價能力弱。

　　存量造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債共10只，多分布在產(chǎn)業(yè)鏈中下游。造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈存量和預(yù)案轉(zhuǎn)債合計超10只，存量轉(zhuǎn)債中造紙、紙包裝行業(yè)各5只。已經(jīng)退市的造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債共7只，最終多觸發(fā)贖回條款、以轉(zhuǎn)股方式退出市場。從存量個券的機構(gòu)持倉情況看，公募基金關(guān)注度高主要是山鷹、太陽、裕同和合興等。

　　造紙、包裝均是周期性行業(yè)，需求和經(jīng)濟景氣相關(guān)，毛利率主要受紙價影響

　　造紙是典型的周期性行業(yè)，行業(yè)需求和經(jīng)濟高度相關(guān)，毛利率主要受紙價影響。2011年以前，行業(yè)需求和紙價波動較大，二者對行業(yè)盈利的影響均較大；伴隨紙制品需求增速趨緩、波動下降，行業(yè)盈利受需求的影響減弱、受紙價的影響邊際增強。紙價主要受供需格局、成本等因素的影響；紙制品需求增速放緩、波動下降背景下，近年來供給和成本對紙價的影響增強，需求對紙價的影響有所減弱。

　　紙包裝行業(yè)需求量亦和經(jīng)濟景氣高度相關(guān)，毛利率主要受紙價的影響、通常和紙價反向變化。紙包裝行業(yè)的需求，主要受家電、食品飲料等下游行業(yè)的景氣高低影響；不同行業(yè)的需求變化差異較大，例如化妝品、消費電子等行業(yè)的需求仍在快速增長階段。由于紙包裝行業(yè)集中度遠低于上下游、議價能力較弱，因此當紙價上行時，行業(yè)的毛利率多會受損；即紙包裝行業(yè)的毛利率多和紙價反向變化。

　　需求修復(fù)下，優(yōu)先關(guān)注造紙行業(yè)，尤其是行業(yè)格局好、需求持續(xù)性強的白卡紙

　　需求修復(fù)下，造紙中短期業(yè)績彈性更大，尤其是競爭格局較好的白卡紙；中長期，造紙和紙包裝行業(yè)格局或持續(xù)改善，細分行業(yè)龍頭或?qū)⑹芤妗?)造紙：經(jīng)濟修復(fù)疊加限塑令影響，包裝紙尤其是白卡紙需求或持續(xù)改善，行業(yè)龍頭有望受益；黨建需求支持下，文化紙龍頭或受益。中長期，具有紙漿資源、資金等優(yōu)勢的龍頭，或憑借低成本持續(xù)提份額。2)紙包裝：紙價上行下，紙包裝盈利彈性或弱于造紙；中長期，具有成本、技術(shù)和客戶資源等優(yōu)勢的龍頭市占率或持續(xù)提升。

　　目前，造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債價格、溢價率多較低，可關(guān)注細分行業(yè)的龍頭個券：1)造紙：可關(guān)注太陽(文化紙龍頭，在老撾和廣西均有紙漿產(chǎn)能，紙漿自給率達40%，有望憑借林漿一體化降低成本、提升市占率)；2)紙包裝：可關(guān)注裕同(主要產(chǎn)品是彩盒和說明書，毛利率較高，下游客戶均是消費電子、食品飲料等行業(yè)的龍頭企業(yè))、合興(箱板瓦楞紙包裝龍頭，近幾年通過并購持續(xù)提份額)。