作者 黃思瑜

　　[ 一般操作方法是，投資者確定要參與某家上市公司的定增，先提前對接券商借券，定增中標(biāo)的話，賣出券源，若定增價(jià)打八折，則可以鎖定20%的利潤。若為6個(gè)月定增，則定增股解禁后還券；若為18個(gè)月定增，則中間需要還券重新介入。一般在6個(gè)月定增中操作較多。 ]

　　近期市場上風(fēng)行的“定增+融券”套利模式，到底是怎么操作的？

　　多位受訪人士告訴第一財(cái)經(jīng)，一般操作方法是，投資者確定要參與某家上市公司的定增，先提前對接券商借券，定增中標(biāo)的話，賣出券源，若定增價(jià)打八折，則可以鎖定20%的利潤。若為6個(gè)月定增，則定增股解禁后還券；若為18個(gè)月定增，則中間需要還券重新介入。一般在6個(gè)月定增中操作較多。

　　實(shí)際上，“定增+融券”的套利模式并非橫空出世，此前便已存在，只是近年來相對有所增加。有從事定增業(yè)務(wù)的券商和私募人士稱，因?yàn)槿刺貏e少且定增期限長，以前這種業(yè)務(wù)量很小，不過定增新規(guī)縮短鎖定期以及券源隨著公募規(guī)模增長，有些券商、私募、公募等機(jī)構(gòu)看到了一定的機(jī)會(huì)，但因券源規(guī)?？傮w仍有限，業(yè)務(wù)量仍不算大。

　　在業(yè)內(nèi)看來，實(shí)際操作存有難度，最大的掣肘在于能滿足6個(gè)月期限的券比較難找，中間會(huì)出現(xiàn)擔(dān)保物等風(fēng)險(xiǎn)，可能需要提前還券或者因補(bǔ)倉導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另外，也需要各個(gè)環(huán)節(jié)精準(zhǔn)匹配，實(shí)際收益率還會(huì)受到折價(jià)率大小及融券賣出的市場沖擊成本影響。

　　通過融券賣出提前鎖定定增收益

　　“券源隨著公募規(guī)模增長，且定增周期縮短了，融券時(shí)間也縮短了，所以‘定增+融券’的模式相對以前更好操作了?！币晃粡氖露ㄔ鰳I(yè)務(wù)的私募人士（化名“湯興”）稱，定增新規(guī)提高了市場的參與度，為市場提供了更多的靈活性。

　　根據(jù)2020年2月14日出臺的定增新規(guī)，發(fā)行對象由不超5名或10名調(diào)整為不超過35名，發(fā)行價(jià)格為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日發(fā)行人股票交易均價(jià)的90%調(diào)整為80%，鎖定期由12個(gè)月或36個(gè)月調(diào)整為6個(gè)月或18個(gè)月。

　　湯興稱，參與定增的投資者融券鎖定收益，一般是做6個(gè)月定增較多，因?yàn)槿谌杀鞠鄬^低。融券最長期限為182天，若是做18個(gè)月定增，中間需要還券重新介入，這樣借出方需要足夠多的券，借入方需要足夠多的擔(dān)保物，融券成本也更高。

　　那么，具體是如何操作的，收益如何？

　　湯興告訴第一財(cái)經(jīng)，投資者在確定好定增標(biāo)的之后，需提前與券商約好借券，定增中標(biāo)的話則可以在短期融券賣出，若定增價(jià)打八折，則可以提前鎖定20%的利潤，扣除成本后收益率在14%左右。

　　“總收益=套利收益20%-（融券成本10%-融券資金購買貨基收益2%）/2（半年）=16%?！币晃皇煜ざㄔ鰳I(yè)務(wù)的券商人士（化名“張明”）列出收益公式。

　　一般而言，投資者需要以金融資產(chǎn)等擔(dān)保物（有一定折價(jià)）或者現(xiàn)金做保證金借券，若中間一切順利，到期后還給券源方等量的券之后，擔(dān)保物或現(xiàn)金被退回，券源方主要是賺取其中的費(fèi)率。

　　張明告訴第一財(cái)經(jīng)，券一般來自于券商自營、社?；稹⒐蓟?、大戶或者是私募。其中大部分券源掌握在大券商手中，一方面大券商通過自營業(yè)務(wù)持有一些券，另一方面作為券源一個(gè)重要渠道的公募基金，愿意將手中的券借給大券商，因?yàn)榇笕痰拇N能力較強(qiáng)。

　　“公募和私募基金都有在做（定增+融券模式），對公募基金來講，它們手上有券源或者有一些背靠大券商，借券更容易，可能操作也更靈活一些?！睖d稱。

　　有大型券商相關(guān)業(yè)務(wù)人士稱，因?yàn)楣居幸恍┒ㄔ鲰?xiàng)目，根據(jù)監(jiān)管和券商規(guī)定，定增方不允許融券，屬于套利行為，所以因?yàn)楹弦?guī)問題做得比較少，“針對同個(gè)標(biāo)的，一家公司不能既做定增又做融券，但要是放在兩家券商分開做，就很難說這是不合規(guī)的”。

　　一位小型券商相關(guān)業(yè)務(wù)人士則稱，因?yàn)樗麄儧]有定增項(xiàng)目，所以可以做相關(guān)的融券業(yè)務(wù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)幾何？

　　在業(yè)內(nèi)看來，“定增+融券”的模式可以吸引部分投資者參與定增，改善上市公司融資難的困境，但同時(shí)也存在一些難點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。

　　張明分析稱，從好的角度來看，一方面，該模式會(huì)增加投資者參與定增的意愿，畢竟通過融券賣出獲取固定的收益，這樣就把解禁期內(nèi)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)給屏蔽掉了，若解禁后股價(jià)上漲，還可以通過賣出股票還現(xiàn)金的方式給券商，投資者獲益更大。對于上市公司而言，則因此實(shí)現(xiàn)再融資。

　　有多方業(yè)內(nèi)人士告訴第一財(cái)經(jīng)，在定增新規(guī)之前也存在這種提前鎖定收益的方式，此前科創(chuàng)板便有這樣的案例，不過目前科創(chuàng)板已經(jīng)不讓做“定增+融券”的模式。

　　券源是業(yè)內(nèi)認(rèn)為的一大難點(diǎn)。

　　“券商券源不是特別多，即便是頭部券商的券源也不能用豐富來形容，不是說你想要哪個(gè)券它都有。像鎖定6個(gè)月這么長時(shí)間的券比較難找，因?yàn)槠溟g可能存在一些不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)?！睆埫鞣Q。

　　也有較多受訪人士對券源的來歷持疑，在券源比較緊張的情況下，是否存在不合規(guī)的借券方式？

　　此外，定增鎖定期也可能發(fā)生市場環(huán)境變化、擔(dān)保物價(jià)值跌破預(yù)警線、定增標(biāo)的股價(jià)波動(dòng)太大等風(fēng)險(xiǎn)。

　　張明舉例稱，有一種情況是，一家上市公司宣布定增方案之時(shí)，成為市場的一大利空，導(dǎo)致該公司股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，那么買券者不一定會(huì)按照原有的價(jià)格接，或者賣出券的時(shí)候無人接手；還有一種情況是，在股票鎖定期，市場出現(xiàn)大幅下跌，抵押給券商的擔(dān)保物價(jià)值也出現(xiàn)大幅下降，跌破預(yù)警線，那么這時(shí)候投資者需要及時(shí)補(bǔ)倉，由此可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)際操作需要各個(gè)環(huán)節(jié)的精準(zhǔn)匹配，同時(shí)需要手上有非現(xiàn)金擔(dān)保物。實(shí)際收益率還會(huì)受到折價(jià)率大小及融券賣出的市場沖擊成本影響。

　　湯興也提示稱，有些參與定增的投資者以1：2的杠桿借券，這是一個(gè)比較常規(guī)的杠桿，不能再比這個(gè)高，否則可能會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)；另外，有些是做雙杠桿，即融券用杠桿，參與定增的資金也用了杠桿，雖然這樣收益較大，但是風(fēng)險(xiǎn)也較大。

　　“不太喜歡配合定增參與者套利的上市公司。違規(guī)與否且不說，上市公司還是應(yīng)該著眼于未來，通過定增引進(jìn)愿與公司共成長的長期投資者。”有業(yè)內(nèi)人士如是稱。