中國基金報記者 姚波

　　中國監(jiān)管機構(gòu)從去年11月暫停了總部位于杭州的螞蟻金服的首次公開發(fā)行，隨后開出數(shù)十億美元的反壟斷罰單，在過去的9個月里，中國在金融科技、網(wǎng)絡(luò)科技、課后輔導(dǎo)、加密貨幣和碳排放等領(lǐng)域?qū)嵤┝诵碌囊?guī)定，開始了一次重大的治理重置。

　　摩根士丹利首席亞洲和新興市場股票策略師喬納森 ·加納指出，經(jīng)過十年消除絕對貧困的努力，這種政策方向的重新調(diào)整代表著政府關(guān)注重點的轉(zhuǎn)變，從過去”經(jīng)濟增長第一”轉(zhuǎn)向追求“平衡發(fā)展和可持續(xù)性”，即社會平等、供應(yīng)鏈自給自足和數(shù)據(jù)安全。在其看來，它代表著中國經(jīng)濟和資本市場歷史上的一個重要時刻。

　　加納指出，在這種新的管理模式下，中國似乎正試圖抑制具有壟斷權(quán)力公司力量的上升，并重新平衡經(jīng)濟中的弱勢部分，以有利于國家的勞動力發(fā)展。橋水基金創(chuàng)始人達里奧也指出，當(dāng)中國的監(jiān)管政策變化迅速且不明朗時會導(dǎo)致一定混亂，這可能被誤解為“反資本主義”的舉動，而實際并非如此。他表示，應(yīng)把監(jiān)管融入預(yù)設(shè)投資場景，并相應(yīng)地進行投資。

　　凸顯ESG投資重要性

　　最近的監(jiān)管規(guī)定表明，中國政府在被視為公共產(chǎn)品或?qū)?zhàn)略政策目標至關(guān)重要的領(lǐng)域，選擇將社會公平與穩(wěn)定置于資本市場之上。在這種環(huán)境下，投資者需要更多地考慮他們所投資行業(yè)的社會影響，而不是一門心思地預(yù)計未來5年最強勁的收益增長點在哪里。

　　這意味著如果政府認為有社會需求是自由市場無法解決的，這將成為一個關(guān)鍵的ESG問題。關(guān)注“被中國認為是主要的社會問題”，這很可能與西方投資者關(guān)心的社會問題不完全相同。不少機構(gòu)投資者表示，對于與社會不平等、環(huán)境可持續(xù)性不佳和與數(shù)據(jù)安全風(fēng)險相關(guān)的部門，這一監(jiān)管框架構(gòu)成不利因素，該框架轉(zhuǎn)而為先進制造業(yè)、技術(shù)國產(chǎn)化和可再生能源提供政策支持。

　　值得科技機構(gòu)監(jiān)管借鑒

　　一些外資機構(gòu)分析認為，目前中國的監(jiān)管政策與2000年左右普京向俄羅斯寡頭發(fā)起的挑戰(zhàn)不同，中國的監(jiān)管行動反映了西方監(jiān)管者和政治家的擔(dān)憂：數(shù)字市場趨向于壟斷，科技公司囤積數(shù)據(jù)，利用渠道優(yōu)勢壓榨供應(yīng)商、剝削工人，這些做法都有損公共道德。

　　不少電子商務(wù)集團已成為反壟斷監(jiān)管機構(gòu)的目標：大的數(shù)字平臺用他們的壟斷去壓榨小公司，如電商巨頭阻止商家在多個平臺上銷售，外賣巨頭不愿給快遞員提供基本福利，結(jié)束這種不當(dāng)行為能夠獲得投資者支持。

　　歐洲和美國的一些州，比如加利福尼亞州，已經(jīng)制定了法律來保護消費者的個人信息不被大公司濫用。中國也出臺了類似的規(guī)定，在某些情況下甚至比西方國家還要嚴厲。

　　一些政府稱之為“生產(chǎn)要素”的數(shù)據(jù)可能會轉(zhuǎn)化為公有，同時國家還會要求加強平臺之間的互通性 ，如微信不能阻止競爭對手在其平臺上宣傳產(chǎn)品。同時，令人上癮的算法可能會受到更嚴格的監(jiān)管。這些監(jiān)管都會在一定程度上損害公司的短期利潤，但可能會讓市場運轉(zhuǎn)得更好。

　　一些私募股權(quán)機構(gòu)認為，一個更公平的競爭環(huán)境可以讓小型科技公司蓬勃發(fā)展。如果執(zhí)行得當(dāng)，它可以減少不平等，同時成為監(jiān)管大型科技機構(gòu)的全球模式。

　　展現(xiàn)偏好硬科技方向

　　監(jiān)管導(dǎo)向或許表明，未來新經(jīng)濟關(guān)注的重點，開始從互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)向公司轉(zhuǎn)移，或能在硬科技領(lǐng)域獲得切實進步，這將代表著中國經(jīng)濟治理的一個顯著轉(zhuǎn)變。

　　自上世紀90年代以來，中國的經(jīng)濟治理一直將快速發(fā)展和吸引外國直接投資置于首位，其中更多資金流向了互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)等軟科技。但目前，監(jiān)管政策表明，政府或在導(dǎo)向減少對社交媒體和游戲類投資的關(guān)注 ，轉(zhuǎn)而發(fā)展更具戰(zhàn)略性的21世紀的科技，其中包括計算機芯片、清潔能源以及電動車等產(chǎn)品。

　　對于許多小型創(chuàng)業(yè)家來說，打破大型科技機構(gòu)壟斷簡直就是天賜之物，他們長期以來一直受制于大型科技公司，企業(yè)家們紛紛涌入已獲批準的深度技術(shù)領(lǐng)域：僅去年1年，中國就涌現(xiàn)了大量芯片、云計算和人工智能初創(chuàng)企業(yè)。

　　同時地緣政治因素也是不能忽視的部分。從另外一個角度考慮，中國發(fā)展硬科技是為了抵消美國及其盟國限制向中國出口半導(dǎo)體和其他關(guān)鍵技術(shù)的不利影響。中國監(jiān)管機構(gòu)相信，需要在半導(dǎo)體等關(guān)鍵領(lǐng)域更加自力更生。如果對社交媒體、游戲公司等類似公司的打壓，有利于引導(dǎo)有才華的工程師和程序員調(diào)整從業(yè)方向，硬科技力量的發(fā)展可能會長期受益。

　　摩根士丹利也認為，數(shù)據(jù)密集型科技、互聯(lián)網(wǎng)平臺公司以及房地產(chǎn)行業(yè)在監(jiān)管重組的壓力下可能會繼續(xù)存在，而本地化半導(dǎo)體制造商、網(wǎng)絡(luò)安全、面向大眾市場的國內(nèi)品牌、創(chuàng)新藥物和生物技術(shù)以及綠色經(jīng)濟領(lǐng)域可能會得到支持。軟銀創(chuàng)始人孫正義則看好人工智能相關(guān)科技，指出人工智能技術(shù)和相關(guān)商業(yè)模式將在中國繼續(xù)發(fā)展，對中國未來的潛力沒有任何懷疑。

　　不確定性風(fēng)險仍存

　　隨著治理的重大轉(zhuǎn)變，外國投資機構(gòu)也在密切關(guān)注發(fā)展中的問題。不少機構(gòu)正在關(guān)注這些監(jiān)管變化對更廣泛經(jīng)濟增長的溢出效應(yīng)，有機構(gòu)也擔(dān)心過度監(jiān)管的風(fēng)險。

　　加納表示對中國股市的立場仍持謹慎態(tài)度，自1月中旬對其評級遭下調(diào)以來一直持這種觀點。由于這一新的監(jiān)管框架的范圍需要一些時間才能明確，因此受影響的行業(yè)和相關(guān)股票的營收，都存在很大程度的不確定性。

　　摩根士丹利指出，當(dāng)前的監(jiān)管周期對中國股市估值和風(fēng)險溢價的影響將比過去更為深遠，因為新框架影響的市場份額要大得多。例如，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在摩根士丹利資本國際中國指數(shù)中的權(quán)重約為40% ，在今年2月份的指數(shù)中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的權(quán)重約為50%。

　　相較于二級市場，具有更長投資時間框架的私募股權(quán)也受到更深遠的影響。近期宣布暫停投資中國市場的軟銀愿景基金就是其中一例。鼎盛時期，在華投資占愿景基金三分之一，現(xiàn)在已降至23%。自今年4月以來，軟銀在中國的新增投資僅占該基金11%。不過，軟銀創(chuàng)始人孫正義表示，中國科技企業(yè)雖陷于困境，但表現(xiàn)良好，股價應(yīng)該會回升，隨著事態(tài)明朗化，將繼續(xù)在中國積極投資。

　　低估值凸顯投資價值

　　騰訊和其他大型科技公司的股價急劇下跌時，不少散戶甚至一些喜歡搶反彈的機構(gòu)已經(jīng)找準機會買入。

　　許多投資者也搶著通過買入ETF來抓住機會，如美國金瑞基金旗下的中國互聯(lián)網(wǎng)交易所交易基金在過去一周，已經(jīng)有超過8億美元的資金流入，7月份有18億美元的資金流入，現(xiàn)在基金規(guī)模已達到逾50億美元規(guī)模。

　　不確定性帶來了低估值。按照銷售額同比，中國一些最大的科技公司的折價相當(dāng)于美國公司的25%。摩根士丹利資本國際中國指數(shù)當(dāng)前的預(yù)期市盈率目標為13倍，這意味著該指數(shù)相對于除中國以外的新興市場的估值將出現(xiàn)中等個位數(shù)的折讓，或者相對于標準普爾500指數(shù)大約有40%的折讓。相比之下，今年年初只有15%的折讓。