結(jié)論：公用事業(yè)、通信服務(wù)及原材料均顯示出在較低的估值下，同時(shí)享有較低的收益風(fēng)險(xiǎn)，從收益風(fēng)險(xiǎn)的角度來看更加吸引。而工業(yè)相對(duì)來說，雖然估值較低，但其收益風(fēng)險(xiǎn)卻已經(jīng)明顯高過整體的趨勢(shì)，因此吸引力相對(duì)較弱。

　　如果按照理論上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)定義，應(yīng)該是指波動(dòng)性。一般認(rèn)為，低估值的金融、能源、工業(yè)等板塊，波動(dòng)性應(yīng)該普遍較低，風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)較小。而高估值的信息技術(shù)、醫(yī)療保健等板塊，波動(dòng)性更大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

　　但從過去10年的實(shí)際表現(xiàn)來看，信息技術(shù)、醫(yī)療保健等風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)較高，卻不是最高的。風(fēng)險(xiǎn)最高的是估值相對(duì)較低的原材料板塊。而金融、能源、工業(yè)等風(fēng)險(xiǎn)也不是最低的，僅屬于中等風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)最低的板塊，則屬于估值并非最低的公用事業(yè)、通信服務(wù)、必需消費(fèi)。

　　其中必需消費(fèi)行業(yè)估值屬于偏高，在所有行業(yè)中估值排名第三。因此，單單從估值出發(fā)判斷行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并不準(zhǔn)確，其中并沒有明確的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

　　低估值板塊并非波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最低

　　如果按照理論上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)定義，應(yīng)該是指波動(dòng)性。一般認(rèn)為，低估值的金融、能源、工業(yè)等板塊，波動(dòng)性應(yīng)該普遍較低，風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)較小。而高估值的信息技術(shù)、醫(yī)療保健等板塊，波動(dòng)性更大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。但從過去10年的實(shí)際表現(xiàn)來看，信息技術(shù)、醫(yī)療保健等風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)較高，卻不是最高的。風(fēng)險(xiǎn)最高的是估值相對(duì)較低的原材料板塊。而金融、能源、工業(yè)等風(fēng)險(xiǎn)也不是最低的，僅屬于中等風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)最低的板塊，則屬于估值并非最低的公用事業(yè)、通信服務(wù)、必需消費(fèi)。其中必需消費(fèi)行業(yè)估值屬于偏高，在所有行業(yè)中估值排名第三。因此，單單從估值出發(fā)判斷行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并不準(zhǔn)確，其中并沒有明確的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

　　估值越高，收益風(fēng)險(xiǎn)越低

　　然而，我們?cè)诳紤]風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，往往并不會(huì)單純只看波動(dòng)率。這里的風(fēng)險(xiǎn)，必須和收益聯(lián)系起來才有意義。不考慮風(fēng)險(xiǎn)的收益不完整，但不考慮收益的風(fēng)險(xiǎn)則完全沒有存在的必要。所以這里，就要引出一個(gè)經(jīng)典指標(biāo)，Sharpe ratio(夏普比率, SR)。SR 考慮的是，一個(gè)單位風(fēng)險(xiǎn)下，收益有多少。但這里我們?cè)谟懻擄L(fēng)險(xiǎn)，那就取SR的倒數(shù)，來比較一個(gè)單位收益下，風(fēng)險(xiǎn)有多少(收益風(fēng)險(xiǎn))。信息技術(shù)估值最高，收益風(fēng)險(xiǎn)最低。金融、能源、工業(yè)估值最低，收益風(fēng)險(xiǎn)最高。這其中的關(guān)系雖然不是線性的完全對(duì)應(yīng)，但大概的趨勢(shì)應(yīng)該是比較明確的：估值越高，收益風(fēng)險(xiǎn)越低。

　　下面柱狀圖仍然是行業(yè)預(yù)測(cè)PE，線性圖則是各行業(yè)累計(jì)股價(jià)表現(xiàn)?？梢钥吹?，過去10年，估值最高的信息技術(shù)有著最好的股價(jià)回報(bào)。醫(yī)藥、消費(fèi)等估值較高行業(yè)，回報(bào)均好于金融、能源、工業(yè)等低估值行業(yè)。所以結(jié)論就是：估值越高，回報(bào)越高。而這其中，公用事業(yè)仍然表現(xiàn)出高出其估值水平的股價(jià)回報(bào)。

　　在考慮股息收益后，估值越高，收益風(fēng)險(xiǎn)仍然越低

　　一般來說，低估值股票往往股息率吸引人。金融業(yè)平均股息率接近4%，其中中資銀行股息率普遍在6%以上。能源、房地產(chǎn)股息率平均也在4%以上。而高估值行業(yè)，如信息技術(shù)及醫(yī)療保健，平均股息率不到1%。因此，這部分股息回報(bào)的差異顯著，也必需疊加至收益風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算中去。

　　在考慮股息收益后，從圖表7可以看到，基本的趨勢(shì)與圖表3一致：估值越高，全收益風(fēng)險(xiǎn)越低。其中，公用事業(yè)、通信服務(wù)及原材料均顯示出在較低的估值下，同時(shí)享有較低的收益風(fēng)險(xiǎn)，從收益風(fēng)險(xiǎn)的角度來看更加吸引。而工業(yè)相對(duì)來說，雖然估值較低，但其收益風(fēng)險(xiǎn)卻已經(jīng)明顯高過整體的趨勢(shì)，因此吸引力相對(duì)較弱。而股息率最高的能源及金融業(yè)，雖然股息收益吸引，但股價(jià)表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意，如能源業(yè)在考慮股息收益后，平均回報(bào)仍然為負(fù)，導(dǎo)致其收益風(fēng)險(xiǎn)無限大。

　　(來源：中泰國際研究部紀(jì)春華)