2023年2月1日證監(jiān)會發(fā)文啟動全面注冊制改革，包括滬深交易所主板、新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層在內(nèi)的板塊也將實行注冊制，17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會配套制度規(guī)則同步發(fā)布實施。經(jīng)過4年試點，資本市場將迎來全面注冊制時代。隨著政策的深入，市場愈發(fā)完善，制度實施效率也在提升，從2018年11月提出設(shè)立科創(chuàng)板并于該板塊進行注冊制試點開始，到2019年7月22日科創(chuàng)板正式開市，共計歷時259天。2020年4月深改委會議審議通過創(chuàng)業(yè)板改革方案，至同年8月24日，僅歷時119天創(chuàng)業(yè)板注冊制落地。北交所從2021年9月2日宣布設(shè)立，到11月15日正式開市，僅僅歷時74天，今年，注冊制落地主板與公告發(fā)文時間相隔直接縮短至16天，可謂神速。

　　一、全面實行注冊制帶來的主要變革

　　此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部。內(nèi)容涵蓋發(fā)行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護等各個方面。五大主要層面包括：一是精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件。二是完善審核注冊程序。三是優(yōu)化發(fā)行承銷制度。四是完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度。五是強化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護。其中，值得關(guān)注的幾個要點包含不再對新股發(fā)行價格、規(guī)模等設(shè)立任何行政限制；上市公司為購買資產(chǎn)所發(fā)行股份的底價從市場參考價的九折調(diào)整為八折；轉(zhuǎn)融券費率差統(tǒng)一降至0.6%，取消轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金比例檔次最低20%的限制等。

　　全面注冊制在改進主板交易制度方面主要有三個重點，一是新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制；二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度；上交所、深交所-調(diào)整盤中臨時停牌機制為盤中成交價格較當(dāng)日開盤價格首次上漲或下跌達到或超過30%、60%的各停牌10分鐘；三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。

　　在發(fā)行條件方面，優(yōu)化主板上市條件。取消最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，縮短上市申請決定期限（5個交易日內(nèi)）。綜合考慮預(yù)計市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計市值+收入”等多套多元包容的上市指標(biāo)，進一步優(yōu)化企業(yè)在主板發(fā)行上市門檻，實現(xiàn)全市場發(fā)行要求的基本統(tǒng)一，突出注冊制下精簡優(yōu)化和包容性的特征。此外，創(chuàng)業(yè)板支持符合條件的未盈利企業(yè)上市，《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第2.1.2條中“預(yù)計市值不低于50億元，且最近一年營收不低于3億元”上市標(biāo)準(zhǔn)正式實施，屬于先進制造、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)可使用該規(guī)定；同時取消關(guān)于紅籌企業(yè)、存在表決權(quán)差異安排企業(yè)申請在創(chuàng)業(yè)板上市需滿足“近一年凈利潤為正”的要求

　　全面實行注冊制有利于健全常態(tài)化退市機制，暢通多元退出渠道。A股上市公司退市率相較于港股、美股一直處于較低水平，2022年A股年度退市與IPO公司數(shù)之比值僅為4.25%，遠(yuǎn)低于港股的27.01%。對于一個發(fā)達的資本市場而言，建立資本市場完善的“進、出”機制同樣重要。更清晰的退市制度能夠促進A股市場良性循環(huán)，現(xiàn)有的藍(lán)籌企業(yè)因其稀缺性可以獲得更高的估值溢價。

　　注冊制下的新股定價機制適度擴大了詢價范圍并推廣了直接定價，調(diào)整高價剔除機制比例，完善定價信息披露要求，引入網(wǎng)下發(fā)行限售安排，允許網(wǎng)下投資者填報3個不同的擬申購價格，可采取搖號限售或比例限售方式，引導(dǎo)投資者審慎報價。（上交所允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價，詢價對象增加期貨公司這一類型，明確主板向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者詢價的同時，應(yīng)向個人、其他法人和組織詢價；深交所也將期貨公司、職業(yè)年金基金等納入詢價對象；明確參與網(wǎng)下發(fā)行的配售對象持有深市非限售A股和存托憑證總市值不少于6000萬元，完善配售機制；優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，市場化約定申報推廣至主板，戰(zhàn)略配售鎖定股份可出借，允許融券賣出資金投向在深交所上市的債券交易型開放式基金（跟蹤指數(shù)成份證券含可轉(zhuǎn)債的除外））。

　　改革后主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

　　二、全面實行注冊制中長期利好中小型企業(yè)和相關(guān)股票

　　注冊制下，個股估值更加市場化，擠壓了打新收益。自2014年以來的核準(zhǔn)制“市場化詢價+23倍發(fā)行市盈率隱性紅線”取消后，新股首發(fā)漲跌幅預(yù)計一致下滑。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計得知，2022年科創(chuàng)板上市的新股首日平均漲幅為20.51%，而2021年為188.24%；創(chuàng)業(yè)板新股的同期數(shù)據(jù)為44.44%（2021年為218.7%）。除了首日平均數(shù)據(jù)，2020-2022年間的新股在上市一個月左右（20日）和半年后的平均漲跌幅更是出現(xiàn)了多個負(fù)值，“新股破發(fā)”不再罕見。從2019年至2022年期間的創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行市盈率來看，2019年核準(zhǔn)制下，全年平均發(fā)行市盈率為21.93倍。2020年年中創(chuàng)業(yè)板正式試點注冊制，全年發(fā)行市盈率平均值為29.48倍。2021年-2022年均保持上升至30.91倍、48.08倍。更充裕的新股供給及上升的市盈率背后也是更高的破發(fā)率（22年科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板破發(fā)率分別為40%、20%）。因此，無論是保薦機構(gòu)還是市場上的其他投資者都應(yīng)該以更審慎的眼光來度量新股的真實價值，基于理性分析和深入調(diào)研。全面注冊制下對于投資來說最大的影響是要回到企業(yè)價值本身，要追求被投企業(yè)的長期發(fā)展。我們預(yù)計在注冊制落地之后，短期有利于券商板塊的優(yōu)化發(fā)展，頭部券商優(yōu)勢明顯。中長期來看，將利好中小型以及成長型企業(yè)，利多中小盤指數(shù)，IC與IM為代表的股指期貨。