作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　羅 水 星（博士），創(chuàng)金合信基金基金經(jīng)理

　　近期我們強(qiáng)調(diào)在TMT和中特估兩條主線外，短期交易的選擇大大增加：地產(chǎn)鏈條、中藥和創(chuàng)新藥、新能源新技術(shù)、金融、醫(yī)美等。我們建議追求穩(wěn)妥的投資者可將部分倉(cāng)位適當(dāng)參與這些投資鏈條，但是在階段性參與這些板塊行情之時(shí)，不要忘了全年的投資主線。

　　我們認(rèn)為，短期市場(chǎng)的走勢(shì)或?qū)慈缦逻壿嬔堇[：TMT波動(dòng)放大但內(nèi)部行情依然時(shí)有演繹，半導(dǎo)體和芯片周五暴漲即是明證。我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)TMT是年度級(jí)別的投資機(jī)會(huì)，回調(diào)可能也是機(jī)會(huì)小部分倉(cāng)位可以靈活操作，但不要輕易放棄TMT的底倉(cāng)。另外，我們關(guān)注的前期超跌而短期基本面較好的地產(chǎn)鏈條、中藥和創(chuàng)新藥、新能源新技術(shù)、金融、醫(yī)美等也逐漸觸底反彈。

　　在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)按照我們推演的邏輯演繹之時(shí)，本周聚焦市場(chǎng)整體趨勢(shì)的判斷，尤其是調(diào)整幅度的思考。在國(guó)內(nèi)復(fù)蘇勢(shì)頭延續(xù)和海外衰退跡象更明顯的大背景下，在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境維持友好態(tài)勢(shì)的背景下，我們認(rèn)為A股整體階段性回調(diào)的幅度相對(duì)有限，目前還不必太擔(dān)心系統(tǒng)性回撤，聚焦此前推薦的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)做輪動(dòng)布局。

　　一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是復(fù)蘇，不是通縮

　　3月CPI同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.7%、連續(xù)低于市場(chǎng)的的預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)憂“通縮”出現(xiàn)。通縮與復(fù)蘇這一迥異的大背景對(duì)權(quán)益投資的影響有云泥之別，因此必須明確。

　　中國(guó)目前是復(fù)蘇，不是通縮，理由如下：

　　第一，CPI環(huán)比回落、PPI同比放緩來自于季節(jié)因素與產(chǎn)業(yè)周期。

　　我們認(rèn)為在宏觀總體供需格局弱平衡下，春節(jié)后正常的季節(jié)性回落是物價(jià)回落的重要原因。其次，產(chǎn)業(yè)周期的因素也不容忽視，主要包括生豬周期導(dǎo)致的豬肉價(jià)格低迷，以及能源大宗價(jià)格大幅上升后存在回調(diào)的壓力。

　　第二，通縮的擔(dān)心來自于對(duì)超額儲(chǔ)蓄的誤讀。

　　最近幾年貨幣供應(yīng)一直合理充裕，“通縮”的壓力不來自于貨幣政策，大家可能主要擔(dān)憂市場(chǎng)需求的拖累，預(yù)期差來自于超額儲(chǔ)蓄釋放帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)勁的預(yù)期落空。我們一直認(rèn)為超額儲(chǔ)蓄是居民財(cái)富配置的結(jié)構(gòu)性問題而非總量問題，無法為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供額外的動(dòng)能，對(duì)今年經(jīng)濟(jì)整體的修復(fù)力度的定位一直是溫和復(fù)蘇，尤其是考慮到海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的確定性放緩趨勢(shì)，復(fù)蘇的前景還會(huì)有一定的不確定性，所以通脹走勢(shì)也會(huì)比較溫和。

　　第三，物價(jià)回落有助于企業(yè)盈利的修復(fù)。

　　短期通脹回落未必是壞事，當(dāng)前上游原材料價(jià)格雖然有所回落，但是仍然處在歷史絕對(duì)高位，南華工業(yè)品指數(shù)遠(yuǎn)高于2021年前的歷史最高水平。企業(yè)盈利仍然過多地集中在上游行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)整體溫和復(fù)蘇的背景下，不利于企業(yè)盈利的改善。上游原材料行業(yè)需要經(jīng)歷更加明顯的價(jià)格調(diào)整，才能緩和整個(gè)中下游的成本壓力，所以我們認(rèn)為短期的價(jià)格下降對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的修復(fù)反而是好事。

　　第四，經(jīng)濟(jì)不會(huì)通縮，通脹更不是影響投資的因子

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體通脹處于較低水平，這反映了國(guó)內(nèi)供應(yīng)總體充足，經(jīng)濟(jì)修復(fù)溫和，通脹修復(fù)走向“過熱”的憂慮不大，未來這一特征有望延續(xù)。我們的整體觀點(diǎn)是國(guó)內(nèi)通脹無憂，主要通過價(jià)格修復(fù)觀察需求，CPI低預(yù)期背后是生活用品較弱，而旅游分項(xiàng)超季節(jié)性上漲，PPI回落主要受生產(chǎn)資料拖累。在我們的框架下，通脹不是影響投資的重要因子。

　　二、流動(dòng)性繼續(xù)寬松

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大前提下，流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)的影響是重要的。

　　2.1 海外流動(dòng)性：美國(guó)停止加息預(yù)期上升，衰退交易預(yù)期上升

　　美國(guó)通脹暫時(shí)性降溫，但核心CPI依舊火熱。美國(guó)3月CPI同比5.0%，低于一致預(yù)期的5.2%，核心CPI同比5.6%，較上月小幅反彈。通脹環(huán)比動(dòng)能整體放緩，能源大幅回落至-3.5%，交通由正轉(zhuǎn)負(fù)為-0.5%，食品、住宅、服裝、娛樂項(xiàng)環(huán)比漲幅收窄。從同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，能源是通脹降溫的主要原因，同比貢獻(xiàn)-0.5%，主要反映3月全球油價(jià)大跌。但未來OPEC+減產(chǎn)可能帶動(dòng)能源通脹的反彈，因此我們說此次降溫具有“暫時(shí)性”。核心通脹貢獻(xiàn)穩(wěn)定，房租通脹依舊火熱，同比貢獻(xiàn)上升0.1pct至2.7%，核心非房租服務(wù)通脹緩慢回落0.1pct至1.4%，反映美房租通脹拐點(diǎn)未至，以及勞動(dòng)力市場(chǎng)緩慢降溫。數(shù)據(jù)公布之后資產(chǎn)反饋的是衰退預(yù)期交易，美股跌，美元下行，黃金漲，對(duì)5月加息預(yù)期不變，加息25bp的概率70%，之后停止加息的預(yù)期上升。

　　2.2 國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：社融高增對(duì)流動(dòng)性形成有力支撐

　　3月新增社融5.38萬億元，同比多增7079億元，月末余額同比10%，回升0.1pct；新增人民幣貸款3.89萬億元，同比多增7497億元，在去年高基數(shù)下繼續(xù)多增，經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，預(yù)計(jì)寬信用延續(xù)。

　　人民幣貸款3月新增3.95萬億元，同比多增7051億元，大幅拉動(dòng)社融增長(zhǎng)。債券少增，低利率環(huán)境下信貸對(duì)債券融資造成一定替代，另外今年專項(xiàng)債發(fā)行前置，2月大增，3月相對(duì)回落，累計(jì)一季度多增2478億，體現(xiàn)政策端發(fā)力。

　　信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，背后是政策與地產(chǎn)需求修復(fù)的共同結(jié)果。3月新增企業(yè)貸款2.70萬億元，同比多增2200億元，其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)加速放量，背后有基建投資的拉動(dòng)，也有企業(yè)陸續(xù)開工，一系列制造業(yè)再貸款政策刺激的融資需求回升。居民部門強(qiáng)勁反彈，新增貸款1.24萬億元，同比多增4908億元，其中短貸多增2246億；中長(zhǎng)期貸多增2613億。居民部門中長(zhǎng)期信貸回暖主要與地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)修復(fù)相印證，而短貸恢復(fù)與消費(fèi)需求偏弱似有出入，預(yù)計(jì)一部分短貸也與地產(chǎn)銷售和后周期的家電裝修需求相關(guān)。

　　三、經(jīng)濟(jì)尚未全面復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性行情仍然是布局重點(diǎn)

　　金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)必形成有力支撐，但同時(shí)也需要清醒地看到，一季度社融信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期是政策前置集中發(fā)力的結(jié)果，不宜過度線性外推。過去幾年政府部門加杠桿已經(jīng)比較明顯，政策持續(xù)大幅加杠桿的空間有限，在短期脈沖式釋放空間之后，后續(xù)貨幣政策有回歸合理充裕的必要，社融和信貸的修復(fù)斜率也會(huì)相應(yīng)放緩。我們對(duì)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)樂觀，但對(duì)全面復(fù)蘇的觀點(diǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎，未來一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)還是呈現(xiàn)溫和的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，由點(diǎn)及面逐步擴(kuò)散復(fù)蘇熱度，政策也需要保持一定的支持力度。

　　在此邏輯下，今年仍然是結(jié)構(gòu)性行情，有了復(fù)蘇的加持，市場(chǎng)即使進(jìn)行調(diào)整，幅度也是有限的。

　　3.1 對(duì)非主線的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)需要謹(jǐn)慎參與

　　一是出口產(chǎn)業(yè)鏈。

　　年初投資者回避出口產(chǎn)業(yè)鏈，背后的邏輯是發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入類衰退，外需趨弱。最新的出口數(shù)據(jù)超出預(yù)期：3月出口同比增長(zhǎng)14.8%，大超市場(chǎng)預(yù)期的-7%。進(jìn)口同比增長(zhǎng)-1.4%，也明顯好于市場(chǎng)預(yù)期的-6.4%。分國(guó)別來看，東盟和俄羅斯貢獻(xiàn)了主要的出口增速，對(duì)歐美出口方面下行速度收斂。3月我國(guó)對(duì)東盟出口維持高增（35.4%），拉動(dòng)出口5.6個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)俄羅斯出口136.4%，拉動(dòng)出口2.9個(gè)百分點(diǎn)。中美貿(mào)易緊張，加強(qiáng)“一帶一路”建設(shè)，俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，中俄貿(mào)易密切度增強(qiáng)，帶來出口格局的轉(zhuǎn)變。分產(chǎn)品來看，機(jī)電產(chǎn)品大幅轉(zhuǎn)正，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的服裝、塑料制品、箱包以及鞋靴出口恢復(fù)，汽車（123.8%）、鋼鐵（51.8%）、船舶（82.3%）高增。。

　　目前暫維持出口數(shù)據(jù)的變異點(diǎn)尚未形成趨勢(shì)的判斷，謹(jǐn)慎參與。即使參與，也不是2023年的主線，必須明確內(nèi)需是配置的基石而外需不是。

　　二是能源產(chǎn)業(yè)鏈僅具備博弈的戰(zhàn)術(shù)價(jià)值。

　　前期我們認(rèn)為光伏具備反彈的條件，也已經(jīng)兌現(xiàn)。在2023年主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)要素的判斷中，我們認(rèn)為人-技術(shù)-數(shù)據(jù)是核心驅(qū)動(dòng)力，能源不是，因此新能源產(chǎn)業(yè)鏈不是投資的主線，具備博弈的戰(zhàn)術(shù)價(jià)值，但不具備戰(zhàn)略價(jià)值。

　　從新能源看，鋰電材料價(jià)格繼續(xù)走弱。從傳統(tǒng)能源看，用電淡季影響動(dòng)力煤需求。具體而言：

　　鋰電材料：供給端充足，需求端下游新能源車銷售預(yù)期偏弱，下游對(duì)鋰電材料的需求走弱。鋰電材料供給整體大于需求，價(jià)格回落。同時(shí)，鋰存在停產(chǎn)現(xiàn)象，鎳、鈷產(chǎn)量增長(zhǎng)。新能源車市受燃油車降價(jià)影響，下游觀望情緒漸濃，終端需求維持疲弱，未見明顯起色。

　　動(dòng)力煤：供給端供應(yīng)平穩(wěn)，大秦鐵路（601006）開啟為期30天春季檢修，影響供給運(yùn)輸。需求端傳統(tǒng)用電淡季，疊加非電需求修復(fù)弱于預(yù)期，（4.3-4.9）二十五省的電廠日耗507.2萬噸/天，環(huán)周減少27.8萬噸/天。

　　焦煤：供給端供應(yīng)平穩(wěn)，大秦鐵路開啟為期30天春季檢修影響供給運(yùn)輸。需求端市場(chǎng)觀望情緒主導(dǎo)，但焦煤價(jià)格下降刺激部分焦企補(bǔ)庫(kù)需求。

　　3.2 對(duì)于主賽道則需要謹(jǐn)慎樂觀

　　一是從科技板塊的基本面看，存儲(chǔ)芯片價(jià)格環(huán)比下跌，人工智能軍備競(jìng)賽開啟。

　　從半導(dǎo)體看，最新數(shù)據(jù)顯示1）費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)平均為3125.17，環(huán)周下跌0.7%。2）存儲(chǔ)器價(jià)格：上周DRAM現(xiàn)貨平均價(jià)0.80美元，環(huán)周下跌26.2%。

　　從人工智能看，1）繼百度、三六零（601360）之后，上周阿里、華為、京東等大模型陸續(xù)浮出水面，大模型軍備競(jìng)賽正式開啟。根據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)至少已經(jīng)有30多家大模型亮相，其中不乏參數(shù)規(guī)模甚至超過CHATGPT規(guī)模的大模型，廠商涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)巨頭、AI上市公司、服務(wù)器龍頭企業(yè)、科研院所與一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)公司 2）加拿大就數(shù)據(jù)安全問題開始調(diào)查OpenAI公司,這決定了主賽道的發(fā)展也將一波三折。

　　二是從交易面看，擁擠度繼續(xù)高位，但邊際行動(dòng)有所緩解。

　　先看擁擠度?？v向（時(shí)序上）擁擠度觀察，傳媒，計(jì)算機(jī)，電子等行業(yè)換手率位于一年內(nèi)高點(diǎn)，換手率分位數(shù)分別為100.0%，98.1%，96.2%；汽車，輕工制造，煤炭等行業(yè)換手率位于一年內(nèi)低點(diǎn)，換手率分位數(shù)分別為7.7%，7.7%，9.6%。 橫向（行業(yè)間）擁擠度觀察，傳媒，電子，計(jì)算機(jī)等行業(yè)成交額占比位于一年內(nèi)高點(diǎn)，成交額占比分位數(shù)分別為100.0%，96.2%，96.2%；汽車，輕工制造，煤炭等行業(yè)成交額占比位于一年內(nèi)低點(diǎn)，成交額占比分位數(shù)分別為1.9%，1.9%，1.9%。

　　再看市場(chǎng)情緒。A股市場(chǎng)情緒上升明顯，整體溫度處于60%-70%分位數(shù)區(qū)間。TMT等板塊交易熱度仍處于過熱階段但邊際上行動(dòng)能有所緩解，板塊短期內(nèi)存在較高的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　【了解作者】

　　魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會(huì)委員兼秘書長(zhǎng)，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。

　　羅水星博士，創(chuàng)金合信基金經(jīng)理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創(chuàng)金合信基金。此前履職博時(shí)基金，負(fù)責(zé)宏觀策略、宏觀政策、大類資產(chǎn)配置與擇時(shí)研究。武漢大學(xué)學(xué)士，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、博士，中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，學(xué)術(shù)論文多發(fā)表于國(guó)際SSCI英文核心經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊。