■券商2023下半年展望

　　■中金研究

　　2023年初至今中國經(jīng)濟增長修復(fù)領(lǐng)先全球主要經(jīng)濟體，過程并非線性回升，在此背景下指數(shù)顯現(xiàn)波動但仍有單個位數(shù)表現(xiàn)。展望下半年，我們認(rèn)為A股上市公司盈利修復(fù)或仍將延續(xù)，當(dāng)前指數(shù)表現(xiàn)所隱含的估值水平已經(jīng)計入較多偏謹(jǐn)慎預(yù)期，在海外經(jīng)濟緩衰退、中國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的基準(zhǔn)判斷下，我們維持對2023年A股市場中性偏積極看法，指數(shù)相比當(dāng)前位置仍具備一定上行空間，中期市場機會大于風(fēng)險，下半年結(jié)合中國增長修復(fù)及政策預(yù)期，重視節(jié)奏和結(jié)構(gòu)。

　　政策支持對中國增長復(fù)蘇的延續(xù)依然關(guān)鍵。上半年海外經(jīng)濟韌性偏強，間接支持中國出口，國內(nèi)復(fù)蘇在疫后“疤痕”效應(yīng)和地產(chǎn)周期影響下，面臨一定波折。展望下半年，居民部門方面，疫后消費場景趨向正常但并非一蹴而就，消費信心修復(fù)也受居民收入端和就業(yè)等因素影響；企業(yè)部門方面，前期商業(yè)銀行擴表和企業(yè)新增信貸持續(xù)高增，但企業(yè)庫存壓力緩解及信心修復(fù)仍需要時間。在經(jīng)濟尚未明顯持續(xù)企穩(wěn)之前，政策可能尚不具備“由松轉(zhuǎn)穩(wěn)”條件，近期國常會再提“提振發(fā)展信心”，后續(xù)關(guān)注政策空間及改革應(yīng)對，尤其是地產(chǎn)、消費、地方政府償債等領(lǐng)域。

　　自上而下預(yù)計A股全年盈利同比增速在6.5%左右，較去年加速。本輪復(fù)蘇周期的突出特點是物價預(yù)期不高，中金宏觀組預(yù)計全年P(guān)PI和CPI同比為-2.0%和0.7%，二季度可能是全年物價同比低點。結(jié)合中金宏觀組對增長的判斷，我們自上而下預(yù)計A股/非金融2023年盈利同比增長6.5%/4.5%左右，下半年增速可能好于上半年。隨著上游價格回落，以及下行周期已持續(xù)較長時間，我們預(yù)計中下游消費、制造和TMT等領(lǐng)域復(fù)蘇的概率在抬升。

　　市場估值已計入較多悲觀預(yù)期，關(guān)注股市流動性改善。截至6月9日，滬深300指數(shù)動態(tài)市盈率估值9.8倍，顯著低于2005年以來12.4倍的均值，盡管無風(fēng)險利率下行，但股權(quán)風(fēng)險溢價已上升至均值上方0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，距離2022年10月底時期的水平不遠(yuǎn)，創(chuàng)業(yè)板指市盈率估值位于歷史10%以下的分位水平。當(dāng)前估值隱含的增長預(yù)期已經(jīng)較為悲觀，具備向上修復(fù)空間。今年上半年宏觀流動性偏寬松而股市資金面仍有壓力，我們預(yù)計市場資金供需問題緩解仍需時間，若風(fēng)險偏好改善的積極因素出現(xiàn)，當(dāng)前居民的超額儲蓄有望成為重要推動力。資本市場改革也有助于個人養(yǎng)老金等長期資金入市。

　　節(jié)奏上，今年2月后結(jié)合經(jīng)濟預(yù)期的邊際變化，前期股強于債逐步轉(zhuǎn)為債強于股。當(dāng)前位置在政策與經(jīng)濟預(yù)期未出現(xiàn)進一步變化前，趨勢可能延續(xù)，股權(quán)風(fēng)險溢價和股債性價比位于歷史高位水平，后續(xù)關(guān)注政策及經(jīng)濟預(yù)期對當(dāng)前趨勢影響。

　　行業(yè)配置與主題(粗)：短期成長為主線，中期看消費。低估值國央企仍有修復(fù)空間。年初以來市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，部分科技板塊及高股息領(lǐng)域相對跑贏，機構(gòu)重倉股表現(xiàn)不佳，背后可能與增長預(yù)期反復(fù)、結(jié)構(gòu)上高增長領(lǐng)域相對稀缺、增量資金有限等多重環(huán)境疊加有關(guān)。展望下半年，在增長回穩(wěn)且流動性尚處寬松的宏觀環(huán)境，一方面具備成長空間的新技術(shù)領(lǐng)域可能繼續(xù)受到投資者關(guān)注，人工智能等產(chǎn)業(yè)趨勢下的科技成長領(lǐng)域仍為當(dāng)前A股稀缺的賽道；另一方面，在消費和部分周期性板塊自下而上尋找復(fù)蘇受益的細(xì)分領(lǐng)域可能較為關(guān)鍵；部分主題和高股息資產(chǎn)可能仍有相對收益，但相比上半年需要對業(yè)績兌現(xiàn)和基本面改善領(lǐng)域增加配置權(quán)重。

　　未來3-6個月，建議投資者關(guān)注三條主線：1)順應(yīng)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)（300832）、新趨勢的偏成長領(lǐng)域，尤其是人工智能和數(shù)字經(jīng)濟等科技成長賽道，下半年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有望具備周期反轉(zhuǎn)與技術(shù)共振的機會；軟件端繼續(xù)關(guān)注人工智能有望率先實現(xiàn)行業(yè)賦能的傳媒互聯(lián)網(wǎng)、辦公軟件等。部分領(lǐng)域年初至今累計漲幅較大，需自下而上精選個股。2)需求好轉(zhuǎn)或者庫存和產(chǎn)能等供給格局改善，具備較大業(yè)績彈性的領(lǐng)域，例如白酒、白色家電、珠寶首飾、電網(wǎng)設(shè)備和航海裝備等。3)股息率高且具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的領(lǐng)域。關(guān)注6大主題機會：1)國企改革與中國特色估值體系建設(shè)；2)全球變局下“一帶一路”建設(shè)；3)調(diào)整較為充分的龍頭企業(yè)；4)人工智能等科技主題；5)新格局下的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)；6)低估值高股息主題。