全面注冊制改革落地半年：

　　資本市場質量提升 新生態(tài)帶來新機遇

　　今年4月10日首批10只主板注冊制新股上市，開啟了全面注冊制時代，如今改革已滿半年。

　　全面注冊制實施半年以來，A股市場共有188家新上市企業(yè)；同時，證監(jiān)會發(fā)布制度規(guī)則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部，法律法規(guī)框架更加完善。

　　在多位業(yè)內人士看來，公募機構作為A股市場上重要的機構投資者，應該不斷提升研究的廣度和深度，深刻把握產業(yè)發(fā)展變化的趨勢，更好地服務實體經濟的融資需求，服務金融市場的價格發(fā)現，發(fā)揮資本市場定價功能，推動A股市場健康長久發(fā)展。

　　全面注冊制改革落地半年

　　進一步提升資本市場質量

　　今年4月，主板市場開啟全面注冊制改革，宣告我國資本市場迎來了股票發(fā)行制度改革歷程的“里程碑事件”。過去半年時間里，全面注冊制改革平穩(wěn)推進。

　　在華夏基金看來，首先，全面注冊制增強了資本市場對實體經濟特別是科技創(chuàng)新的支撐。從4月10日首批全面注冊制公司上市至10月10日半年時間，51家科創(chuàng)板公司募集資金1219億元，80家創(chuàng)業(yè)板公司募資835億元，兩大板塊募資金額超總額八成。全面注冊制下上市條件更加包容，能滿足一些紅籌企業(yè)以及處于技術攻關階段、尚未盈利的科創(chuàng)企業(yè)的融資需求，引導更多資本流向科創(chuàng)領域，暢通了“科技—產業(yè)—金融”的高水平循環(huán)。

　　其次，全面注冊制進一步完善了我國的多層次資本市場格局。創(chuàng)業(yè)板改革、深市主板與中小板合并等舉措使得我國多層次資本市場各板塊的特色更加鮮明，能滿足不同類型、不同階段企業(yè)的融資需求，也為公眾提供了更為有效的投資工具。

　　此外，全面注冊制改革大幅提升了A股的市場化程度和IPO的審核及發(fā)行效率。以信息披露為中心，采用更為市場化的機制，不對新股發(fā)行價格、規(guī)模等進行行政約束等舉措，大大提高了注冊制的效率、透明度和可預見性。對一些關鍵制度的改良，比如放寬漲跌幅限制、暢通退市通道等，也大幅提升了二級市場的定價效率。

　　永贏基金則認為，全面注冊制改革落地以來，新股發(fā)行相較行業(yè)被低估的情況得到改善，定價發(fā)行更加合理。主板注冊制首批上市的10家企業(yè)詢價PE均值為37.4倍，相較之前核準制下不高于23倍的市盈率限制提升了62.7%。同時，新股首發(fā)前五日不設漲跌幅限制，股價漲跌幅明顯收窄，定價更偏理性。

　　“對于資本市場生態(tài)而言，在全面注冊制改革下，未來A股估值和交易結構或將進一步分化。過去小市值公司也具備可觀的“殼價值”，注冊制使得“殼價值”被極大壓縮，從而使上市公司股價表現與基本面的聯系進一步加強?！庇磊A基金強調。

　　南方基金表示，全面注冊制改革有助于強化資本市場功能，提高直接融資的包容度和覆蓋面，有助于拓寬企業(yè)融資渠道、推動產業(yè)轉型升級、充分發(fā)揮資本市場提高資源配置效率方面的作用，提升了資本市場服務實體經濟的能力。同時證券執(zhí)法和司法機關嚴厲打擊欺詐發(fā)行、財務造假等嚴重違法行為，促進市場各方歸位盡責，凸顯了守法誠信、勤勉盡責的法治理念。

　　中歐基金也指出，全面注冊制改革已落地半年, 新措施將進一步提升資本市場質量，受益于社會融資加快從間接融資向直接融資的轉變，以及以注冊制為中心的資本市場改革、眾多科技創(chuàng)新、專精特新投資標的上市，基金行業(yè)在實現大幅快速發(fā)展的同時，也助力了資產管理行業(yè)順利完成凈值化轉型、并在支持實體經濟方面有不可替代的作用。

　　建信基金更是直言，全面注冊制的實施有利于吸引成長性的新興企業(yè)入市并進一步完善退市機制，行業(yè)配置和市場結構將受益于新經濟形態(tài)而得到優(yōu)化，擺脫傳統(tǒng)行業(yè)束縛，指數有望實現長期慢牛格局。

　　“注冊制的全面推行對我國資本市場將會產生長遠積極影響，成為資本市場發(fā)展的新起點。”建信基金談到。

　　對資本市場影響深遠

　　全面注冊制改革以來，對A股市場產生了深遠影響，投資上會更體現價值投資、理性投資。

　　“本質上，注冊制將信息甄別與價值判斷的責任歸還給了投資者。”永贏基金相關人士表示。

　　他進一步分析，首先，從投資邏輯來看，會更體現價值化的趨勢，“炒概念、講故事”或將很難生存。其次，投資者可選擇范圍進一步擴大，資源將逐漸轉移到優(yōu)質公司群體，使業(yè)績不佳的公司估值回歸理性，帶動中小盤股估值回到合理區(qū)間。

　　同時，隨著上市公司數量增多，擇股難度隨之上升，這對投資者的投研能力提出了更高的要求，繼而推動機構投資者占比提升。

　　匯豐晉信基金宏觀及策略師沈超也有類似看法。他認為，注冊制與過去核準制的區(qū)別在于，注冊制下監(jiān)管機構只對注冊文件的真實性進行審查，不對股票價值好壞、價格高低等進行實質性判斷，注冊制把價格發(fā)現的功能交還給市場。同時注冊制配套的退市制度的執(zhí)行力度加大，過去市場炒作帶有退市風險警示企業(yè)殼價值的投機行為將受到限制，加速資本市場優(yōu)勝劣汰。

　　“全面注冊制后，一方面，二級市場投資行為將重新聚焦上市公司的內在價值上，引導股價回歸基本面，更有利于資本市場長遠健康發(fā)展。另一方面，這對投資者價值判斷能力有了更高的要求，未來研究基礎深厚的機構投資者話語權可能進一步提升，加快A股市場機構化和專業(yè)化進程?！鄙虺硎尽?/p>

　　而從對投資者提出更高要求來看，博時基金首席權益策略分析師陳顯順認為有三大變化，第一，就投資邏輯而言，需要建立長線投資思維，堅定價值投資理念：第二，投資者需要提高自我判斷、自我決策能力；第三，投資者要提高風險權利意識。

　　“注冊制更加注重強化上市公司信息披露監(jiān)管、嚴厲打擊欺詐發(fā)行、財務造假等嚴重違法行為。投資者應當注重自身合法權益的保護，充分發(fā)揮自身對上市公司的監(jiān)督作用，這也是改善資本市場長期生態(tài)的關鍵一環(huán)?！标愶@順表示。

　　此外，南方基金深度分析認為，全面注冊制下，融資端更加側重“寬進嚴出”，監(jiān)管端更加兼顧“持續(xù)”監(jiān)督，交易端更加側重定價“提效”，為價值投資營造了更加良好的氛圍。長期看，全面注冊制在融資、監(jiān)管及交易端持續(xù)優(yōu)化市場機制，研究質量在投資中的價值有望進一步凸顯，專業(yè)化與機構化的投研能力有望貢獻更多投資回報。

　　投資研究積極變更

　　完善新股業(yè)務、提升定價能力

　　為適應全面注冊制之下的全新環(huán)境，不少基金公司的研究方法及投資策略也相應迭代調整。

　　華夏基金相關人士就表示，全面注冊制新環(huán)境下，基金公司的研究能力在逐步提升，覆蓋范圍也在逐步擴大；投資策略也越來越關注基本面，堅持價值投資。

　　“從投資策略而言，基金公司也更加關注基本面，追求長期、穩(wěn)定的收益。在未來波動加劇的市場中，基金公司將更加追求絕對收益，注重控制風險。因此，基金公司也會從前兩年重倉賽道的思路中走出來，加強逆周期投資布局，重視高分紅的企業(yè)投資機會。華夏基金當前在關注重點行業(yè)的投資機會的同時，也在逐步加強高分紅、絕對回報和GARP等優(yōu)勢策略的權重?！鄙鲜鋈A夏基金人士表示。

　　建信基金相關人士也表示，注冊制的上市條件和交易制度對投資者的專業(yè)投資水平和風險承受能力提出了更高的要求。而該公司，一方面組織公司各業(yè)務部門完善內部新股詢價業(yè)務流程，并建立了審慎的新股定價決策機制，促進注冊制下市場化定價機制有效發(fā)揮作用；另一方面加強科創(chuàng)相關行業(yè)投研人員的儲備力量，提升科創(chuàng)企業(yè)的研究定價能力。

　　據建信基金介紹，該公司目前研究部研究員共28人，其中科創(chuàng)相關（制造+科技+醫(yī)藥）行業(yè)研究員17人，占比60%。未來公司在人員儲備和產品規(guī)劃上也將進一步向科創(chuàng)方向傾斜。

　　匯豐晉信基金宏觀及策略師沈超也介紹，該公司是以PB-ROE策略為核心的投研體系，在全面注冊制背景下，新經濟、硬科技上市公司也逐步增多，對于這些成長股的投資不能機械地看PB-ROE，10倍PB、負ROE也可能是一個好的投資機會，因此在原有的方法論上進行延展，站在企業(yè)全生命周期維度進行考察。

　　“此外，注冊制下A股市場必將擴容，供投資選擇的標的也將更多，當前的上市公司有5300家，為了更好地研究覆蓋與跟蹤投資，也將主動投資和量化投資相結合，量化模型先篩選值得關注的公司，再讓各行業(yè)研究員進一步發(fā)掘其中投資機會，力爭做到研究的廣度和深度兼具?！鄙虺硎?。

　　此外，中歐基金人士認為，對于公募基金行業(yè)而言，全面注冊制對公募基金助力高質量發(fā)展提出了更高的要求。在新股定價、上市公司研究、投資交易包括參與打新等方面，公募基金需要發(fā)揮專業(yè)水平，體現專業(yè)能力，在前期科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的經驗積累上科學定價，保障資本市場平穩(wěn)有效運行，全力支持市場發(fā)展。

　　持續(xù)優(yōu)化投研方法

　　把握新生態(tài)新機遇

　　在這個新時代之下，各家基金公司都“全副武裝”發(fā)力，把握新生態(tài)之下的新機遇。

　　“全面注冊制下，公募基金應更加注重投研能力的提升，切實利用好全面注冊制的優(yōu)化紅利，深化市場研究，強化風險管理，以及提升產品創(chuàng)新能力?！蹦戏交鹣嚓P人士提出三大努力方向，其一，專注投研優(yōu)勢，深化市場研究。其二，強化風險管控，權衡收益與風險。其三，提升產品創(chuàng)新能力，助力資本市場發(fā)展。

　　華夏基金也有類似看法，提出四大方向：第一，面對機遇和挑戰(zhàn)，公募基金公司要持續(xù)練內功、強基底，進一步提高自身投研能力，創(chuàng)新投研模式，拓寬研究領域，提前把握全面注冊制下更多領域、更多模式、更多創(chuàng)新的投資標的。

　　第二，在全面注冊制理性定價的市場環(huán)境中，對于投資目標和業(yè)績考核的設定要更長期、合理，要充分發(fā)揮基金作為長期投資工具的作用，不應追求短期的高收益率，而要堅持均衡配置優(yōu)質資產，降低組合波動，以獲得長期穩(wěn)定回報。

　　第三，在結構性行情中市場波動有所放大，市場轉向速度加快。因此要不斷優(yōu)化投資策略和產品設計，更好把握市場周期；注重風險控制，加大逆向投資的力度，提高投資勝率。

　　第四，全面注冊制下隨著機構定價權的逐步提升，公募基金要充分積累經驗，在新股定價、上市公司研究、投資交易等環(huán)節(jié)科學定價，保障資本市場平穩(wěn)有效運行，全力支持市場高質量發(fā)展。

　　更有不少基金公司提出要加強在新興產業(yè)領域的投研力量，做好金融市場的價格發(fā)現。

　　“基金公司需在研究方法、投資策略、風險管理和組織構架上進行調整和優(yōu)化，進而把握全面實行股票發(fā)行注冊制新生態(tài)下的投資機遇?！苯ㄐ呕饦I(yè)表示，全面施行注冊制令A股生態(tài)更趨市場化，對基金公司的基本面研究能力、風險管理能力提出新要求。因此，基金公司應適當增加在電子、通信、計算機、醫(yī)藥、新能源等領域投入，加強行業(yè)聯動，成立各類戰(zhàn)略新興產業(yè)研究小組，由資深的分析師和基金經理牽頭，力爭實現市場主線的全面覆蓋。

　　同樣，博時基金首席權益策略分析師陳顯順認為，在全面注冊制背景下，基金公司應圍繞“中國特色”和“資本市場一般規(guī)律”，不斷豐富價值投資的實踐，提升估值定價能力。二是基金公司要圍繞經濟和行業(yè)的高質量發(fā)展，全面加強對產業(yè)和公司基本面的研究。首先要加快相關領域的投研人才的投入和培養(yǎng)，快速形成投研梯隊和戰(zhàn)斗力。其次對于新產業(yè)（300832）、新技術、新產品、新業(yè)態(tài)要加快探索形成與之匹配的研究方法，對于新階段傳統(tǒng)產業(yè)的轉型發(fā)展，也需要以新的觀念研究其趨勢。最后要不斷提升研究的廣度和深度，拓展研究覆蓋，研究向產業(yè)前沿延伸，深刻把握產業(yè)發(fā)展變化的趨勢，更好地服務實體經濟的融資需求，更好地服務金融市場的價格發(fā)現。

　　打新“躺贏”神話不再延續(xù)

　　基本面定價能力成勝負手

　　隨著注冊制的全面實行，新股破發(fā)漸成常態(tài)。打新“閉眼賺錢”的時代一去不返，公募參與打新的熱情也隨之降溫。市場化發(fā)行對機構的投研能力提出了更高要求，而基本面定價能力或成機構間收益差距勝負手?；诖耍茉L公募表示，將從“打新躺贏”策略轉向優(yōu)選個股，通過前瞻深入的研究和專業(yè)準確的定價增厚收益。

　　對于近段時間引發(fā)熱議的部分基金公司打新股報高價現象，業(yè)內認為隨著破發(fā)率與發(fā)行市盈率的同向變動，相信在市場有效博弈過后報價會逐漸回歸理性。

　　多重因素致打新收益率下滑

　　由于A股呈現寬幅震蕩，疊加全面注冊制下打新市場變化，今年以來新股收益率整體出現下降態(tài)勢，公募打新參與率及收益率隨之同比雙雙下滑。

　　“在全面注冊制改革中，對于新股發(fā)行價格、規(guī)模等不設行政性限制，我們看到今年新股破發(fā)率大幅提升?！?匯豐晉信基金宏觀及策略師沈超介紹，據統(tǒng)計，今年前三季度上市的264只上市公司中有48只首日跌破發(fā)行價，破發(fā)率達18.2%，而2021年，新股破發(fā)率只有4.2%。但如果看海外發(fā)達市場的破發(fā)率基本在50%左右。

　　華夏基金表示，新股破發(fā)率大幅提升令打新收益普遍下滑。此現象源于多方面壓力：一是市場整體趨弱。二是部分新股發(fā)行時市盈率過高，超過行業(yè)均值。

　　博時基金行業(yè)研究部新股業(yè)務主管高翼凡分析稱，全面注冊制的施行極大的提升了資本市場直接融資的效率和規(guī)模。

　　“今年新股的整體表現差強人意，主要是受到A股市場寬幅震蕩的影響，疊加資金面、情緒面等多重因素，造成打新收益率出現下滑。同時在風險偏好下行階段，投資者參與新股的熱情也受到抑制。” 高翼凡說道。

　　針對如何看待新股破發(fā)的問題，華夏基金稱，在全面注冊制改革下，新股市場波動不可避免，投資者應常態(tài)化看待新股破發(fā)，理性對待成熟市場的標志。一定比例的破發(fā)有助于打破“新股不敗”思維，促使新股收益理性回歸，使IPO定價更趨于對真實價值的判斷。投資者應尊重市場、注重基本面研究，避免過度專注投機性博弈，理性申購新股。通過理性投資和積極參與，將更好地應對市場的波動，構建更為健康和可持續(xù)的資本市場。

　　基本面定價能力或成勝負手

　　全面注冊制下，打新“閉眼賺錢”成為歷史幾乎已是市場共識。對于市場較為關心的公募基金在打新策略上的調整，多家受訪機構認為“高價入圍”策略顯然失效，前瞻深入的投研工作和優(yōu)秀的基本面定價能力是提升收益的關鍵。

　　在建信基金看來，新股破發(fā)提升是市場逐步走向成熟有效的標志，也體現了市場參與主體的自我調節(jié)與學習能力。由于注冊制的全面實施，單純依賴“高價博弈入圍”的打新策略已不再適用，需要對新股市場和新股標的更為深入的研究。從“打新躺贏”轉向優(yōu)選個股，通過深入研究基本面和提高報價能力來增加收益，將有助于市場的長期健康發(fā)展。

　　建信基金斷言，未來更為深度的新股研究和打新定價研究，才是在市場中取得長期穩(wěn)定收益的關鍵。公司通過加大對現有投資組合的管理和優(yōu)化，提高投資收益，通過拓寬投資渠道和提高投資多元化來降低投資風險并提高投資回報，探索投資創(chuàng)新和高增長的行業(yè)和公司，以實現長期的資本增值。

　　談及打新策略的調整，永贏基金認為，基金公司需要增強對新股市場和新股標的的深入研究能力，靈活調整投資策略并加強風險控制，避免過度集中投資單只新股或單一行業(yè)，以免出現重大損失。

　　同時，永贏基金指出，新股發(fā)行價是承銷商根據上市公司未上市之前的業(yè)績來評定的一個價格，無法被動躺贏。這就意味著機構的研究需要聯動一二級市場，做前瞻性研究，了解上市公司未上市之前的業(yè)績，結合標的基本面情況及綜合市場環(huán)境，進行較為詳盡的研究和充分的討論并做出決策。

　　在高翼帆看來，“在全面注冊制改革下的新股市場出現波動或不可避免，但整體打新市場仍將處于健康發(fā)展過程中。對于機構投資者來說，更多需要依靠自身投研能力對公司的基本面進行更前瞻、深入、獨立的研究，可以說在之后的市場中對新股基本面的準確定價能力將成為機構間收益差距的勝負手。

　　華夏基金表示，將來的打新是有篩選、有甄別地打新，一方面在網下打新投標報價階段要在上市公司價值判斷的基礎上預留安全墊，另一方面也會更傾向投資與打新相結合，通過長期投資獲得其價值增長帶來的更豐厚回報。

　　新股報價將逐漸回歸理性

　　近段時間，部分基金公司打新股報高價引發(fā)市場熱議。對此受訪機構樂觀認為，隨著未來市場的進一步規(guī)范及市場化進程，新股無風險收益減弱，基金公司無條件報高價打新股現象會有所改善。

　　“盡管現在機構打新的規(guī)則有所調整，但部分機構還是奉行‘逢新就打’的原則。而機構打新，打新策略的有效性，決定了公募產品參與打新時較少定性關注定價的合理性?！比A南一位公募人士直言，在“詢價新規(guī)”和市場化博弈下，一些買方機構為成功獲配，采取高報價策略，市場上出現大量偏離正常值的高報價。這種趨勢進一步拉高新股發(fā)行價，導致科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票頻繁出現首日破發(fā)現象。

　　部分質量一般的上市公司卻能獲得公募基金的超高定價，這種高溢價報價令市場詬病。但多位受訪人士判斷，隨著破發(fā)率與發(fā)行市盈率的同向變動，在市場有效博弈過后新股報價會逐漸回歸理性。

　　“新股破發(fā)是注冊制詢價新規(guī)和公司基本面雙重影響的結果。伴隨著新股報價博弈加劇和上市首日破發(fā)概率的增加，投資者將更理性地參與市場投資?！鄙鲜龌鸸救耸空f道。