姜安琪

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月回暖疊加人民幣匯率壓力等因素，貨幣政策和資金面成為債券市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。

　　8月以來，資金面開始邊際收緊。10月初資金面寬松均衡，但銀行資金融出水平整體下移導(dǎo)致資金價(jià)格高居不下，接踵而至的稅期放大了資金面的波動(dòng)。盡管央行加大公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)凈投放在一定程度上緩解了稅期資金面緊張局面，但10月31日資金面仍然出現(xiàn)超預(yù)期的收緊，非銀融資困難，資金分層加劇，非銀隔夜利率報(bào)價(jià)高達(dá)50%，加權(quán)隔夜利率R001攀升至3.21%，達(dá)到自2021年初流動(dòng)性短暫收緊后的峰值。

　　10月資金面出現(xiàn)異動(dòng)的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是10月是傳統(tǒng)繳稅大月，繳稅對(duì)于流動(dòng)性有一部分消耗；二是特殊再融資債的發(fā)行節(jié)奏密集，發(fā)行量接近12000億元，在沒有形成為財(cái)政支出之前對(duì)流動(dòng)性亦有一部分占用；三是一萬億元特別國(guó)債增發(fā)對(duì)于大行流動(dòng)性安排節(jié)奏有所擾動(dòng)，間接影響10月大行資金融出。

　　展望后市，我們認(rèn)為不必對(duì)資金面過于擔(dān)憂。首先，國(guó)債增發(fā)和特殊再融資債發(fā)行基本已經(jīng)落地，通常債券增發(fā)對(duì)流動(dòng)性的占用大概率會(huì)通過貨幣政策工具釋放長(zhǎng)期流動(dòng)資金填補(bǔ)；其次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然處于磨底修復(fù)區(qū)間，流動(dòng)性緊張不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步修復(fù)，目前沒有收緊貨幣政策的基礎(chǔ)；另外，觀測(cè)11月以來的資金面情況，大行融出資金水位已經(jīng)回升，DR007仍然圍繞著政策利率1.8%附近波動(dòng)，可見10月31日的流動(dòng)性異常收緊有其偶然性，并非資金面常態(tài)。

　　雖然貨幣政策不會(huì)突然轉(zhuǎn)向，但資金面結(jié)構(gòu)變化、波動(dòng)加大的情況引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，短端利率持續(xù)維持高位。10年國(guó)債下降至2.64%，1年國(guó)債上升至2.25%，1年期同業(yè)存單最高至2.6%，10年國(guó)債和1年期同業(yè)存單利差僅6bps，債市收益率曲線愈發(fā)平坦。

　　短端利率下行空間是否打開需關(guān)注央行的貨幣政策操作。本月MLF超額續(xù)作力度和降準(zhǔn)預(yù)期落地節(jié)奏仍然是市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。另外，《商業(yè)銀行資本管理辦法》的發(fā)布對(duì)短端市場(chǎng)仍有沖擊，由于同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整，商業(yè)銀行傾向于將表內(nèi)資產(chǎn)更多配置于長(zhǎng)端利率債而非同業(yè)存單，同時(shí)，作為貨幣基金的主要配置力量之一，商業(yè)銀行選擇贖回貨幣基金降低風(fēng)險(xiǎn)資本占用，也會(huì)影響貨幣基金對(duì)于同業(yè)存單的配置能力。

　　由此看來，目前債市短端不確定性較強(qiáng)，短端債券趨勢(shì)性下行的概率不大，曲線走平現(xiàn)狀或?qū)⒀永m(xù)。債市長(zhǎng)端仍有銀行等較為穩(wěn)定的配置盤力量，無需過度擔(dān)心資金面收緊。

　　(作者系農(nóng)銀匯理基金的基金經(jīng)理助理)(CIS)