《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

　　把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級

　　作者：魏鳳春(博士)，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　當(dāng)市場失靈的時(shí)候，政府責(zé)無旁貸的工作就是救市。分歧點(diǎn)在于何為市場失靈，是純粹從經(jīng)濟(jì)的得失來算，還是從更廣泛的意義上進(jìn)行計(jì)算，會(huì)得出不同的結(jié)論。對金融市場而言，顯然，計(jì)算市值的損失是非常簡單的事情，但這只是量的衡量，無法從質(zhì)的角度來定義市場是否失靈，這只是考慮了金融的經(jīng)濟(jì)屬性的表述。當(dāng)進(jìn)一步考慮金融的社會(huì)屬性的時(shí)候，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)市場的失靈就可以分解到一個(gè)個(gè)社會(huì)個(gè)體的利益損失上來，對每個(gè)人來講，損失對其心理承受力的沖擊是不同的。行為金融學(xué)已經(jīng)非常明確地指出，當(dāng)損失超越了其心理錨時(shí)，理性的情緒往往會(huì)被非理性的行為取代，個(gè)人的不當(dāng)行為會(huì)帶來更大的往往是意想不到的社會(huì)的損失。

　　因此，從政策的角度來看，金融的社會(huì)性更加受到?jīng)Q策者的重視。在過渡期，利益的調(diào)整是常態(tài)化的操作，J曲線效應(yīng)帶來持續(xù)的債務(wù)壓力將會(huì)長期存在，產(chǎn)業(yè)的更迭對企業(yè)，對勞動(dòng)者個(gè)體的沖擊不可避免，因此我們需要增加重視金融的社會(huì)性對市場失靈程度的沖擊。這意味著新時(shí)代的資產(chǎn)配置工作要求我們不僅要從熟悉的經(jīng)濟(jì)視角進(jìn)行完善，更要將政治的、社會(huì)的、文化的沖擊等納入統(tǒng)一的分析框架。歷史的經(jīng)驗(yàn)證明，在中國特色的市場體系構(gòu)建過程中，在中國式現(xiàn)代化建設(shè)的長河里，這些要素的分析具有特殊的價(jià)值。

　　從近期政府救市的力度來看，顯然政策制定者對金融風(fēng)險(xiǎn)可能演化和漫化的程度做了充分的估計(jì)，我們判斷決策者設(shè)定了市場失靈的底線，這意味投資者的損失已經(jīng)錨定。對資本市場的重新定位以及知行合一的政策操作，改變了投資者對市場進(jìn)一步惡化并且螺旋式下跌的預(yù)期。所謂“三根陽線，改變理念”，投資者大多是趨勢投資者，情緒的改變也使得群體搭便車的行為更加一致性。在監(jiān)管層進(jìn)一步實(shí)施制度性改革的紅利刺激下，從節(jié)奏上看，股市的反彈大概率是確認(rèn)的，投資者的分歧在于反彈的空間與時(shí)間。

　　我們當(dāng)前更關(guān)注的是反彈的結(jié)構(gòu)，這是由過渡期結(jié)構(gòu)重于總量的基本邏輯決定的。政府施行積極的股東主義，做激蕩市場中的中流砥柱而不是隨風(fēng)飄逝的水中花，這對于徹底扭轉(zhuǎn)投資者的預(yù)期是必要的條件。

　　從數(shù)據(jù)看，二次探底后，反彈呈現(xiàn)如下的幾個(gè)特征。一是從行業(yè)而看，醫(yī)藥、汽車等新興消費(fèi)動(dòng)力超跌反彈明顯。二是從風(fēng)格看，中盤漲幅明顯優(yōu)于大盤，這符合我們一直明確的中周期的基本特征。三是微盤策略失效，這意味著沒有基本面支持，并且交易非常擁擠的微盤形成負(fù)反饋。茶葉末畢竟是茶葉末，沒有演變成知名紅茶的商業(yè)模式，就不能給出獨(dú)芽茶的高價(jià)。四是從指數(shù)看，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、科創(chuàng)50、中證500反彈勢頭較強(qiáng)，北證50則開始顯示疲態(tài)。

　　雖然年前反彈的時(shí)間較短，但可以明顯看出市場呈現(xiàn)出與以往的不同特征：市場更加積極、政策信號更加明確，賺錢效應(yīng)更加明顯。從周期的視角看，這更符合中周期的產(chǎn)業(yè)對資本市場的基本要求，積極的力量開始形成合力。從策略上講，啞鈴策略甚至棒槌策略開始向正常的價(jià)值成長策略轉(zhuǎn)變，斷裂的產(chǎn)業(yè)鏈開始融合，資產(chǎn)定價(jià)的常規(guī)邏輯開始發(fā)揮效能。

　　我們這里之所以沒有定性為反轉(zhuǎn)，是因?yàn)楦鶕?jù)基礎(chǔ)的邏輯，牛市一定需要基本面的支持。投資者需要看到2024年政府工作報(bào)告的實(shí)質(zhì)推力。在金融強(qiáng)國的目標(biāo)下，資本市場的戰(zhàn)略是非常清晰的，只有其財(cái)富效應(yīng)聚集后才會(huì)更好地賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們想決策者應(yīng)該是實(shí)施了通盤的考慮的，但是政策只是對節(jié)奏有影響，趨勢還是由經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力所決定。大家都知道單純靠政策的力量是不夠的，對廣大的投資者來說，只要政策給出確定的方向并用實(shí)際行動(dòng)來修補(bǔ)市場運(yùn)行的漏洞就已經(jīng)足夠。當(dāng)股市產(chǎn)生了足夠的吸引力，過剩的流動(dòng)性自然會(huì)聞香下馬，在全球資產(chǎn)定價(jià)的大背景下，洶涌的資金產(chǎn)生超預(yù)期的共振歷史上又不是沒有過。

　　【了解作者】

　　魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會(huì)委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)24年以來，一直致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。